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              李祥元
    一、整體業(yè)績持續(xù)向好
    2007 年，在零售業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)快速增長和溫和通脹背景下，我國零售業(yè)上市公司的整體盈利能力也出現(xiàn)了穩(wěn)步提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007 年，50 家零售業(yè)上市公司中，營業(yè)收入和凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長的家數(shù)正在逐步減少，同比增長30％以上的公司數(shù)量正在增加。營業(yè)利潤增長方面，同比增長率在30％以上的上市公司數(shù)量相比2006 年減少1 家，達(dá)到27 家，而營業(yè)利潤負(fù)增長的家數(shù)只有5 家，比2006 年增加1 家。
    2008 年1 季度，營業(yè)收入增長在30％以上的公司家數(shù)進(jìn)一步增加至11 家，而營業(yè)收入負(fù)增長的家數(shù)進(jìn)一步減少至4 家，好于去年全年的水平。但是，營業(yè)利潤及凈利潤增長在30％以上的家數(shù)少于去年全年，這主要是由于去年同期基數(shù)較高的緣故，08 年全年仍可基本維持去年的水平。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，零售業(yè)上市公司2007 年的綜合毛利率、銷售凈利率以及凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)不同程度的提升，其中：毛利率達(dá)到17.92％，同比上升2.41 個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率達(dá)到3.15％，同比上升1.08 個(gè)百分點(diǎn)；全面攤薄凈資產(chǎn)收益率達(dá)到13.77％，同比上升達(dá)到5.07 個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度最大.
另外，由于行業(yè)內(nèi)各公司對(duì)期間費(fèi)用控制的重視度的提高，零售業(yè)上市公司的整體期間費(fèi)用率自2005 年以來處于下降通道中，2007 年零售業(yè)上市公司的整體期間費(fèi)用率達(dá)到13.12％，同比下降1.7 個(gè)百分點(diǎn)，為2005年以來的最低水平。2008 年一季度零售業(yè)上市公司的整體期間費(fèi)用率達(dá)到12.35％，同比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)。隨著各公司對(duì)期間費(fèi)用控制力度的加大以及公司本身銷售規(guī)模的擴(kuò)大，零售業(yè)上市公司的整體期間費(fèi)用率將有望繼續(xù)保持下降的趨勢。

二、08年下半年投資機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)
2008 年一季度，我國GDP 增速達(dá)到10.6％，CPI 達(dá)到8％，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長更加強(qiáng)勁，達(dá)到2.56萬億元，同比名義增長達(dá)到20.6％，同比實(shí)際增長達(dá)到12.6％。預(yù)計(jì)，2008 年我國GDP 的增長率將維持在10％-10.5％之間，CPI 將維持在5％-6％之間。預(yù)計(jì)2008 年我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義增長率將達(dá)到17.5％-19％左右，實(shí)際增長率將在12.5％-13％之間；2008 年零售業(yè)的營業(yè)收入同比增速將在25％-30％之間，快于2007 年全年24.93%左右的增長速度；在不考慮上市公司股票投資收益繼續(xù)大幅增長的情況下，我們預(yù)計(jì)零售業(yè)全行業(yè)2008 年的凈利潤增長率將達(dá)到30％－35％左右，相比2007 年的凈利潤增長速度有所降低，個(gè)別優(yōu)質(zhì)零售業(yè)上市公司的凈利潤增長率將超過50％。
雖然美國及世界經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退或放緩，我國國民經(jīng)濟(jì)目前也正面臨著增長放緩和全面通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但是08 年下半年投資零售業(yè)仍然是機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)的，這主要是基于以下三點(diǎn)理由：
在內(nèi)憂外患的形勢下，人民幣升值以及歐美國家需求的減少將使得大部分利潤率較低的出口導(dǎo)向型企業(yè)面臨前所未有的困難，制造業(yè)也由于原材料成本和人工成本的上漲而大大壓縮了其盈利空間，宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)蘊(yùn)藏著許多風(fēng)險(xiǎn)。但是，作為媒介生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間流通環(huán)節(jié)的零售業(yè)，具有很強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，受到這種經(jīng)濟(jì)增長下滑的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于制造業(yè)和出口導(dǎo)向型企業(yè)。而且零售業(yè)和消費(fèi)增長密切相關(guān)，而消費(fèi)一般只有在居民對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退形成一致預(yù)期或者經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑時(shí)才可能出現(xiàn)增長放緩，因此經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)零售企業(yè)的負(fù)面影響要滯后于對(duì)其他行業(yè)的影響。
根據(jù)我們對(duì)通貨膨脹和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的相關(guān)關(guān)系研究，溫和的通貨膨脹有助于促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長，而與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長密切相關(guān)的零售業(yè)也將從中受益。我國零售業(yè)中的百貨業(yè)由于普遍采取聯(lián)營扣點(diǎn)模式，因而服裝和化妝品等商品價(jià)格的上漲可以使百貨企業(yè)獲得更多的扣點(diǎn)，從而提高盈利能力；超市和專業(yè)零售商也可以通過其較強(qiáng)的渠道控制能力，從商品的零售價(jià)格上漲幅度小于其出廠價(jià)格上漲幅度的差別中擴(kuò)大盈利空間。
零售業(yè)的市場集中度相比國外發(fā)達(dá)國家處于較低的水平，因此即使在整個(gè)零售業(yè)增長放緩的前提下，作為我國零售業(yè)中龍頭企業(yè)的上市公司仍面臨著巨大的外延式擴(kuò)張機(jī)會(huì)。而且，零售業(yè)增長放緩的時(shí)期正是這些龍頭公司抓住市場機(jī)遇，進(jìn)行兼并和收購，擴(kuò)大市場份額的最佳時(shí)機(jī)。
因此在這種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的情況下，穩(wěn)定增長預(yù)期較為明顯的零售業(yè)無疑成為下半年投資的避風(fēng)港。

三,關(guān)注業(yè)績高增長明確的公司
在這種宏觀經(jīng)濟(jì)面臨各種不確定性以及A 股市場未來走勢存在不確定性的前提下，投資未來具有明確的高成長性的零售業(yè)上市公司是最為明智的投資選擇，因?yàn)楦叱砷L性不但可以在市場整體估值水平下降的情形下支撐公司現(xiàn)有股價(jià)，具有較高的安全邊際。而且可以在市場估值水平維持在現(xiàn)有水平或者進(jìn)一步提高時(shí)，其股價(jià)也將比其他同行業(yè)公司具有更高的上漲空間。
重點(diǎn)投資高成長性百貨企業(yè)：蘇寧電器（002024）、銀座股份（600858）、武漢中百(000759)、東百集團(tuán)（600693）.

1、蘇寧電器：下跌帶來投資機(jī)會(huì)
2007 年底公司在全國擁有店面632 家，包括07 年收編的120 家加盟店，銷售面積達(dá)到264.21 萬平米，平均單店面積為4180.54 平米，較2006 年的4051.85 平米有所提高。我們十分看好公司的穩(wěn)健擴(kuò)張策略，我們認(rèn)為通過前期的股價(jià)調(diào)整后，公司已經(jīng)具有較高的安全邊際。
預(yù)計(jì)2008－2010 年公司的銷售收入分別增長43.31%%、28.82%、25.60%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為12.21%、12.11%、11.59%，EPS 分別為1.68、2.49 和3.45。我們認(rèn)為專業(yè)零售行業(yè)2009 年25-30 倍PE 的估值水平較為合適，合理價(jià)格區(qū)間為62.75-75 元。

2、銀座股份：門店增長快，注入提升業(yè)績
公司是目前零售業(yè)中最為優(yōu)質(zhì)的區(qū)域百貨零售商，具有成為跨區(qū)域乃至全國性百貨龍頭公司的潛質(zhì)。
百貨和超市并重發(fā)展模式構(gòu)筑區(qū)域核心優(yōu)勢——公司在山東西部通過這種擴(kuò)張方式取得了非常好的業(yè)績，同時(shí)公司的區(qū)域滲透也使得開店成功率非常高。公司06年和07年初開出的5家門店已經(jīng)有3家開始盈利。 
經(jīng)營效率處于前列，資產(chǎn)經(jīng)營能力較強(qiáng)——公司合理的業(yè)態(tài)組合和較高的管理水平保證了公司良好的經(jīng)營效率，在上市公司中處于前列；較高的ROE水平也體現(xiàn)了其資產(chǎn)盈利能力更高。
存量資產(chǎn)注入助推業(yè)績增長——公司從2003年開始總共從大股東手中收購了4家優(yōu)質(zhì)門店，已成為公司目前的經(jīng)營主力。而大股東旗下仍然還有15-20家左右的門店，其中成熟的優(yōu)質(zhì)門店在5家左右。公司在消除同業(yè)競爭的要求下會(huì)逐步將優(yōu)質(zhì)門店注入上。我們對(duì)比增長軌跡類似的百盛集團(tuán)發(fā)現(xiàn)其08年的市盈率比行業(yè)平均水平高30%左右。我們認(rèn)為公司也可以享受更高的估值水平。 
盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)——不考慮門店注入，我們預(yù)測公司2008-2009年的EPS分別是1.04元和1.34元，給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格45元。

3、武漢中百：受益于二三線城市的區(qū)域超市龍頭 
區(qū)域大賣場龍頭，省內(nèi)二三線城市滲透發(fā)展空間大——公司武漢市內(nèi)成熟倉儲(chǔ)門店保持10-12%的同店增長，市外開立的門店同比增長高于市內(nèi)門店，在15%以上，顯示出二三線市場的巨大潛力。粗略推測整個(gè)湖北的市場容量（除武漢市外）大概在50-60家左右，而目前中百倉儲(chǔ)在這些地區(qū)擁有26家門店，還有很大的增長空間。 
經(jīng)營策略清晰，優(yōu)勢明顯——區(qū)域連鎖在外部供應(yīng)商資源管理方面有很大的潛力。面對(duì)外資全球化采購體系，區(qū)域連鎖可以避其鋒芒，通過加大本地化規(guī)模采購商品的優(yōu)勢來增強(qiáng)商店的競爭優(yōu)勢。公司通過區(qū)域滲透的擴(kuò)張方式和強(qiáng)化本地采購的規(guī)模優(yōu)勢形成了自身的核心競爭力。 
盈利能力持續(xù)提升，利潤增長迅速——隨著湖北省的門店進(jìn)一步成熟、百貨業(yè)態(tài)減虧、重慶店的扭虧，公司未來幾年業(yè)績有望在50%左右。預(yù)測07-09年EPS分別為0.37元，08-09年攤薄EPS為0.49元和0.68元，配股除權(quán)后目標(biāo)價(jià)格在26元，維持買入評(píng)級(jí)。

4、東百集團(tuán)：極具投資價(jià)值的區(qū)域百貨龍頭 
福州百貨行業(yè)復(fù)蘇、新增優(yōu)質(zhì)門店和管理層激勵(lì)完善是公司業(yè)績快速增長的根本原因。百貨行業(yè)在04年開始復(fù)蘇和快速增長，福州百貨業(yè)相對(duì)慢了半拍，到05-06年才開始快速增長。東百集團(tuán)充分享受了這個(gè)進(jìn)程帶來的業(yè)績快速增長。 
老門店東百店的門店增長可以維持在20%左右，高于全國15%的平均水平；同時(shí)行業(yè)復(fù)蘇也使得新開的元洪店快速成熟。 
隨著大股東向管理層以23.8元（未除權(quán)）的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)完成，利益趨于一致。公司努力提升并釋放業(yè)績的動(dòng)力足。這部分股份最早2010年解禁，有長期的約束力。 
東百店和元洪店是最大看點(diǎn)，其增長不僅來自于外部環(huán)境，更來自于自身盈利能力的極大提升。東百店未來三年仍然可以維持很高的門店銷售增長，費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，隨著負(fù)擔(dān)其他門店費(fèi)用減少，利潤增速加快。08-09年凈利潤可以達(dá)到6500萬元和9300萬元，分別增長48%和44%。 
元洪店較強(qiáng)的盈利能力主要來自于其利用品牌和集客效應(yīng)獲得轉(zhuǎn)租的租金溢價(jià)。隨著09年知名超市入駐，租金收益大幅提升。而其百貨部分的零租金運(yùn)營也保證有較高的利潤。08-09年凈利潤可以達(dá)到3600萬元和5700萬元，分別增長169%和59%。有望再造一個(gè)東百店。 
東方百貨東街口店盈利貢獻(xiàn)較小，但成長速度也很快。而9月即將開業(yè)的群升店經(jīng)營成本低，09年就能有1200萬元利潤貢獻(xiàn)。 
業(yè)績增速快，估值水平較低，有很高的安全邊際。公司08-10年的EPS分別為0.43元、0.67元和0.85元，增速達(dá)到92%、55%和26%。09年30倍PE對(duì)應(yīng)股價(jià)為20.1元，絕對(duì)估值法給出的股價(jià)合理區(qū)間在17.3元-22.0元之間，仍有55%以上的漲幅。給予買入評(píng)級(jí)。

                                              2008-6-19