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公司是中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一，2004年10月成為首批新試點(diǎn)券商，同時(shí)也是第一批獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立境外機(jī)構(gòu)的券商，具有企業(yè)年金基金投資管理人咨詢，06年3月，公司獲得從事短期融資券承銷業(yè)務(wù)資格，成為第一批獲得該項(xiàng)資格金融機(jī)構(gòu)中的唯一一家證券公司，截至08年末，公司已成為國(guó)內(nèi)資本規(guī)模最大的證券公司，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加大。

      一、創(chuàng)業(yè)板對(duì)業(yè)績(jī)的推動(dòng)超出預(yù)期

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林10月17日宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，并將于10月30日進(jìn)行掛牌交易。盡管創(chuàng)業(yè)板才開(kāi)始起步、但它進(jìn)一步催生了“直投+承銷”業(yè)務(wù)的全新盈利模式，其對(duì)公司的盈利模式和業(yè)績(jī)的推動(dòng)已超出市場(chǎng)預(yù)期。

1、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)模顯著高于預(yù)期。從首批10 家企業(yè)來(lái)看，公司所承銷的神州泰岳發(fā)行規(guī)模高達(dá)18.3 億元、已高于在主板上市的四川成渝；10 家發(fā)行規(guī)模平均為6.68 億元，較今年以來(lái)發(fā)行的26 家中小板平均規(guī)模高出8.6%，是早前預(yù)期的2-3 倍。按照今年中小板的承銷費(fèi)4.32%保守測(cè)算，神州泰岳的承銷費(fèi)收入為7906 萬(wàn)元。而首日申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的公司中信和中信建投各有4 家，照此測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板承銷收入將達(dá)到2.31 億元，是今年承銷凈收入的10%-15%。

2、創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)直投業(yè)務(wù)超出預(yù)期。創(chuàng)業(yè)板是直投項(xiàng)目的最佳退出途徑，而創(chuàng)業(yè)板推出，也意味著“直投+承銷”業(yè)務(wù)模式的確立，這將加速直投業(yè)務(wù)的規(guī)?；?，推動(dòng)直投業(yè)務(wù)的投資收益率和投資回報(bào)期都遠(yuǎn)超預(yù)期。目前，中信有神州泰岳、沈陽(yáng)新松兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)過(guò)會(huì)，這2 家公司均是在近兩年內(nèi)投入的。靜態(tài)看，投資回報(bào)期分別為3.5 年和2.5 年，年化收益率分別為52%和58%。綜上，我們判斷，創(chuàng)業(yè)板的推出將使得中信證券“承銷+直投”模式將再獲豐收。一旦創(chuàng)業(yè)板規(guī)?；?，因承銷和直投所獲得收入占比將達(dá)到4%-5%。

二、直投業(yè)務(wù)已進(jìn)入收獲期

1、直投業(yè)務(wù)快速規(guī)?；?。公司于2007 年末首批獲得直投業(yè)務(wù)資格，經(jīng)過(guò)近兩年的戰(zhàn)略性培育，直投業(yè)務(wù)已形成產(chǎn)業(yè)基金和直投公司兩大業(yè)務(wù)平臺(tái)，其中對(duì)后者投入的資本金達(dá)到30 億元、投資額已經(jīng)達(dá)到15 億元左右，直投業(yè)務(wù)已經(jīng)初步呈現(xiàn)多元化和規(guī)?；陌l(fā)展態(tài)勢(shì)。

2、直投業(yè)務(wù)提前進(jìn)入收獲期。8 月10 日，威創(chuàng)視訊的IPO 正式過(guò)會(huì)，中信既是威創(chuàng)視訊的主承銷商，也是其間接股東，公司的子公司中信創(chuàng)投持有威創(chuàng)視訊5%股權(quán)。這也標(biāo)志著中信證券在“直投+投行”嶄新的業(yè)務(wù)模式上取得了突破性進(jìn)展；而創(chuàng)業(yè)板的推出更是加速推動(dòng)直投業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。我們判斷，隨著公司直投資金運(yùn)用的規(guī)模化以及新股發(fā)行加速、創(chuàng)業(yè)板的推出，直投+投行也將成為常規(guī)的業(yè)務(wù)模式，這也將強(qiáng)化公司在直投和投行兩個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，直投業(yè)務(wù)也將有望獲得突破性發(fā)展。按照15 億元的投資額、以及前3 個(gè)項(xiàng)目50%的年化收益率計(jì)算，凈收入將達(dá)到5 億元，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)0.08 元、貢獻(xiàn)度超過(guò)6%。

三、承銷業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)全面顯現(xiàn)

今年以來(lái)，公司證券承銷業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額以及排名均有所下降，但呈現(xiàn)債券和股票、境內(nèi)A 股和香港市場(chǎng)、主板和創(chuàng)業(yè)板、大項(xiàng)目和小項(xiàng)目齊頭并進(jìn)的局面，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，承銷收入也由此成為下半年的最大亮點(diǎn)。依托于債券和股票的雙重驅(qū)動(dòng)，下半年承銷收入環(huán)比增長(zhǎng)30%應(yīng)沒(méi)有懸念。

股票承銷下半年爆發(fā)式增長(zhǎng)。盡管之前沒(méi)有已過(guò)會(huì)項(xiàng)目，但IPO 重啟后，公司即顯現(xiàn)出了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，先后擔(dān)任了中國(guó)中冶等5 家股票公開(kāi)發(fā)行的主承銷商、承銷額達(dá)到273.5 億元；再考慮到定向增發(fā)，今年以來(lái)實(shí)現(xiàn)股票承銷費(fèi)收入約9.5 億元。

四、華夏基金轉(zhuǎn)讓預(yù)期明朗

公司7月7日發(fā)布公告稱，華夏基金吸收合并中信基金已收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)，公告同時(shí)明確公司將于6 個(gè)月內(nèi)將所持華夏基金的股權(quán)比例符合相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。這也意味著公司部分轉(zhuǎn)讓華夏基金股權(quán)的預(yù)期已經(jīng)明確。根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》及其若干問(wèn)題的通知規(guī)定，內(nèi)資基金公司主要股東最高出資比例不超過(guò)全部出資的49%，中外合資基金管理公司的中方股東出資比例不受此限制。但根據(jù)《中外合資企業(yè)法》規(guī)定，在合營(yíng)企業(yè)的注冊(cè)資本中,外國(guó)合營(yíng)者的投資比例一般不低于25%。照此判斷，中信證券轉(zhuǎn)讓華夏基金股權(quán)比例應(yīng)在25%-51%之間。但考慮到中信在買(mǎi)方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略部署上的考慮，我們認(rèn)為公司為保留更高股權(quán)比例，將華夏股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資公司的可能性較大。由于轉(zhuǎn)讓比例與價(jià)格將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生明顯影響，我們假設(shè)于 2009 年底完成轉(zhuǎn)讓。從近期基金轉(zhuǎn)讓估值水平看，Price/AUM 基本在4%-6%之間，考慮到目前市場(chǎng)環(huán)境較好，且中信非公募資產(chǎn)規(guī)模較大，我們推測(cè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)在5%-6%。保守估計(jì)，2009 年轉(zhuǎn)讓華夏基金帶來(lái)的投資收益將達(dá)到30 億元左右，將大大提升公司業(yè)績(jī)，但2010 年以后，對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響為4%-5%。此次轉(zhuǎn)讓是公司應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求被迫做出的選擇，因而我們判斷，公司將在滿足盡管要求的前提下，盡可能保留最大比例的控股權(quán)，因此，轉(zhuǎn)讓華夏基金部分股權(quán)雖然對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和投資價(jià)值帶來(lái)一定負(fù)面影響，但并不會(huì)動(dòng)搖我們對(duì)公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基本判斷。

五、全年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。

在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易額將達(dá)到2100-2200億元；主板和創(chuàng)業(yè)板雙板齊發(fā)，4 季度承銷業(yè)務(wù)仍將維持高位；自營(yíng)仍是最大的不確定性因素，但我們對(duì)自營(yíng)的情景分析表明，其對(duì)公司的影響并不顯著。因此不必對(duì)4季度業(yè)績(jī)過(guò)于擔(dān)心，全年業(yè)績(jī)雖可能低于我們預(yù)期、但增長(zhǎng)應(yīng)沒(méi)有懸念。最大的不確定性在于，融資融券、股指期貨等是否能夠在4 季度推出，若推出，盡管其對(duì)業(yè)績(jī)的直接貢獻(xiàn)不大，但勢(shì)必將對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響、進(jìn)而波及行業(yè)業(yè)績(jī)。

總體來(lái)看，震蕩上行的市場(chǎng)走勢(shì)和充裕的流動(dòng)性將使得交易量繼續(xù)維持在高位，IPO融資重啟使得公司投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力逐漸恢復(fù)。同時(shí)，在利率水平低位徘徊的時(shí)期，新股申購(gòu)的恢復(fù)也有助于改善公司的資金運(yùn)作收益率。此外，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新業(yè)務(wù)已在2009年取得突破，公司資本實(shí)力雄厚，內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理水平領(lǐng)先，過(guò)往業(yè)績(jī)優(yōu)異，將會(huì)優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。市場(chǎng)賦予中信證券的估值在已上市純粹證券股中最低，而我們認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)的逐漸復(fù)蘇，證券公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將更多的憑借資本實(shí)力和業(yè)務(wù)能力。預(yù)計(jì)公司2009-2010年的每股收益分別為1.40元和1.58元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)009-2010年的市盈率分別為20.0倍和17.7倍。在上市證券公司中，中信證券最具估值優(yōu)勢(shì)，給予“增持”評(píng)級(jí)。

——唐  艷