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“單周下跌687.99點(diǎn)，跌幅13.32%，創(chuàng)下2008年全球次貸危機(jī)以來單周最大跌幅……”一系列數(shù)據(jù)表明這注定是會被載入A股史冊的一周，市場用不帶喘息的殺跌完成了一次徹底的“投資者教育”，更有人戲稱A股股市成為了中國綠化率最高的城市。損失、玩笑、調(diào)侃之后我們更需要的是反思，那個我們曾經(jīng)豪言“牛市不言頂”的市場究竟怎么了？在我們看來，市場這周的表現(xiàn)是對近期市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變的集中反映——瘋牛已去，A股進(jìn)入結(jié)構(gòu)性慢牛的時代。

一、政策轉(zhuǎn)向：財政政策接力貨幣政策。

  我們判斷財政政策將成為后一階段政策調(diào)控的主要手段。從5月10號最后一次降息到現(xiàn)在，已經(jīng)過了1個多月，市場預(yù)期的降息降準(zhǔn)遲遲未兌現(xiàn)。另一方面，從五月份開始，政府首先推出了1萬億地方債置換，緊接著六月份財政部推出了第二批萬億債務(wù)置換計劃。與第一批的一萬億不同，這一次的債務(wù)置換計劃明顯肩負(fù)著政府“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長”的任務(wù)。因?yàn)樨斦抗娣Q第二批債務(wù)置換資金主要用于償還2013年審計的截止2013年6月30日政府負(fù)有償付責(zé)任的債務(wù)在2015年到期的本金，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示這部分的到期債務(wù)僅為1.86萬億。再加之市場上關(guān)于第三批“債務(wù)置換”的傳聞已經(jīng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)，意味著債務(wù)置換計劃可能更多的是為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長提供彈藥。

  五月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)乏善可陳，從去年十一月份以來，央行已經(jīng)完成三次降息兩次降準(zhǔn)，為市場注入了大量的流動性，但半年過去了，中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險并沒有任何緩解的跡象。政府也開始意識到單純的貨幣寬松對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)實(shí)在有限，更多的熱錢只是在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，使股市的泡沫聚集，造成虛假的繁榮。也正因?yàn)槿绱?，自五月中旬以來政府的政策轉(zhuǎn)向意圖明顯，財政政策將成為下一階段政府主要的調(diào)控工具。特別是6月15日，作為政府喉舌的人民日報罕見發(fā)聲，呼吁呵護(hù)債市，并希望以此緩解中小企業(yè)融資難的問題，從而增強(qiáng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。由此可見，盡管中長期通過股市助力經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新仍是大勢所趨，但階段性政策的呵護(hù)重點(diǎn)從股市轉(zhuǎn)向債市，將是大概率事件。

二、樓市復(fù)蘇：股市“蓄水”能力降低

  中國貨幣超發(fā)是毫無疑問的，2014年GDP絕對值63.64萬億，按7%的增速計算，2015年GDP絕對值68萬億，2014年M2（貨幣和準(zhǔn)貨幣）122.83萬億，截止2015年5月M2總量為130.73萬億，同比增長10.8%。即使M2每月同比保持10%速率增長，M2已超GDP總量2倍以上！在過去的10年中房地產(chǎn)成為了超發(fā)貨幣最主要的“蓄水池”，這也成就了房地產(chǎn)的“黃金十年”。但伴隨著樓市的大漲，帶來的問題也較為明顯，房地產(chǎn)以及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈都出現(xiàn)了嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的局面。在此背景下政府或已經(jīng)意識到房地產(chǎn)市場做為單一蓄水池存在著很多弊端，希望股市成為繼房市之后的又一個吸收巨額貨幣的蓄水池。股市做為貨幣蓄水池一定要滿足以下三個條件：第一、有賺錢效應(yīng)的股市才有蓄水池作用。上證綜指從2014年2000點(diǎn)到現(xiàn)在的5000點(diǎn)，A股總市值由2014年20萬億到2015年近60萬億，巨大的賺錢效應(yīng)使銀行存款持續(xù)搬家。央行的最新數(shù)量顯現(xiàn)4月至5月兩個月內(nèi)住戶存款持續(xù)大幅下降，已減少1.49萬億元，股市分流存款效應(yīng)還在持續(xù)。同時證監(jiān)會還加大了證券行業(yè)創(chuàng)新力度，兩融、期權(quán)等業(yè)務(wù)紛紛上線，以最大限度激發(fā)市場活力。第二、有成交量的股市才有蓄水池作用。市場資金必須要有充足的流動性才能使大筆資金盤踞在股市周圍，不會流入到其它領(lǐng)域。在本輪牛市中A股成交量頻頻刷新世界記錄，2014年12月5日，滬深A(yù)股單日交易額超過1萬億元，創(chuàng)世界紀(jì)錄，4月20日滬市成交1.14萬億刷新紀(jì)錄，甚至到今年6月中上旬，上海單成成交量過萬億已經(jīng)成為常態(tài)！第三、擴(kuò)大市場規(guī)模。從這個角度看政府正在做以下幾件事，首先大力培育國外機(jī)構(gòu)投資者，A股僅依靠國內(nèi)資金消化并非明智之舉，必須加大其開放力度。從證監(jiān)會批復(fù)QFII基金的速度來看，最近幾年的進(jìn)度明顯加快。從2003年5月份，證監(jiān)會首次批準(zhǔn)野村證券和瑞士銀行兩家境外投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)年共批準(zhǔn)了12家。此后逐年緩慢增加，截至2010年10月批準(zhǔn)香港金融管理局以后，經(jīng)歷了7年半左右，數(shù)量首次達(dá)到100家，期間每年批準(zhǔn)10多家，到了2014年QFII新開225個A股賬戶，帳戶總數(shù)達(dá)826個，投資額度近7000億。但值得注意的是，在上輪牛市沖天的2007年，沒有批準(zhǔn)一家。當(dāng)然僅靠QFII是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，2014年11月滬港通開通，而今年深港通也將放開，這無疑是海外資金更迅速、更快捷投資A股更有效途徑。今年還有一個事件一度令市場關(guān)注，即A股申請加入MSCI新興市場指數(shù)，雖然沒有成功，但為何證監(jiān)會力推A股加入新興市場指數(shù)呢？據(jù)MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機(jī)構(gòu)性國際股本資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。追蹤MSCI指數(shù)的基金5719家，資金總額達(dá)到3.7萬億美元。如果A股能夠進(jìn)入MSCI新興市場指數(shù)，意味著有更多的資金會進(jìn)入中國的資本市場。這不僅將成為A股走向國際舞臺重要一步同時其“蓄水”能力無疑加大大增加。

  但值得注意的是，伴隨著股市持續(xù)暴漲，瘋?？癖?，已經(jīng)使資金無法有效沉淀，“蓄水”能力有降低態(tài)勢。與此同時沉寂許久的房地產(chǎn)市場或有了新的生機(jī)！6月18日，國家統(tǒng)計局發(fā)布5月份70個大中城市住宅銷售價格變動情況，房價一改此前頹勢加速上揚(yáng)。與4月相比，70個大中城市中，價格上漲的城市有20個，其中，一線城市上漲明顯，深圳環(huán)比漲幅高達(dá)6.7%。信貸寬松、公積金政策的扶持，使得大中城市的房地產(chǎn)正加速復(fù)蘇。多輪“救市”政策之后，房地產(chǎn)市場的需求被激活，部分城市的樓市去化速度提升，去化周期也逐步縮短，市場基本面快速好轉(zhuǎn)。在這樣的市場背景下，“自住需求+改善需求”兩股力量入市，導(dǎo)致這些城市甚至出現(xiàn)“日光盤”的現(xiàn)象。雖然股市和樓市并非簡單的“蹺蹺板”關(guān)系，宏觀上看，樓市和股市都是整體經(jīng)濟(jì)的反映。股市被稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而樓市則是社會總財富的反映。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長是過去十年股市、樓市增長的基礎(chǔ)。同時，貨幣的流動性也對這兩個市場有直接影響。當(dāng)整體流動性提高時，社會投資意愿增強(qiáng)，對股市和樓市都有正面影響，反之亦然。但現(xiàn)實(shí)是當(dāng)股市暴漲后，資金的溢出效應(yīng)會更加明顯。

  從上證綜指與“北上廣深”二手住宅平均價格指數(shù)數(shù)據(jù)的對比不難發(fā)現(xiàn)，在過去10年中，有超過6年的時間中房價和股價是同步變化的。而從兩者之間的漲跌關(guān)系來看，每次股市上漲，都會帶動房價上漲;而當(dāng)房價下跌的時候，股市也常出現(xiàn)下跌。反過來則不成立，比如房價上漲時，股市不一定漲;而股市下跌時，房價也不一定下跌。股價漲則房價必然上漲，這一規(guī)律基本貫穿于過去10年。唯一的例外發(fā)生在2014年5至9月的短短4個月之間。此時上證指數(shù)已開始觸底回升，而房價仍有小幅下跌?？紤]到當(dāng)時股市剛從長期熊市中復(fù)蘇，漲幅也有限，可以看作是股市對樓市影響的滯后。隨后兩市即進(jìn)入了同步上升軌道，這一規(guī)律仍然有效。之所以股市漲會帶動房價上漲，除了前面提到宏觀基本面因素外，財富效應(yīng)是主要原因。股市大漲使得投資者資產(chǎn)增值，促進(jìn)包括住房在內(nèi)的各類消費(fèi)增長。而房地產(chǎn)生產(chǎn)周期長，供應(yīng)短期無法跟上。供不應(yīng)求情況下房價自然隨之上升。美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，硅谷豪宅價格飛漲就是例證。我們在此并不討論樓市未來何去何從，我們在此僅指出：股市已經(jīng)不是央行流動性注入的唯一蓄水池。

三、注冊制臨近：虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)導(dǎo)流加速

  一個月前，中國核電融資162.5億成為四年來最大IPO，但中國核電在這個頭把交椅上并沒有坐多久，國泰君安IPO融資超300億成為A股市場5年來最大IPO?！俺壘逕o霸”一月雙發(fā)，表明監(jiān)管層希望利用股市的火爆行情完成資金的導(dǎo)流，幫助優(yōu)質(zhì)的公司解決資金短缺的問題。這波牛市到現(xiàn)在，新股次新股被市場反復(fù)熱炒，業(yè)績上無甚亮點(diǎn)的暴風(fēng)科技更是創(chuàng)下上市后連續(xù)29個漲停這樣不可思議的奇跡。這從某種程度上也說明現(xiàn)階段推動股價上行的因素更多的不是業(yè)績，不是基本面，而是供需關(guān)系。盡管證監(jiān)會今年以來實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行的一月雙發(fā)，但根本上來說核準(zhǔn)制體系下的A股市場還是一個供不應(yīng)求的市場。但隨著注冊制時代的到來，市場的供需情況將會發(fā)生質(zhì)的改變，以前的供不應(yīng)求很可能轉(zhuǎn)化為供需平衡。不僅如此注冊制發(fā)行，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是最為有利的。一旦注冊制全面推出，那些迫切需要通過股市進(jìn)行直接融資的中小實(shí)體企業(yè)、科技型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，無疑獲得了無限的發(fā)展空間。以新三板為例，已經(jīng)有相當(dāng)一部分實(shí)體企業(yè)通過這一平臺迸發(fā)出了強(qiáng)大的生存能力和發(fā)展水平。對于A股本身而言，注冊制的臨近必將改變市場瘋漲節(jié)奏，在理性中求發(fā)展，或是政策推動資本市場改革最本質(zhì)的目的！

  綜上所述，我們認(rèn)為A股普漲性的瘋牛行情已經(jīng)結(jié)束，后市操作需要去捕捉結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。在半年報的窗口期市場或?qū)⒊霈F(xiàn)一次全面的洗牌。預(yù)計上證指數(shù)在三季度都將圍繞著4300-4800點(diǎn)之間進(jìn)行箱形整理。在指數(shù)調(diào)整期間，市場會將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到公司基本面，這也將迫使資金從前期的主題類、題材類投機(jī)炒作持續(xù)降溫。希望在大浪淘沙后市場帶給投資者更多的是冷靜和清醒，如果投資者仍繼續(xù)狂熱下來，可以預(yù)見未來或?qū)a(chǎn)生更為慘烈的下跌，跟“瘋”賺錢的時代或許真的一去不復(fù)返了。