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2014年11月21日，央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。時(shí)隔兩年終再次降息，瞬時(shí)引爆市場(chǎng)熱情。A股市場(chǎng)更是掀起一波上漲行情。央行的此次降息，也同時(shí)引起了市場(chǎng)熱議，不少業(yè)內(nèi)人士均紛紛猜測(cè)央行的貨幣政策下一步將如何“落子”。更有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2015年央行將兩次降息三次降準(zhǔn)。

　　2015年1月11日，由人民幣交易與研究論壇主辦、天風(fēng)證券承辦的“2015年人民幣交易與研究論壇年會(huì)”在北京隆重舉辦。包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、策略研究等金融領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物齊聚一堂，討論國(guó)內(nèi)貨幣政策新動(dòng)態(tài)下，對(duì)金融領(lǐng)域市場(chǎng)的影響。

　　天風(fēng)證券總裁助理兼固定收益部總經(jīng)理翟晨曦在接受記者專訪時(shí)表示，當(dāng)前央行對(duì)于貨幣政策的調(diào)整中首次提到了“松緊適度”，說(shuō)明全面寬松的貨幣政策不會(huì)成為2015年的首選。而在全球貨幣政策聯(lián)動(dòng)、海外環(huán)境復(fù)雜動(dòng)蕩的情況下，降息降準(zhǔn)的可操作空間不大。央行或?qū)⑼ㄟ^(guò)其他的利率調(diào)控方式，來(lái)保障市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：市場(chǎng)普遍預(yù)期今年貨幣政策會(huì)繼續(xù)寬松，但是從央行的相關(guān)專家口徑看，可能還是持一個(gè)中性的觀點(diǎn)，您怎么看？

　　翟晨曦：首先央行的表態(tài)是叫做“松緊適度”，這也是第一次在貨幣政策當(dāng)中用這樣的語(yǔ)言。從“穩(wěn)健”變成“松緊適度”，我個(gè)人的看法認(rèn)為有兩層含義：一是既然提到了松緊適度，那么有可能今年全面寬松至少不是當(dāng)前的貨幣政策的首選工具，這是第一個(gè)維度。第二個(gè)維度是，既然也提到了松緊適度，那么也就意味著在今年不會(huì)出現(xiàn)像2013年我們經(jīng)歷過(guò)的六月份的資金鏈緊張和十二月份的資金鏈緊張那樣的流動(dòng)性緊張事件，放在微觀上講貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)特別高或者波動(dòng)特別大的概率比較底低。

　　所以從央行本身對(duì)貨幣政策全面的表態(tài)，還包括剛發(fā)布的貨幣政策報(bào)告以及剛剛開完的央行的年度工作會(huì)議，都是松緊適度的論調(diào)。因此從宏觀上來(lái)判斷，兩個(gè)觀點(diǎn)是比較核心的：一個(gè)全面寬松，至少不是當(dāng)前的主要選擇。第二的話就是央行可能在貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性的保障方面還是會(huì)有所作為的。

　　從這兩個(gè)觀點(diǎn)的方向出發(fā)，今年貨幣政策到底該怎么操作？去年，大概九月份的時(shí)候，我們天風(fēng)證券有一個(gè)看法是認(rèn)為降息窗口非常寶貴，當(dāng)時(shí)認(rèn)為三季度就是最好的降息的窗口時(shí)間，正好在觀點(diǎn)發(fā)布出來(lái)后的第二天，央行就降低了公開市場(chǎng)操作的回購(gòu)利率。但事實(shí)上，央行還是在11月份啟動(dòng)了降息。我們認(rèn)為央行在2014年最終降息是非常明智的，但是外部環(huán)境的變化也是非常迅速的，現(xiàn)在留給中國(guó)市場(chǎng)降息的窗口已經(jīng)不多了。

　　我們剛才正在開年度論壇，其中有來(lái)自全球的宏觀的專家來(lái)看，現(xiàn)在大家最擔(dān)心的就是2015年美國(guó)QE的退出和歐洲要進(jìn)入新一輪的QE，海外的貨幣政策和我們是背離的。那么在中國(guó)還隸屬于新興市場(chǎng)國(guó)家的大環(huán)境下，想擁有一個(gè)比較大的貨幣政策自治權(quán)非常難。所以這就是為什么我們認(rèn)為2014年的下半年是降息一個(gè)最好的窗口。當(dāng)時(shí)還是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的退出有預(yù)期，但還沒(méi)有想到升息這么臨近?，F(xiàn)在看2015年的話，美聯(lián)儲(chǔ)的升息也未必有多快，但是這個(gè)預(yù)期要比2014年更強(qiáng)。

　　所以在十一、二月份以來(lái)，你們會(huì)發(fā)現(xiàn)央行降息了，但是為什么市場(chǎng)上除了股票市場(chǎng)上的感覺不錯(cuò)以外，債券市場(chǎng)交易、外匯市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易員在去年12月份都經(jīng)歷了輪番上天臺(tái)的過(guò)程。所以雖然希望2015年不再出現(xiàn)這樣的情況，但是事實(shí)上我們認(rèn)為2015年波動(dòng)性會(huì)非常大，原因就在于中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境毫無(wú)疑問(wèn)需要進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本，也就是傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息應(yīng)該是有需要的。但是因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在面臨的非常復(fù)雜的海外的環(huán)境，會(huì)留給我們貨幣政策的自主權(quán)的空間非常的小。

　　從11月份央行降息之后，雖然股票市場(chǎng)大漲了，而從11月份降息開始到12月份黑天鵝事件發(fā)生，我們的市場(chǎng)利率如果以國(guó)債或者國(guó)開債這樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)看，最高的時(shí)候大概上行了有40到100點(diǎn)不等，然后信用產(chǎn)品以企業(yè)債為例，可能上行了100到150個(gè)點(diǎn)不等，也就是說(shuō)我們降息應(yīng)該是有效果的，股票市場(chǎng)是反映了的，但是我們的債券市場(chǎng)利率其實(shí)是大幅上升的，而同時(shí)另外一個(gè)市場(chǎng)——匯率市場(chǎng)在這期間是經(jīng)歷了2014年里面第二次比較明顯比較大的貶值。

　　所以在全球貨幣政策聯(lián)動(dòng)、環(huán)境發(fā)生動(dòng)蕩的情況下，我們的降息效果打了折扣。因此討論今年會(huì)不會(huì)降準(zhǔn)降息，要看客觀的環(huán)境需要，但是央行可操作的空間真的不大。

　　但是不降息不一定不能降低社會(huì)融資成本。我們現(xiàn)在的貨幣政策是要順應(yīng)利率市場(chǎng)化環(huán)境下的利率調(diào)控，在利率市場(chǎng)化以后我們到底要抓哪個(gè)利率做利率調(diào)控，這一點(diǎn)我們作為市場(chǎng)人士也是看不清的，因?yàn)闆](méi)有明確的指引?，F(xiàn)在我們可以捕捉到的市場(chǎng)利率有七天回購(gòu)、上海Shibor，還有我們叫LPR的——loan prime rate，2013年推出的貸款基礎(chǔ)利率，我個(gè)人覺得央行如果有這樣的決心，他完全可以建立從短端回購(gòu)利率到LPR長(zhǎng)端貸款利率的一個(gè)調(diào)控利率基準(zhǔn)，所以2014年央行做了很多有益的探索——PSL、MLF等等。我們覺得今年他可能還是會(huì)把重點(diǎn)放在短端利率市場(chǎng)上，通過(guò)引導(dǎo)回購(gòu)或者Shibor利率來(lái)控制我們的短端市場(chǎng)利率，然后我們的中長(zhǎng)端利率可能會(huì)通過(guò)PSL等方式間接的影響我們的貸款利率。

　　通過(guò)這種方式，真正地能達(dá)到一方面穩(wěn)定金融市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率。另外的話，對(duì)于實(shí)體也會(huì)有好的幫助。這是在今年會(huì)延續(xù)去年的思路。另外，降準(zhǔn)的概率會(huì)變高，因?yàn)榻衲晡覀兠媾R一個(gè)是外匯占款的持續(xù)的一個(gè)低增長(zhǎng)，甚至是負(fù)增長(zhǎng)?？赡軙?huì)帶來(lái)常態(tài)的基礎(chǔ)貨幣投放很大，需要對(duì)沖這個(gè)缺口，這是一個(gè)外在的需求。內(nèi)在的有關(guān)需求是今年股票要實(shí)行注冊(cè)制，債券市場(chǎng)在原來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)債市場(chǎng)基礎(chǔ)至上，非標(biāo)市場(chǎng)已經(jīng)管理好了。那么這個(gè)市場(chǎng)需要將移到一個(gè)新的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)，那就是資產(chǎn)證券化PPP，包括原來(lái)有的PPN，那么我們?cè)?015年將迎來(lái)創(chuàng)新類的標(biāo)準(zhǔn)債市場(chǎng)的大發(fā)展。

　　但是這兩塊無(wú)論是股票的注冊(cè)制，還是我們債券市場(chǎng)的這塊發(fā)行的大擴(kuò)容，這兩個(gè)領(lǐng)域如果要真的想發(fā)展起來(lái)，沒(méi)有流動(dòng)性的注入，就沒(méi)有需求是不行的。所以我覺得降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)的概率非常高。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：剛才提到了央行降息之后的效果不是很明顯，大家說(shuō)得比較多的一個(gè)問(wèn)題，就是財(cái)務(wù)軟約束。今年地方稅制的改革也在進(jìn)行中，您覺得這方面會(huì)不會(huì)有一些改變呢？

　　翟晨曦：我覺得2015年最大的一個(gè)可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性分享的點(diǎn)或者市場(chǎng)，就是地方政府債和企業(yè)債市場(chǎng)。因?yàn)榻┠甑牡胤秸谫Y平臺(tái)也好，企業(yè)債也好，彌補(bǔ)了原來(lái)很多財(cái)政原來(lái)財(cái)政功能上的不足，發(fā)揮了巨大作用。

　　那么現(xiàn)在要理順這個(gè)機(jī)制，讓政府的職能成為政府，市場(chǎng)的職能回到市場(chǎng)，我覺得這是非常對(duì)的一個(gè)思路，但改革需要過(guò)程，所以我們作為市場(chǎng)從業(yè)人員，會(huì)覺得這是一個(gè)非常好的方向，讓財(cái)政的回財(cái)政，市場(chǎng)的回市場(chǎng)。

　　所以2015年最大的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都在這里。一方面是怎么樣很好的接續(xù)原來(lái)地方政府的一些存量債務(wù)，用地方政府債的方式也好，用財(cái)政部的PPP方式也好，我覺得形式都好，關(guān)鍵是如何對(duì)接和接續(xù)好。能夠承接過(guò)去這么大的一個(gè)龐大的債務(wù)主體。同時(shí)這是很重要的一點(diǎn)。如果沒(méi)有接續(xù)好，我們有可能會(huì)讓我們面臨2015年的環(huán)境在國(guó)際環(huán)境本來(lái)就很復(fù)雜的情況下變得更復(fù)雜了。

　　我們簡(jiǎn)要回顧一下過(guò)去，2011年曾經(jīng)是城投債風(fēng)聲鶴唳的一年，那一年，利率本來(lái)是一直向上的，一直到九月份，歐債危機(jī)爆發(fā)，我們國(guó)內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行，但是再一個(gè)季度城投債市場(chǎng)的利率還是飆升，比現(xiàn)在還要高，到過(guò)兩位數(shù)。就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于有一些地方政府拒絕還銀行貸款，引發(fā)的海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上城投債要違約的一個(gè)很負(fù)面的看法，當(dāng)時(shí)海外也做空中國(guó)。所以現(xiàn)階段需要的是做好財(cái)政體制改革，做好了就能為下一步地方政府的發(fā)展打開新的空間。但是如果銜接上有一些差池的話，可能會(huì)在今年面臨一些階段性的信用性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：之前有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)現(xiàn)在銷售回暖了，到年終的時(shí)候，可能投資也會(huì)回暖，可以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的回升，那么在貨幣政策這塊，寬松預(yù)期就不會(huì)有那么強(qiáng)了。您怎么認(rèn)為？

　　翟晨曦：我覺得這個(gè)問(wèn)題，就像我們剛剛有一位嘉賓，講的特別好，就是我們面臨的最大的一個(gè)市場(chǎng)特點(diǎn)就是，2015年最大的確定性就是不確定性很高。2015年注定是一個(gè)波動(dòng)性非常高的市場(chǎng)，原因是什么？首先現(xiàn)在還無(wú)法明晰中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底在哪里。其次，在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中還沒(méi)有出現(xiàn)真正的支柱。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里面，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的是出口、消費(fèi)、投資三駕馬車。

　　從出口上看，過(guò)去十年因?yàn)樯档脑颍覀兊某隹谄鋵?shí)是經(jīng)歷了比較大的一次洗牌。反而是出口可能從去年開始將會(huì)獲得一段時(shí)間的喘息。因?yàn)槲覀兊膮R率其實(shí)2014年的步伐走的是很大的，雙向波動(dòng)。過(guò)去的單邊升值階段走過(guò)之后，我們的出口企業(yè)又贏得了未來(lái)有一段時(shí)間，至少是比較均衡波動(dòng)的一段生存期。所以在這個(gè)角度來(lái)講，我覺得出口反倒可能叫做觸底回升。

　　然后投資，對(duì)投資的看法，我覺得實(shí)際上是在投結(jié)構(gòu)。過(guò)去我們的投資除了中央投資以外，地方投資為主。但是從眼下來(lái)看，未來(lái)的方向還不是特別清晰。一是我們要重視反腐對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。二是投資里面另外一個(gè)很大的構(gòu)成，有一個(gè)跟政府相關(guān)的，是地方融資平臺(tái)。跟地方融資平臺(tái)相關(guān)的，是房地產(chǎn)。過(guò)去十年，房地產(chǎn)快速發(fā)展以后，不能說(shuō)就不增長(zhǎng)了，還是會(huì)增長(zhǎng)的。但是目前的房地產(chǎn)它經(jīng)歷的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，跟別的金融資產(chǎn)比，偏高。大家都有資產(chǎn)配置，無(wú)論是個(gè)人，還是機(jī)構(gòu)，一定是站在安全性價(jià)比最高的市場(chǎng)來(lái)看。那么房地產(chǎn)市場(chǎng)至少在當(dāng)前來(lái)看，相對(duì)于幾種市場(chǎng)的其他資產(chǎn)來(lái)比，它的安全倍率偏低。所以回到剛剛說(shuō)的投資，因?yàn)榉康禺a(chǎn)長(zhǎng)期的周期存在一些風(fēng)險(xiǎn)，所以它在短期可能會(huì)出現(xiàn)由于比如說(shuō)政策性的放松等等一些因素。但如果認(rèn)為是調(diào)整結(jié)束了，可能顯得樂(lè)觀了。所以2015年投資要變稱調(diào)結(jié)構(gòu)，由原來(lái)地方政府投資為主，可能轉(zhuǎn)成中央投資為主。

　　最后一個(gè)是消費(fèi)，受反腐的影響，可能對(duì)公消費(fèi)會(huì)有一些變化，然后對(duì)私消費(fèi)應(yīng)該會(huì)把住穩(wěn)定。所以綜合來(lái)看，我們認(rèn)為2015年，應(yīng)該是從2014年下半年開始，整個(gè)國(guó)內(nèi)認(rèn)可我們的增速下一個(gè)臺(tái)階。我們還很難講這個(gè)故事的結(jié)束，可能會(huì)在一個(gè)較過(guò)去十年、十五年比，偏低的水平。但是目前國(guó)內(nèi)的融資成本，平均來(lái)看，還是處在較高的水平。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：天風(fēng)證券固定收益業(yè)務(wù)在2014年的整體表現(xiàn)如何？

　　翟晨曦：2014年中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)回報(bào)率為8%，天風(fēng)固定收益業(yè)務(wù)在2014年的綜合回報(bào)率約為中債指數(shù)的4-5倍，取得了超越行業(yè)平均水平的回報(bào)。2014年債券交割量位列券商第10名，連續(xù)數(shù)月排名前10，企業(yè)債承銷排名前列。并從銀行間市場(chǎng)上萬(wàn)家機(jī)構(gòu)投資者中脫穎而出，成為45家銀行間市場(chǎng)嘗試做市商資格機(jī)構(gòu)之一。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：固定收益業(yè)務(wù)在2014年逐漸成為了天風(fēng)證券的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)之一，在市場(chǎng)上的影響力與日俱增，發(fā)展迅速的原因是什么？

　　翟晨曦：2014年天風(fēng)固定收益業(yè)務(wù)完成了從起步到布局的基本架構(gòu)，除傳統(tǒng)貨幣、債券等業(yè)務(wù)外，申請(qǐng)獲得了國(guó)債期貨、利率互換、收益憑證、債券借貸等多個(gè)新業(yè)務(wù)資格。目前天風(fēng)證券固定收益總部已初步實(shí)現(xiàn)貨幣、債券、期貨、互換等多類資產(chǎn)投資運(yùn)作的大固收業(yè)務(wù)理念。固定收益總部為公司的一級(jí)部門，下設(shè)債券投資、結(jié)構(gòu)化融資、衍生品、投資研究、銷售交易、創(chuàng)新產(chǎn)品部六大二級(jí)部門，其中除研究部以外的其他五個(gè)部門均為專門的交易部門，天風(fēng)固收初步形成一體五翼的投研結(jié)合模式，1個(gè)研究為策略支持，5個(gè)交易條線具體實(shí)施。

　　天風(fēng)固定收益業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，主要源于：一是2014年以來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于券商行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的極大支持；二是中國(guó)固定收益市場(chǎng)在經(jīng)歷了2013年以來(lái)的債市風(fēng)暴、流動(dòng)性緊張等考驗(yàn)以后，迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。資產(chǎn)證券化、PPN、項(xiàng)目收益票據(jù)等債券新品種層出不窮；國(guó)債期貨、利率互換等固定收益衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速；三是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管創(chuàng)新的潮流，作為一家混合所有制的新銳券商，天風(fēng)建立了從執(zhí)委會(huì)到各專業(yè)委員會(huì)的直接授權(quán)體系，保證業(yè)務(wù)運(yùn)作的高效。同時(shí)，作為一家金融機(jī)構(gòu)，天風(fēng)高度重視優(yōu)秀人才的價(jià)值。天風(fēng)定位公司就是一個(gè)平臺(tái)，平臺(tái)的吸引力來(lái)自所倡導(dǎo)的文化、良好的機(jī)制以及所有同事在這里獲得平等開放的發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)而吸引越來(lái)越多、越來(lái)越好的人來(lái)天風(fēng)發(fā)展，形成良性循環(huán)造就更優(yōu)秀的企業(yè)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：面對(duì)2015年市場(chǎng)的走勢(shì)和變化，天風(fēng)證券的固定收益業(yè)務(wù)如何應(yīng)對(duì)？

　　翟晨曦：經(jīng)歷過(guò)股債雙牛的2014年，2015年最大的確定性就是不確定性很高。2015年天風(fēng)固定收益業(yè)務(wù)將更關(guān)注向FICC（固定收益、貨幣、大宗商品）全資產(chǎn)類別拓展，提升宏觀資產(chǎn)配置能力與宏觀對(duì)沖能力，更靈活地進(jìn)行多類資產(chǎn)投資與交易，服務(wù)好公司與客戶。

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