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江鈴汽車     經(jīng)營穩(wěn)健，關(guān)注中長線價值

公司主營產(chǎn)品是輕客（福特全順）、輕卡、皮卡，2009 年三類產(chǎn)品銷量分別為3.36 萬

輛、4.63 萬輛、3.49 萬輛，分別同比增長22.3%、19.0%、20.9%。09 年1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入74.9 億元，凈利潤7.7 億元，分別同比增長11.8%、20.5%。

2010年1月份合計生產(chǎn)汽車11,001輛，較去年同期的4,313輛大幅增長155%；合計銷售汽車15,009輛，較去年同期的4,274輛 大幅增長251%。其中，JMC品牌卡車銷售5,736輛，同比增長328%；JMC品牌皮卡及SUV銷售5,259輛，同比增長250%；福特品牌商用 車銷售4,014輛，同比增長179%。三大品牌1月份銷量均大于產(chǎn)量。

公司經(jīng)營穩(wěn)健

從公司的歷史經(jīng)營業(yè)績來看，公司17年保持營業(yè)毛利率在23%左右。16年年均三大費用增長率為15%，自2001 以來，凈利潤均保持增長（只有2004 年由于行業(yè)景氣原因，業(yè)績同比下降13.8%）2001-2008 年均復(fù)合增長率達(dá)到34%。相較于費用增長，公司的管理非常穩(wěn)健。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

我們看到公司在三年前固定資產(chǎn)增速一直為負(fù)數(shù)，沒有大的資本性開支。最近三年固定資產(chǎn)上漲是由于N900 產(chǎn)品項目（自主開發(fā)的下一代卡車產(chǎn)品）、N350 產(chǎn)品項目（自主開發(fā)的下一代皮卡及SUV 產(chǎn)品）、N800 項目（自主開發(fā)的下一代卡車產(chǎn)品）、A4 沖壓線項目以及為了支持國產(chǎn)化和適應(yīng)未來法規(guī)要求的JX4D24 發(fā)動機項目。在這項目進(jìn)行的同時公司保持了產(chǎn)量的增長，銷售收入的增長以及凈利潤和市場份額的增長。公司在利用產(chǎn)能方面也非常穩(wěn)健。

從公司經(jīng)營策略上看。公司保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為捍衛(wèi)市場份額，加大營銷力度以支持現(xiàn)有產(chǎn)品和新產(chǎn)品，積極利用當(dāng)前全球原材料價格回落的機會，降低零 部件采購成本，在確保公司長期發(fā)展和公司目標(biāo)保持一致的前提下，對可控費用實施余額管理，包括營運，產(chǎn)能相關(guān)以及新產(chǎn)品開發(fā)相關(guān)的支出，充分利用汽車下鄉(xiāng) 政策進(jìn)一步打開皮卡在農(nóng)村市場的增長空間，同時，強化公司治理，健全風(fēng)險評估和控制機制。公司繼續(xù)致力于穩(wěn)定的增長，包括進(jìn)行引進(jìn)新產(chǎn)品的可行性研究和擴 展出口及零部件外銷業(yè)務(wù)。

公司有一只非常穩(wěn)健而強有力的管理團(tuán)隊，而且坦誠的和股東探討問題，將公司的管理問題寫得淺顯易理解。比如固定資產(chǎn)的折舊等一些細(xì)節(jié)財務(wù)問題也能說 得比較清楚。我們可以從財務(wù)指標(biāo)中看到一些有別于國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營理念，而且在政策執(zhí)行中強而有力。成本的控制和管理非常有效。公司保持凈利率在9%左 右，ROE 在20%左右，在整車企業(yè)中都處于較高的水平。依靠良好的現(xiàn)金流，08 年底資產(chǎn)負(fù)債率為30%，自2004 年以來，財務(wù)費用都為負(fù)（體現(xiàn)為利息收入）。

                                                            數(shù)據(jù)來源：公司公告

2010年的亮點

新全順V348 自08 年1 月上市后，定位于高端商務(wù)車，而老全順更側(cè)重于城市物流，兩者不同的定位豐富了全順的產(chǎn)品線，09 年均取得了較好的銷量，新老全順09 年在輕客市場的占有率達(dá)到15%-16%，比08 年提高了約2 個百分點。新全順V348 的一期產(chǎn)能是4 萬輛，二期是10 萬輛。

N350 或?qū)⒊蔀榻衲甑牧咙c。公司自主開發(fā)的下一代皮卡及SUV 產(chǎn)品N350 總投資約6 億元，自2006 年12 月正式立項，預(yù)計將于2010 年10 月上市。N350 采用與V348相同的發(fā)動機JX4D24，與寶威采用商用車底盤不同，N350 底盤是專門針對SUV 產(chǎn)品開發(fā)而成。盡管售價目前不確定，考慮到發(fā)動機自產(chǎn)，我們認(rèn)為N350 將具備不錯的性價比，盈利能力前景看好。

投資建議

就公司的歷史表現(xiàn)而言，公司仍將保持穩(wěn)健的經(jīng)營，以及高毛利率，高凈資產(chǎn)收益率。由于輕客中高端國內(nèi)品牌并不多，對于新全順擴展市場繼續(xù)看好，對 N350項目的高性價比也給予期望。公司09年出口汽車不到1萬輛，但是在公司宗旨中我們可以看到公司致力于外銷和零部件出口，隨著世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù) 蘇，我們應(yīng)該相信公司有切合國際市場的產(chǎn)品和經(jīng)營思路，也有望為公司帶來新的利潤增長。預(yù)計公司2009、2010 年EPS 分別為1.15 元、1.35 元，給予20 倍PE，一年目標(biāo)價位27 元，從今年收益來看目前的股票估價安全邊際并不高，給以增持建議。

                                                          什邡營業(yè)部 匡余偉

                                                             2010-2-22