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一、公司簡介

    深圳市農產品股份有限公司是以投資、開發(fā)、建設、經營和管理農產品批發(fā)市場為核心業(yè)務的企業(yè)，是首批農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，目前國內農產品流通行業(yè)首家上市公司。經過20多年的發(fā)展，已發(fā)展成為總資產約70億元、凈資產37億元的大型現代化農產品流通企業(yè)集團。公司先后在深圳、南昌、上海、長沙、北京、成都、西安、柳州、合肥、惠州、昆明、沈陽、南寧、銀川、長春、蚌埠、濟南、天津、廣州、九江等20個城市投資經營管理了30余家大型農產品綜合批發(fā)市場和大宗農產品電子交易市場，初步形成了一個全國性農產品交易、物流及綜合服務平臺，成為國內經營管理農產品批發(fā)市場的第一品牌。2009年公司下屬批發(fā)市場農副產品年度總交易量達到2225萬噸，年度總交易額達到911億元，約占全國規(guī)模以上批發(fā)市場交易總額的10%。

二、2010年中報

報告期內營業(yè)收入為6.26億元，比上年同期增長6.47%；凈利潤為3.04億元，比上年同期增長81.66%（收益大幅增長的原因在于出售子公司漁人碼頭51%股權和深深寶1.51%股權所獲的大幅投資收益，公司核心業(yè)務農產品批發(fā)市場凈利潤為0.86億元，同比增長6.52%）。公司總資產期末為69.80億元，凈資產為30.90億元，資產負債率為46.66%。

下圖為公司中報顯示的

下圖為公司投資的各市場的凈利潤情況

三、經營分析

1、  公司持續(xù)推進“歸核化”：公司已將與農批市場業(yè)務無關的項目逐步剝離，輕裝上陣。中報顯示的出售兩項目股權，表明此方面進展較快。過去一直拖累業(yè)績的幾個虧損源：金信信托股權已售予浙江省國貿集團；海吉星漁港已掛牌售出；問題最大的民潤公司所帶來的損失，已計提了1.36億元的損失與壞賬準備，無論后續(xù)重組進展如何，未來的沖擊已不大。在此局面下，公司的估值分析變得清晰，未來資源將充分投入到核心業(yè)務——農產品批發(fā)流通業(yè)。

2、  行業(yè)分析：由于中國農業(yè)人口與耕地面積的持續(xù)下降，城市化進程加速，以及居民消費結構的升級，使得農產品價格的持續(xù)上漲無法避免，農業(yè)流通業(yè)長期受益。

3、  特別之處：a、人口在區(qū)域中心的集中，使得國內大中型城市形成一個一個農產品集散中心。倉儲的要求越來越高，更大的面積，更大的吞吐能力，更高的交通運輸要求，更多的冷庫。。。這一切使得每個城市都將出現壟斷的農批市場。b、同時，每個城市地方政府都要出于城市建設規(guī)劃來確定這個市場的位置，一旦確立后，很難重新布局改變。C、再次，由于食品安全問題不斷突出，國家在加強這方面管理，類似煤炭行業(yè)的結果，“國進民退”和國資壟斷是必然的結果。d、由于農產品很難長距離運輸，以及中國農業(yè)靠天吃飯的現狀，決定了農業(yè)流通業(yè)相較于農業(yè)生產業(yè)的強勢地位。

4、  公司是深圳國資委控股與管理層大量持股的股權結構，這保證了公司高水平的管理能力（30年的經驗和旗下29個實體市場4個電子市場均盈利）、公司在異地擴張的能力（與當地地方政府的合作能力）、特別是便宜的拿地。

5、  公司的生意模式決定了“一次投入、無限產出”，以及盈利水平隨通脹率、人口增長、城市化進程，自然提升，無須努力。

6、  傳統(tǒng)的租金收入向傭金制轉化，能夠使得公司收入水平隨物價上漲自然提升。

四、價值分析

數據來源：WIND資訊

上圖為近5年的財務數據，從中可以看出在承受了大量投資支出與非主營業(yè)務虧損的情況下，公司仍然能保持較為平穩(wěn)的盈利水平，表明主營業(yè)務無論是否繼續(xù)大幅成長，通過歸核化的內部重組，也能保證未來的盈利保持以往水平。

由于公司目前的生意模式是：一次投入，無限產出。因此不能簡單的用現金流貼現的方式來計算，而且由于成長性較大，我們在此用定性分析的方法來概算其內在價值。（價值=資產價值+盈利價值+成長價值）

A、資產價值：

公司手中的股權為深深寶與廣東發(fā)展銀行的股份，市值不高但大幅貶值的可能性幾乎沒有，因為目前賬面價值均為初始獲得價格。

公司各地市場的固定資產+在建工程+投資性房產，取得的方式多為與當地地方政府合建，土地等獲得成本較低，而且位置優(yōu)良，交通便利。由于公司入賬的價格多為當時獲得時的成本，因此實質上賬面價值遠遠未能反映真實價值。目前公司合計擁有營業(yè)面積1718萬平方米，實際權益面積1056萬平方米，按照公司總市值計算的價格為1400元每平方，即二級市場的估價水平在此。如前所述，公司未來新市場投放時，均有部分面積屬于商鋪性質，因此實際售價肯定遠高于此，與公司模式類似的海寧皮城，其單位面積市值為4000元/平方左右。盡管不同商品的盈利能力不同，但二級市場對公司土地的估值仍有“誤判的空間”。

小結：本部分價值市場嚴重低估，未來體現方式：a、各區(qū)域中心的地價上漲。b、公司在新市場開業(yè)之際，開始銷售部分商鋪，這種改租為租售結合方式的新模式變化，將使得市場重新對其固定資產進行估值。c、財務處理方式的改變，使得固定資產賬面值與市值之間的巨大價差，被投資者發(fā)現。

B、盈利價值

公司目前核心業(yè)務的盈利水平為處理每年900～1000億元交易額，收取3億元左右費用，賺取1.6億元左右凈利潤（未考慮新市場）。這是在既往的收取租金模式下的盈利水平。但是如果考慮到公司不斷提高傭金模式覆蓋率，如按照目前1%的傭金水平，未來每年將收取9～10億 元的傭金收入。那么，提高傭金覆蓋率有無可能？我們認為由于大型農產品批發(fā)市場是基于歷史原因和當地市政規(guī)劃而形成的，實質上排他性顯著，每個城市一般只 能有一個核心市場。再考慮到公司排名行業(yè)第一的市場占有率，政策、先發(fā)、規(guī)模等優(yōu)勢確保了公司的壟斷地位，因此議價能力較強?？梢灾鹉晏岣邆蚪鸶采w率。

同時還需注意到公司實質上盈利價值是出于一個自然增長過程中，甚至無須自身努力：a、新市場不斷投入使用，每多圈一個城市就將控制該城市的農產品交易額。b、每個城市人口增長帶來的農產品消耗量的提升。c、居民消費結構的升級，提升了高附加值農產品的交易額。d、通脹帶來的農產品價格上升，可以通過傭金制來分享。

C、成長價值

公司目前業(yè)務結構簡單，也沒有向其他行業(yè)或行業(yè)上下游發(fā)展的意圖，因此成長性主要體現在農業(yè)流通業(yè)金融化方面。由于實體批發(fā)市場的不斷圈地，公司已經在力推批發(fā)貿易的電子結算平臺（目前旗下市場內的普及率已有10%）、B2B交易平臺和B2C電子商務。第一塊業(yè)務是類淘寶模式下的大量資金沉淀與占用，第二塊是通過為商戶提供服務提升傭金收入的增長點，第三塊是根本說不清楚將來的賭博，但賭注不大且有實體優(yōu)勢。

我們仍然認為公司與前期介紹過的怡亞通（002183）一樣，由于是先占據了物流和交易通道，再推出類金融業(yè)務，其控制力遠強于淘寶和阿里巴巴，也可理解為在一個必須由國資壟斷的行業(yè)里，由一個國資企業(yè)實現類金融業(yè)務的可能性，要強于任何其他情況。這是中國的國情。考慮到這塊業(yè)務目前無法估算價值，但未來一定能實現，特別是第一點。因此，我們仍然認為公司具有極大的可能，實現爆發(fā)增長，并且隨著圈地的加速，公司在行業(yè)的壟斷度從10%繼續(xù)攀升，5年后應已成真。

總結：考慮到目前國內大型規(guī)模批發(fā)市場年均10%以上的增速（此速度大致等于GDP年均增速，不存在高估情況）和公司五大新市場即將投入使用，前期投入的成本壓力大為減輕，業(yè)績進入釋放期，公司在5年內實現年均凈利潤8～10億元應無難事。按照目前160億元總市值的角度考慮，這是一筆5年后年均單利回報率在5%的投資，與過去中國30年長期通脹率持平。但未考慮到資產價值方面的低估和巨大成長性。由于其盈利能力與國民經濟變動無關，并且始終跑贏通脹趨勢，建議作為資產配置中的重要組成部分，用于幫助投資組合跑贏通脹。

五、二級市場走勢分析

按照中報顯示，機構投資者已持有公司流通股的69.7%，屬于長線控盤品種，股價處于緩慢上漲通道，與大盤呈現負相關走勢。在沒有出現異常繼續(xù)放量之前，目前每天1～2%的換手率，表明趨勢很難結束。建議耐心等待回檔均線的買入時機，如果出現受大盤帶動而大幅跌破20元的走勢，建議作為抗通脹的資產配置品種，長線強力買入。

六、催化劑

1、  公司開始在新市場投放之際，出售商鋪。二級市場改變其估值模式。

2、  電子結算平臺在旗下市場全面鋪開

3、  新公告的圈下的新城市，其土地獲得與建設成本，小于三年利潤：該城市農產品交易額10%*1%傭金*3年。即一次投入成本，三年收回，以后無限產出。

七、風險點

1、新市場建設期成本控制失控，或培育進度遲緩。、

2、異地擴張減緩。

八、總評

該股成長空間巨大，成長確定性高，但目前股價已包含了其隱藏的賬面價值，未體現全部成長性。因此偏高的股價，決定了如果目前買入，應基于資產配置策略抵御通脹，而非短線、中線博取價差。如果出現受大盤帶動的下跌，則將是較好的中長線買點。

以上僅供參考，投資有風險，決策需謹慎！

南添  2010-10-24