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煙臺氨綸股份公司成立于1993年，2008年6月25日在深圳證券交易所掛牌上市。股票代碼：002254。公司從事特種纖維的研發(fā)與生產(chǎn)，是國家火炬重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為氨綸和芳綸的生產(chǎn)和銷售，是我國第一家氨綸生產(chǎn)企業(yè)，也是目前國內(nèi)氨綸行業(yè)龍頭企業(yè)和最大的芳綸纖維制造企業(yè)，市場占有率一直處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2004年公司開始生產(chǎn)芳綸，經(jīng)過幾年發(fā)展，目前間位芳綸產(chǎn)能已達(dá)到4300 噸，產(chǎn)能在全球排在第二位，對位芳綸已經(jīng)中試成功，將于2010年投產(chǎn)。

10年中報(bào)

公司于8月11日公布的中報(bào)顯示，2010年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入7.1億元，凈利潤1.4億元，每股收益0.55元，每股凈資產(chǎn)6.11元，凈資產(chǎn)收益率為8.77%。經(jīng)過上半年轉(zhuǎn)增股本后，目前總股本為2.61億，流通股為1.59億，按照8月20日收盤價(jià)計(jì)算，總市值61.50億元，流通市值37.50億元。

產(chǎn)品簡介

煙臺氨綸的產(chǎn)品有氨綸（主力為40D型號），芳綸（間位芳綸1313和對位芳綸1414）。

氨綸（spandex）是指含聚氨基甲酸酯質(zhì)量比大于85%、由具有鏈段結(jié)構(gòu)的線性長鏈型高分子化合物制成的纖維。氨綸商品名稱有萊卡（Lycra、美國、英國、荷蘭、加拿大、巴西）、尼奧綸（Neolon、日本）、多拉斯坦（Dorlastan、德國）等。首先由德國Bayer公司于1937年研究成功，美國杜邦公司于1959年開始工業(yè)化生產(chǎn)。紡織上的用途是最為大眾所知的，功能是增加面料或衣物的舒適度、束身感、運(yùn)動(dòng)自如以及延長使用壽命。型號為20D、40D等表示，數(shù)字越小代表彈性越大，煙臺氨綸的主產(chǎn)氨綸型號為40D，主要銷往服裝面料生產(chǎn)商。公司現(xiàn)有氨綸產(chǎn)能2.3萬噸，在建的醫(yī)用氨綸5000噸（進(jìn)度完成40%）和舒適氨綸7000噸。

間位芳綸1313即 聚間苯二甲酰間苯二胺，屬芳香族聚酰胺纖維，是當(dāng)今世界上耐高溫纖維中發(fā)展最快、綜合性能極佳的高科技特種纖維，具有良好的物理機(jī)械性能，在電絕緣紙、高 溫過濾材料、防護(hù)服裝、蜂窩結(jié)構(gòu)材料等方面有著廣泛用途，是航天、航空、國防、電子、通訊、環(huán)保、石油、化工、海洋開發(fā)等高科技領(lǐng)域不可或缺的重要基礎(chǔ)材 料。公司擁有間位芳綸1313共4600噸的產(chǎn)能，目前滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)量為產(chǎn)能的80%-90%。目前間位芳綸售價(jià)在13-14萬元/噸左右，毛利率為35%左右，基本保持穩(wěn)定。由于有一定的技術(shù)壁壘，目前國內(nèi)有3家企業(yè)生產(chǎn)，除本公司外，還包括圣歐和彩艷，分別是2000噸和1000噸。

公司2008年取得對位芳綸中試成功，建成連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)百噸級中試生產(chǎn)線。對位芳綸中試技術(shù)于2008年度12月通過山東省科技廳組織的專家鑒定，達(dá)到國際先進(jìn)水平。目前公司正在將1414推向產(chǎn)業(yè)化，設(shè)備安裝正在進(jìn)行，預(yù)計(jì)明年5月底投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能是1000噸。公司目前比較樂觀，預(yù)計(jì)能夠滿產(chǎn)。1414目前售價(jià)在20-30萬元/噸(民用)，毛利率將保持在40%以上。

行業(yè)分析

2010年以來，伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，氨綸的市場價(jià)格出現(xiàn)了大幅回升，目前5萬元/噸的水平，處于歷史范圍4～9萬元/噸的中位。

作 為周期性明顯的化工行業(yè)，分析產(chǎn)品價(jià)格變化的重要因素是上下游行業(yè)的產(chǎn)能變化。下游行業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，受供求發(fā)展驅(qū)動(dòng)，價(jià)格容易上漲，反之亦然。而上游行業(yè)不 斷擴(kuò)產(chǎn)，則產(chǎn)品原料價(jià)格和生產(chǎn)成本容易下降。另外，本行業(yè)的景氣度高峰，往往出現(xiàn)新建產(chǎn)能和擴(kuò)建的情況，未來供大于求，產(chǎn)品價(jià)格容易下降。而在景氣谷底， 則出現(xiàn)相反情況。之所以出現(xiàn)周期性明顯的關(guān)鍵之處在于：化工大型裝置的設(shè)計(jì)-建造-調(diào)試-試車-投產(chǎn)-滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，往往需要至少1～2年時(shí)間，供求關(guān)系的失衡狀態(tài)短期內(nèi)不容易迅速逆轉(zhuǎn)！因此由于2010 年氨綸行業(yè)新增有效產(chǎn)能僅為1.9 萬噸、目前行業(yè)開工率已保持滿負(fù)荷。

目前中國國內(nèi)氨綸總產(chǎn)能已超過40萬噸以上，未來下游需求的增速大致在10%左右，2011年之后國內(nèi)新建產(chǎn)能不斷開車，同時(shí)5年的反傾銷保護(hù)期滿，氨綸行業(yè)的景氣周期可能再度出現(xiàn)下降。

公司的應(yīng)對措施是積極對氨綸產(chǎn)品線進(jìn)行“差別化轉(zhuǎn)型”。目前我國化纖差別化率達(dá)38%，與發(fā)達(dá)國家60%以上的水平相比，差距很大。而我國氨綸的差別化率更低，2005 年僅為8%左右，約1.5 萬噸/年，2009 年增加到3 萬噸/年，而目前市場實(shí)際需求量約在7～9 萬噸/年。公司新建了醫(yī)用氨綸5000噸，舒適氨綸7000噸（20D、40D各半），內(nèi)部收益率（IRR）均在25%左右。擺脫傳統(tǒng)氨綸產(chǎn)品的紅海競爭，開拓新的細(xì)分市場，使得公司氨綸產(chǎn)品的周期性將大幅減弱。當(dāng)然這次轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)是建立在公司龐大的技術(shù)研發(fā)實(shí)力的基礎(chǔ)上，畢竟煙臺氨綸是國內(nèi)本行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者。

氨綸好比是公司業(yè)績的防守力量，成長的關(guān)鍵還是要看芳綸。2010年上半年，公司間位芳綸業(yè)務(wù)銷售顯著恢復(fù)，收入增長47.26%，毛利率提升2.35個(gè)百分點(diǎn)，主要還是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，間位芳綸銷量大幅增長的原因；公司間位芳綸業(yè)務(wù)出口占比較大，公司半年報(bào)中披露，公司國外營業(yè)收入增長139%，這其中主要以間位芳綸的出口為主。2010年3月以來，公司間位芳綸生產(chǎn)線一直保持較高生產(chǎn)負(fù)荷，公司間位芳綸產(chǎn)能在原先4300噸/年的基礎(chǔ)上，通過技改目前達(dá)到了4600噸/年，到2010年底，通過進(jìn)一步技改公司間位芳綸產(chǎn)能將達(dá)到5000噸/年。

而未來最值得期待的1414目前工程建設(shè)進(jìn)度正常，預(yù)計(jì)在2011年中期投產(chǎn)，由于該產(chǎn)品處于嚴(yán)重供不應(yīng)求，以及下游應(yīng)用不斷擴(kuò)展中，一旦能夠成功開車，擁有大型裝置運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)后，不斷擴(kuò)產(chǎn)將大幅提升業(yè)績。

總結(jié)：對于煙臺氨綸，定位于行業(yè)成長期，企業(yè)成長期，周期谷底回升期，芳綸對應(yīng)高毛利率，氨綸對應(yīng)中等毛利率。公司有望在未來保持綜合毛利率40%的盈利水平。下圖為近4年來氨綸、原料PTMEG、MDI的價(jià)格變動(dòng)與價(jià)差變動(dòng)。

根據(jù)公司歷年的財(cái)務(wù)報(bào)表，其WACC計(jì)算為8%。而一般常用的貼現(xiàn)率有：巴菲特推薦的國庫券收益率5%，GDP10%，A股上市公司常用的15%。這樣得到貼現(xiàn)率的范圍為5%～15%。

按照上述各要素：40億元凈利潤，按10年貼現(xiàn)，按照保守性原則，貼現(xiàn)率選擇WACC的8%和A股上市公司常用的15%兩個(gè)數(shù)據(jù)來計(jì)算：公司未來10年的盈利貼現(xiàn)價(jià)值為每股8～11元之間，根據(jù)公式 ：價(jià)值=資產(chǎn)價(jià)值+盈利價(jià)值+成長價(jià)值，2010年中期每股凈資產(chǎn)為6.1元，公司現(xiàn)值為14～17元之間，同時(shí)未考慮各產(chǎn)品線擴(kuò)產(chǎn)的成長價(jià)值。（由于未來資本支出不多，新產(chǎn)能剛投產(chǎn)，出于安全邊際考慮，所以FCF未計(jì)算折舊、攤銷和資本性支出）

如按照市盈率估值的方法，目前公司靜態(tài)市盈率在22倍左右，處于行業(yè)中游，未反映其成長性和行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。下圖為2010年中報(bào)財(cái)務(wù)摘要。

總評

化 工產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用驚人，同時(shí)容易出現(xiàn)替代品，因此企業(yè)成長性的不確定性較高。但煙臺氨綸已經(jīng)度過了這個(gè)階段。公司憑借技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，正向產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢過 渡，成長風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)縮小。在整個(gè)進(jìn)程中，公司實(shí)質(zhì)上處于開創(chuàng)新行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。由于化工產(chǎn)品從實(shí)驗(yàn)室向工業(yè)化生產(chǎn)的技術(shù)壁壘與時(shí)間障礙，5年內(nèi)的壟斷優(yōu)勢無法撼動(dòng)。在一個(gè)巨大的行業(yè)成長空間中，處于絕對領(lǐng)導(dǎo)者地位的公司，可以稱之為“小象”，其總市值伴隨行業(yè)規(guī)模——下游應(yīng)用擴(kuò)展——銷售收入增長——凈利潤提升，將不斷膨脹，這是“小象”長大的過程。

公司發(fā)展方向從氨綸逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉季]，市場按紡織或化工行業(yè)錯(cuò)誤定價(jià)。

目前二級市場價(jià)格20～25元區(qū)間，屬于合理估值，且未考慮成長價(jià)值。因?yàn)閮纱蟠呋瘎?/span>1414投產(chǎn)和限售解禁股上市，日期日益臨近，股價(jià)在20～25元區(qū)間每多停留一天，勝算就大一份。如果因?yàn)榇蟊P走弱，帶動(dòng)股價(jià)跌破20元區(qū)間，我們認(rèn)為即進(jìn)入價(jià)值低估的區(qū)間，可以“強(qiáng)力買入”。

由于其總市值已經(jīng)較大，需要留意整個(gè)行業(yè)的發(fā)展速度，特別是規(guī)模，這決定了煙臺氨綸未來的發(fā)展空間。而芳綸技術(shù)的擴(kuò)散情況，公司技術(shù)人員的流失情況決定了煙臺氨綸未來的發(fā)展深度（即持續(xù)壟斷的時(shí)間）。芳綸1414業(yè)務(wù)取決于中國在軍事和航天領(lǐng)域的發(fā)展速度。一個(gè)重要的指標(biāo)是，美國杜邦的25000噸產(chǎn)能滿足了美軍在全球范圍內(nèi)的軍事擴(kuò)張和美國航天用途的物資需要。個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)階段，中國的軍事擴(kuò)張范圍和航天事業(yè)，原料需要量大致只有美國的10%。因此，未來芳綸1414的產(chǎn)能擴(kuò)張到2000噸之后，就需要關(guān)注中國國家戰(zhàn)略的走向，以判斷1414的成長空間。

                                                                           ——南添