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一、公司概況

山推股份多年以來在推土機細分市場一直保持著絕對龍頭地位，市場占有率穩(wěn)超50%。2010年上半年公司實現(xiàn)推土機銷量5020臺，比2009年全年銷量還高出10%，市場占有率高達63.5%，比去年提高了6.4個百分點，創(chuàng)歷史新高，公司在推土機領(lǐng)域占絕對優(yōu)勢，接近于寡頭壟斷地位。

二、投資要點

1、上半年基建需求、出口和投資收益共同拉動公司增長超出預(yù)期。

2010 年上半年在國內(nèi)基建投資和出口的雙重拉動下，公司推土機銷量達到5020 臺，同比增長109％。其中國內(nèi)銷售4160 臺，同比增長126％；出口860 臺，同比增長55％。同時小松山推投資收益貢獻1.56 億元，同比增長126％?；ㄐ枨蟆⒊隹诤屯顿Y收益共同拉動公司凈利潤同比增長144％。

2、出口仍是關(guān)注重點。

公司出口的產(chǎn)品多是高毛利的產(chǎn)品，其變化會直接影響公司的盈利能力和盈利增長速度。2009 年7 月 份我們出口系列報告提示出口復(fù)蘇帶來的趨勢性機會認為公司出口的區(qū)域主要是以資源國家為主的發(fā)展中國家，資源價格上漲會增加這些國家的收入，刺激其加大資 源的開采力度；同時資源國家收入上漲也使其有能力進行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，形成對推土機的需求。從上半年公司的出口情況來看，逐月回升的出口市場已經(jīng)成 為拉動公司業(yè)績快速增長的重要驅(qū)動力量。

3、仍看好下半年出口復(fù)蘇趨勢。

上半年相對于國內(nèi)基建投資的爆發(fā)式需求增長，出口的增長速度相對較低，但我們認為資源國家在資源價格維持相對高位的情況下進行的基建投資和資源開采更具有持續(xù)性。我們?nèi)钥春孟掳肽瓿隹谑袌龅睦^續(xù)復(fù)蘇，從而看好公司下半年及明年盈利能力提升。出口快速恢復(fù)，投資收益亦錦上添花。報告期公司實現(xiàn)出口收入8.70億元，同比增長64.78%， 接近去年的全年水平，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，出口收入快速回升。此外，公司加大海外營銷市場網(wǎng)絡(luò)布局，加快推進全液壓推土機在歐洲和北美市場的銷售。大 力開發(fā)加納、沙特、越南、菲律賓等市場發(fā)展?jié)摿玫哪繕藝：Ｍ馐袌龅匿N售收入將成為公司中長期業(yè)績增長的重要支撐點。公司上半年公司的投資收益為1.56億元，同比增長126.28%，其中小松山推貢獻投資收益1.31億元，同比增長123.21%，投資收益作為公司凈利潤來源的重要補充。

4、混凝土機械明年有望成為新的利潤增長點

由山推、日本日工、武漢中南機電三方共同投資建設(shè)的楚天新工廠達產(chǎn)后，可具備年產(chǎn)各種型號混凝土攪拌運輸車3000臺、臂架式泵車1700臺、托泵1000臺、混泥土攪拌站200臺的生產(chǎn)能力，可實現(xiàn)營業(yè)收入100億元。今年混凝土機械主要是以混凝土攪拌車為主，預(yù)計收入將達3-4億元。隨著楚天基地的逐步達產(chǎn)，我們預(yù)計其明年收入將達到20億元，成為公司新的利潤增長點。

5、除了推土機領(lǐng)域占絕對優(yōu)勢外，挖掘機是公司后期業(yè)績強勁增長的保障

公司上半年實現(xiàn)挖掘機銷售收入11.15億，同比增長167.19%，增幅遠高于營業(yè)總收入，近幾年市場規(guī)模拓展迅速，占營業(yè)總收入的比例達到16.19%，成為公司繼推土機后的第二大主要業(yè)務(wù)。另外公司持股的小松是挖掘機領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，上半年實現(xiàn)挖掘機銷量14461臺，市場占有率達到15%，穩(wěn)居行業(yè)首位。目前國內(nèi)的挖掘機供不應(yīng)求，隨著建筑施工機械化率的提升及對裝載機等產(chǎn)品的逐步替代，市場前景非常廣闊，后續(xù)增長勢頭強勁，將成為公司未來新的業(yè)績亮點。

6、經(jīng)營目標已完成過半，全年120億元的目標基本可以實現(xiàn)。

我們預(yù)計公司120億元的收入構(gòu)成中，推土機產(chǎn)品收入在35億元以上，配件近40億元，挖掘機代理銷售收入約20億元，路面機械約10億元。其余來自混凝土機械、起重機等新產(chǎn)品。目前公司已經(jīng)具備了10000臺推土機、1000臺混凝土機械 、2000臺路面機械、10萬條履帶總成、5萬臺液力變矩器、1.5萬臺變速箱和70萬件工程機械“四輪”的生產(chǎn)能力。公司與31家經(jīng)銷商簽訂了代理協(xié)議，發(fā)展了48家國際代理及分銷商，在迪拜、南非、俄羅斯建立了銷售公司，并且已著手在巴西、北非等熱點市場建立辦事處，為公司未來業(yè)績的穩(wěn)步增長提供了保障。

7、費用控制良好。

上半年公司的銷售費用率和管理費用率分別為2.80%和2.77%，比去年同期分別下降了1.30 和1.78 個百分點，顯示公司費用控制情況良好。

三、盈利預(yù)測和投資建議

隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的進一步企穩(wěn)向好，大規(guī)模城市化建設(shè)將讓市場需求持續(xù)維持較高水平，公司主營產(chǎn)品業(yè)績有望繼續(xù)提升，而上半年142%的業(yè)績表現(xiàn)更是為公司全年業(yè)績提供了穩(wěn)定保障。我們預(yù)測公司2010-2012年的EPS分別為1.08元、1.28元與1.50元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為12.05倍、10.17倍與8.68倍，估值非常便宜，維持公司買入評級。

四、風(fēng)險提示

小松山推對于公司的業(yè)績貢獻較大，而挖掘機需求與房地產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度較大；公司核心產(chǎn)品推土機也與基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)投資關(guān)系緊密。需要關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府融資平臺整頓所帶來的負面影響。

                                                  江油營業(yè)部 劉鵬

                                                完稿于2010年9月21日