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    李祥元

2007年以來，我國用電增速逐步放緩。2008年1－3月全社會用電量為8134億kｗh，同比增長13.0%，增速雖比1－2月有所回升，但遠(yuǎn)低于去年同期14.9%的增幅。從電力供需關(guān)系來看，我國電力供求矛盾正逐步趨于緩解，電力緊張狀況有所緩和。雖然受需求增長、電網(wǎng)建設(shè)相對滯后等因素影響，仍然存在地區(qū)性、時段性、季節(jié)性的供電緊張狀況，但總體供需基本平衡。

一, 煤炭價格持續(xù)高位運行, 電力企業(yè)陷入前所未有的困境
由于目前火電仍是我國電力工業(yè)的主要電源，發(fā)電占比在80%左右，因而煤炭價格仍將在很大程度上左右電力行業(yè)的整體盈利能力。2007年我國煤炭價格總體呈上漲態(tài)勢，2008年不但延續(xù)了2007年的漲勢，并且漲幅進(jìn)一步加大，動力煤價格呈現(xiàn)從產(chǎn)地、中轉(zhuǎn)地到消費地的全面上漲格局，短短一個月內(nèi)秦皇島大同優(yōu)混、普混最高價漲幅分別達(dá)20%、21.13%，而電力行業(yè)作為公用事業(yè)，承擔(dān)了保障電力供應(yīng)的社會責(zé)任，五大電力集團(tuán)電力主營業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度虧損，與此同時我們看到眾多火電上市公司紛紛公布一季度預(yù)警公告，電價受到政府嚴(yán)格管制是造成行業(yè)性虧損的最重要政策因素。在電煤價格高漲的情況下，07年電力行業(yè)總體毛利率下降0.04個百分點；利潤總額增速同比下降24.46個百分點（2006年利潤總額增速為39.81%）。從08年一季報的情況分析，在煤炭價格持續(xù)高位運行、煤電聯(lián)動延遲實施及年初雪災(zāi)的影響下，電力板塊各項指標(biāo)較同期大幅下降。據(jù)統(tǒng)計電力板塊56家上市公司08年1季報數(shù)據(jù)顯示，有21家企業(yè)虧損，占比35.7%；41家企業(yè)歸屬于母公司所有者的凈利潤同比下降，占電力行業(yè)全部上市公司的73.2%；每股現(xiàn)金流同比下降的占全部上市公司的50%以上，其中16家上市公司每股現(xiàn)金流呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，五大發(fā)電集團(tuán)集體虧損，電力企業(yè)陷入前所未有的困境。

二, 虧損局面難以持續(xù)，政策性利好出臺勢在必行
從理論上來講，若電煤價格上漲10%，電價需上漲4%左右才能消化成本。繼2005、2006年兩次煤電聯(lián)動后，是否會出現(xiàn)第三次煤電聯(lián)動一直是投資者和電力企業(yè)關(guān)注的焦點。根據(jù)煤電價格聯(lián)動方案測算，電煤價格漲幅早已超過煤電聯(lián)動的標(biāo)準(zhǔn)。但由于CPI增長率居高不下，我國抑制通脹的任務(wù)非常艱巨。我們認(rèn)為，在CPI增幅保持高位的情況下，短期內(nèi)實施煤電聯(lián)動上調(diào)電價的概率并不大，當(dāng)然也不排除結(jié)構(gòu)性調(diào)整或分區(qū)域調(diào)整的可能性，不過大前提還是要管理層認(rèn)為CPI壓力已有效緩解，至少目前還看不到CPI有回落的跡象。因此火電行業(yè)盈利危機(jī)為近年之最。由此，電力板塊的盈利能力在短期內(nèi)難以改善，甚至有進(jìn)一步回落的可能性。不過,由于完全是政策性因素造成目前行業(yè)性虧損，因此行業(yè)盈利能力的提升完全取決于利好政策出臺時點與調(diào)整幅度。從長期來看，電力行業(yè)作為一個與國計民生密切相關(guān)的行業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會的最基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)之一，長期虧損局面持續(xù)下去必將影響全社會電力供應(yīng)，若接下來在迎峰度夏期間出現(xiàn)持續(xù)高溫天氣，則極有可能再次出現(xiàn)大范圍拉閘限電現(xiàn)象，當(dāng)政府關(guān)注的焦點由嚴(yán)格控制電價防止通脹轉(zhuǎn)移至如何確保電力供應(yīng)時，則利好政策出臺為時不遠(yuǎn)。而煤電聯(lián)動實施進(jìn)程將是決定電力行業(yè)是否能最終實現(xiàn)扭虧為盈的最大政策因素。電價變動對于企業(yè)盈利水平提升作用最為顯著，前兩次煤電聯(lián)動后的行業(yè)盈利能力的提升已充分證明這一點，2007年三次煤電聯(lián)動政策落空直接導(dǎo)致行業(yè)季度主營業(yè)務(wù)利潤率呈現(xiàn)逐步下滑走勢。2008年一季度行業(yè)盈利水平已經(jīng)下滑至歷史最低水平，最終行業(yè)盈利能力能否恢復(fù)完全取決于政策。

三,可關(guān)注的公司
首先，同火電企業(yè)相比，水電企業(yè)相對占優(yōu)。我國水電資源豐富，只是開發(fā)還有所欠缺。截至2006年底，我國已開發(fā)水電裝機(jī)容量約為1.29億千瓦，占經(jīng)濟(jì)可開發(fā)容量的23.9%，與發(fā)達(dá)國家平均60%以上的水電開發(fā)程度相去甚遠(yuǎn)。水電企業(yè)將是節(jié)能環(huán)保政策最大受益者。在電價得不到上調(diào)的情況下，水電企業(yè)由于不受燃料價格影響仍將保持原有毛利率水平，部分多元化發(fā)展的電力公司將因主業(yè)多元化緩和電力產(chǎn)品毛利率下降帶來的負(fù)面影響，因此，我們推薦關(guān)注長江電力（600900）。首先，該公司不受煤價上漲對業(yè)績的侵蝕，資源優(yōu)勢顯現(xiàn)；26臺三峽機(jī)組年發(fā)電量相當(dāng)于4000－5000萬噸優(yōu)質(zhì)動力煤，其清潔能源資源優(yōu)勢將隨著化石能源價格的長期上升趨勢而日益顯現(xiàn)；其次，電源節(jié)點戰(zhàn)略布局，業(yè)績平滑能力強(qiáng)。長江電力強(qiáng)勢地位通過收購廣控、湖南桃花江核電、投資湖北能源、皖能集團(tuán)等并購參股投資，形成火電、水電、核電和風(fēng)電等多種能源形式協(xié)同發(fā)展格局；再次，簽訂購售電合同，政府隱性擔(dān)保。作為國內(nèi)清潔能源發(fā)電的旗幟，公司享受著非常有利的政策環(huán)境，電能消納有所保障，此次地震對公司電站沒有影響，并有可能帶來利用小時數(shù)提升。08年兩稅合并政策實施后其所得稅率也由33%左右將降為25%左右，屆時公司盈利能力將進(jìn)一步提高。
其次，由于目前虧損并不是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的真實反應(yīng)，因此當(dāng)前業(yè)績無法作為投資價值判斷的依據(jù)，我們認(rèn)為一方面可以選擇更遠(yuǎn)期的業(yè)績作為參考，另一方面PB也是目前可選擇的估值判斷標(biāo)準(zhǔn)之一。重點上市公司中看好具有良好成長性、區(qū)域電力市場景氣度高的電力企業(yè)，如國電電力、粵電力、寶新能源。
綜合以上因素，考慮到目前電力行業(yè)的虧損是政策性的，而今年實施第三次煤電聯(lián)動只是時間問題。因此,目前是布局優(yōu)質(zhì)電力股的良機(jī)。