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一、2008年上半年保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況概述
       2008 年上半年，保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入5617.90 億元，同比增長(zhǎng)51.09%,高于上年同期增長(zhǎng)率30.37 個(gè)百分點(diǎn)；人身險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入4318.64 億元，同比增長(zhǎng)63.94%，高于上年同期增長(zhǎng)率48.88 個(gè)百分點(diǎn)，其中，壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入3859.75 億元，同比增長(zhǎng)64.21%，高于上年同期增長(zhǎng)率47.54 個(gè)百分點(diǎn)；健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入350.24 億元，與去年同期相比增長(zhǎng)85.89%，高于上年同期增長(zhǎng)率88.63 個(gè)百分點(diǎn)；意外險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入108.65 億元，同比增長(zhǎng)3.89%，低于上年同期增長(zhǎng)率8.28 個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入1299.26 億元，同比增長(zhǎng)19.85%，低于上年同期增長(zhǎng)率17.22%個(gè)百分點(diǎn)。
上半年保險(xiǎn)公司賠付支出1543.9 億元，同比增長(zhǎng)33.4%。其中產(chǎn)險(xiǎn)賠付支出625.9 億元，同比增長(zhǎng)40.2%；人身險(xiǎn)賠付支出917.9億元，同比增長(zhǎng)29.2%。
截至6 月末，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額為27063.3 億元，比年初增長(zhǎng)1.3%。其中，銀行存款6977.8 億元，占比25.8%；債券14507.7億元，占比53.6％；股票（股權(quán)）投資2905.4 億元，占比10.7%；證券投資基金1855.4 億元，占比6.9％。上半年保險(xiǎn)公司投資收益648.7 億元，投資收益率2.4%。
壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)率大幅增加主要是因?yàn)楣墒姓{(diào)整、投資工具匱乏吸引資金回流，促使投資類險(xiǎn)種備受青睞，從而帶來銀保渠道保費(fèi)收入迅猛增長(zhǎng)。
財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)率進(jìn)入08 年后連續(xù)下滑，主要原因有以下幾個(gè)方面：
1、截至6 月底，部分保險(xiǎn)公司償付能力出現(xiàn)不足。主要在于資本市場(chǎng)的下跌導(dǎo)致認(rèn)可資產(chǎn)大幅縮水，上半年自然災(zāi)害賠付支出（大概總計(jì)在100億元左右）增加致使認(rèn)可資產(chǎn)減少和認(rèn)可負(fù)債增加，出現(xiàn)償付能力下降。
2、車險(xiǎn)增速下滑。車險(xiǎn)占保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的60%-70%左右，是產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的重要來源，車險(xiǎn)增速的下滑主要原因在于上半年汽車需求疲軟，銷量環(huán)比持續(xù)下降。
3、商業(yè)三責(zé)險(xiǎn)和交強(qiáng)險(xiǎn)費(fèi)率于2 月1 日起實(shí)施下調(diào)。商業(yè)三責(zé)險(xiǎn)和交強(qiáng)險(xiǎn)費(fèi)率的下調(diào)之后直接導(dǎo)致在同等情況下保費(fèi)收入比不下調(diào)之前下降了近15%。
保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)階段共有3家上市公司，分別是中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保。2007年上市保險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53950600萬元，約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的 2.19 %；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5009500萬元，約占上司公司總利潤(rùn)的5.10 %。具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及指標(biāo)見表1

表1  上市保險(xiǎn)公司2007年年報(bào)主要數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)
2008-8-15
序號(hào) 股票
代碼 股票名稱 主營(yíng)利潤(rùn)（萬元） 凈利潤(rùn)（萬元） A股股價(jià)
（元） H股股價(jià)
（港幣） 每股凈資產(chǎn)（元） 每股收益PES（元） 市凈率PB 市盈率
PE
1 601628 中國(guó)人壽 28129400 2811600 24.05 27.35 6.02 0.99 4.00 24.29
2 601318 中國(guó)平安 16520400 1508600 41.83 48.90 14.60 2.11 2.86 19.82
3 601601 中國(guó)太保 9300800 689300 17.11 - 8.16 1.12 2.10 15.27
合計(jì) - - 53950600 5009500 - - 9.59 1.41 2.99 19.79
從表中數(shù)據(jù)不難看出，保險(xiǎn)行業(yè)具有很強(qiáng)的盈利能力，19.79倍的平均市盈率也已具備了很好的安全邊際，行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)較為明顯。

二、保險(xiǎn)行業(yè)投資機(jī)會(huì)分析
（一）影響保險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的有利因素
1、壽險(xiǎn)保費(fèi)收入高速增長(zhǎng)。
2008年上半年保險(xiǎn)行業(yè)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入3859.75 億元，同比增長(zhǎng)64.21%。其中，上市公司實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2785.80億元，同比增長(zhǎng)近50%，基本上同行業(yè)發(fā)展速度同步。我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)仍然處在快速發(fā)展的景氣周期，未來發(fā)展的市場(chǎng)空間潛力巨大。
2、行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)突出。
2007年保險(xiǎn)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在全部24個(gè)行業(yè)類別中排名第四，增速明顯高于市場(chǎng)平均水平；可是，保險(xiǎn)行業(yè)的PB（市凈率）和PE（市盈率）僅與市場(chǎng)平均持平，表現(xiàn)極不相稱。由此可見，國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)股已經(jīng)被市場(chǎng)低估。
3、通脹周期是我國(guó)壽險(xiǎn)公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)階段。
2007年以來，通貨膨脹和利率開始加速上升，由于資產(chǎn)久期短于負(fù)債久期，低成本的資金來源仍可繼續(xù)使用，而當(dāng)年配置的資產(chǎn)逐漸到期，得益于通脹和利率上升，重新配置的資產(chǎn)可以獲得較高的收益率（比如國(guó)債、企業(yè)債等固定類利率），保險(xiǎn)公司的價(jià)值開始實(shí)現(xiàn)。
4、現(xiàn)階段買入的安全邊際增大。
香港作為較為成熟的資本市場(chǎng)，其估值體系基本與歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相同，H股投資者也相對(duì)較為理性和成熟。從A/H股比價(jià)來看，保險(xiǎn)是溢價(jià)率最低的板塊之一，溢價(jià)率低于1，也就是說A/H股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。從上表1中，截止8月15日，中國(guó)人壽A股收盤價(jià)24.05元，H股收盤價(jià)是27.35港幣，A/H股價(jià)溢價(jià)率為-13.72%；中國(guó)平安A股收盤價(jià)41.83元，H股收盤價(jià)是48.90港幣，A/H股價(jià)溢價(jià)率為-16.90%.A/H股倒掛意味著保險(xiǎn)股的估值水平已經(jīng)相對(duì)較低，買入的安全邊際增大。
（二）影響保險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)的不利因素
1、投資收益下降，會(huì)相應(yīng)減少保險(xiǎn)公司的盈利水平。
2008年上半年保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益648.7 億元，投資收益率只有2.4%，與2007年相比，投資收益率下降了近50%。經(jīng)過上半年資本市場(chǎng)的大幅調(diào)整以及保險(xiǎn)公司出售部分權(quán)益類資產(chǎn)，益類投資占比下降幅度較大，而固定收益投資占比大幅上升，該類資產(chǎn)將主導(dǎo)下半年行業(yè)投資收益。從公司來看，一季度平安和太保股票投資浮盈已經(jīng)消耗殆盡，而中國(guó)人壽股票投資在一季度減持力度有限。截至2008 年7 月31 日平安、太保、人壽前十大證券浮盈分別為-92.34 億元、-10.33億元和96.29 億元，平安之所以浮盈為負(fù)主要是由于投資富通產(chǎn)生的120.97 億元的巨虧，而人壽單中信證券一項(xiàng)戰(zhàn)略性投資就產(chǎn)生50.04 億元浮盈，其余投資浮盈約46.24 億元。如果公司不對(duì)中信證券做足夠減持，則其對(duì)08 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生的助推作用也非常小。綜合看來，股票投資收益的大幅下降勢(shì)必影響到保險(xiǎn)行業(yè)全年的盈利水平。
2、保險(xiǎn)理賠的支出增大對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。
上半年保險(xiǎn)公司賠付支出1543.9 億元，同比增長(zhǎng)33.4%。其中產(chǎn)險(xiǎn)賠付支出625.9 億元，同比增長(zhǎng)40.2%；人身險(xiǎn)賠付支出917.9億元，同比增長(zhǎng)29.2%。人身險(xiǎn)賠款支出最主要的構(gòu)成是壽險(xiǎn)賠付支出， 2007-2010 年是壽險(xiǎn)公司滿期給付高峰期，今后幾年都將面臨支付的壓力，預(yù)計(jì)下半年壽險(xiǎn)賠付支出同比增速仍將穩(wěn)中有升。財(cái)險(xiǎn)則主要受雪災(zāi)的影響從3 月份起增長(zhǎng)突然加速，而地震屬于財(cái)險(xiǎn)除外責(zé)任故其對(duì)財(cái)險(xiǎn)賠付支出的影響比較有限。到目前為止，雪災(zāi)已經(jīng)賠付60億元，地震已經(jīng)賠付6億元，全年大約需賠付金額100億元左右，2008年的行業(yè)盈利水平相應(yīng)降低20%左右。
3、股市走勢(shì)持續(xù)低迷，市場(chǎng)下調(diào)估值預(yù)期。
股市從最高點(diǎn)的6124點(diǎn)調(diào)整到2370點(diǎn)，最大跌幅61.30%，今年以來的調(diào)整幅度也達(dá)到了55%。市場(chǎng)重心的不斷下移和市場(chǎng)的持續(xù)低迷，大大降低了市場(chǎng)估值的心理預(yù)期。即便如此，如果按照香港或歐美成熟市場(chǎng)內(nèi)含價(jià)值的估值方法進(jìn)行對(duì)比 ，也已經(jīng)相當(dāng)接近。比如，平安P/EV是2.06倍，平安港股歷史估值最低點(diǎn)是1.91倍，估值下調(diào)空間已經(jīng)相當(dāng)有限；但人壽的2.75倍P/EV與人壽港股歷史1.52倍的歷史估值最低點(diǎn)相比還有一段距離。
三、保險(xiǎn)股集體性低估，投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)
1、中國(guó)平安（601318）:綜合金融模式的精品，公司治理結(jié)構(gòu)最優(yōu)。
綜合金融架構(gòu)是公司的一大亮點(diǎn)，將給公司帶來前所未有的變化。公司可提供包括壽險(xiǎn)、銀行、證券等在內(nèi)的一站式綜合金融服務(wù)，將各線資源整合到統(tǒng)一平臺(tái)，從而發(fā)揮最大的協(xié)同效應(yīng)。
02-07每股收益（EPS）年復(fù)合增長(zhǎng)率為42.13%，08年的盈利水平由于投資損失較07年會(huì)有10-20%的下降，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)每股收益（EPS）1.88元，按照P/E估值法計(jì)算08年平安的股價(jià)為42.13*1.88=79元。目前股價(jià)41.83元，給予“推薦買入”評(píng)級(jí)。
2、中國(guó)人壽（601628）：壽險(xiǎn)業(yè)的航空母艦，投資渠道更加靈活
公司計(jì)劃擴(kuò)大海外投資規(guī)模，加大私募股權(quán)投資力度。2008年上半年實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入1820.6億元，壽險(xiǎn)市場(chǎng)占有率42.8%，名副其實(shí)的行業(yè)龍頭老大。雄厚的資金以及強(qiáng)大的政府背景，可以促使公司采取更加積極靈活的投資策略，取得高于市場(chǎng)平均的回報(bào)。
02-07每股收益（EPS）年復(fù)合增長(zhǎng)率為41.00%，預(yù)計(jì)08年實(shí)現(xiàn)每股收益（EPS）0.72元，按照P/E估值法計(jì)算08年人壽的股價(jià)為41.00*0.72=29元。目前股價(jià)24.05元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
3、中國(guó)太保（601601）：揚(yáng)帆起航的保險(xiǎn)巨輪，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先。
公司是國(guó)內(nèi)第二大財(cái)險(xiǎn)公司，借助上市的東風(fēng)，加快了發(fā)展的步伐。2007年公司實(shí)現(xiàn)投資收益252.24億元，投資收益率高達(dá) 11.56%，位居前列。
02-07每股收益（EPS）年復(fù)合增長(zhǎng)率為35.00%，預(yù)計(jì)08年實(shí)現(xiàn)每股收益（EPS）0.93元，按照P/E估值法計(jì)算08年太保的股價(jià)為35.00*0.93=32元。目前股價(jià)17.11元，給予“推薦買入”評(píng)級(jí)。

普蘭店?duì)I業(yè)部

王 斌 善

2008年8月18日