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一、上半年逆勢(shì)中快速增長(zhǎng)

中國(guó)神華2009 年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入570.8 億元，同比增長(zhǎng)15.8%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)229.4億元，同比增長(zhǎng)16.3%；煤炭業(yè)務(wù)收入482.7億元，同比增長(zhǎng)17.6%，毛利率達(dá)到40.0%，較上年同期增加1.9個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持良好的盈利態(tài)勢(shì)。鐵路運(yùn)輸收入96.3 億元，同比增長(zhǎng)9.8%，港口煤炭下水量0.79 億噸，同比增長(zhǎng)15.5%；鐵路運(yùn)輸和港口繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。08 年國(guó)家上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，國(guó)內(nèi)用電量已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，公司下半年電力業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到291.54億元，同比增加66.86億元，增長(zhǎng)29.8%。上半年實(shí)現(xiàn)每股收益0.80元。在國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較差的背景下，中國(guó)神華的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

有關(guān)的數(shù)據(jù)可參見(jiàn)下表：

表一：中國(guó)神華2009年上半年的業(yè)務(wù)量

   表二：中國(guó)神華2009年上半年的各相業(yè)務(wù)的收入和成本對(duì)照

表三：中國(guó)神華2009年上半年與08年同期的三大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

表四：2009年上半年公司國(guó)內(nèi)平均銷售價(jià)格明細(xì)表如下：

以上數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)神華公司的公開(kāi)信息   天風(fēng)證券

二、2009年上半年經(jīng)營(yíng)中的幾大亮點(diǎn)

1、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高盈利能力

    公司的主要業(yè)務(wù)在于煤炭的產(chǎn)、運(yùn)、銷。產(chǎn)銷穩(wěn)定增長(zhǎng)，銷量結(jié)構(gòu)有所變化。

09年上半年生產(chǎn)煤炭 10580 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18％；外購(gòu)煤炭1880 萬(wàn)噸，同比下降28％。公司采取這一策略的目的在于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和市場(chǎng)的變化，調(diào)整銷售策略，優(yōu)先保證自產(chǎn)煤銷售。

銷售煤炭 12310 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7％，其中，內(nèi)銷11700 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12％（長(zhǎng)約合同8100 萬(wàn)噸，同比下降8％，占比69％，同比下降15個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)貨3600 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)116％，占比31％，同比上升15個(gè)百分點(diǎn)），出口610 萬(wàn)噸，同比下降42％。出口量大幅下降主因在于國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境不利于公司加大銷售，加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售力度和銷售量。

盡管國(guó)際煤價(jià)在09年上半年出現(xiàn)較大的跌幅，而中國(guó)神華的綜合售價(jià) 389 元/噸，同比增長(zhǎng)5.1％。主要原因是提高長(zhǎng)約價(jià)和增加現(xiàn)貨銷售量。長(zhǎng)期合約價(jià)格上漲到359 元/噸，同比增長(zhǎng)7.3％，現(xiàn)貨413 元/噸，同比下降8.2％（但是現(xiàn)貨價(jià)仍高于長(zhǎng)約價(jià)15%）。煤炭綜合成本 235 元/噸，同比增長(zhǎng)15 元/噸（＋7％），其中，自產(chǎn)煤炭生產(chǎn)成本91 元/噸，同比增長(zhǎng)14 元/噸（＋18％），外購(gòu)成本322 元/噸，同比增長(zhǎng)58 元/噸（＋22％），運(yùn)輸成本57 元/噸，同比增長(zhǎng)8.7 元/噸（＋18％）。由于自產(chǎn)煤的銷價(jià)上漲幅度高于成本上升幅度，煤炭業(yè)務(wù)毛利率微漲2 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率上升為40％。

    2、強(qiáng)化公司優(yōu)勢(shì)，提高品牌競(jìng)爭(zhēng)力

2009年 上半年公司努力克服金融危機(jī)帶來(lái)的不利影響，加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷工作。利用神華品牌的良好信譽(yù)和穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，公司重點(diǎn)開(kāi)發(fā)冶金、化工、建材以及獨(dú)立發(fā)電企業(yè) 市場(chǎng)，不斷加強(qiáng)與大客戶的合作，與重點(diǎn)用戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。不僅完成了全年國(guó)內(nèi)長(zhǎng)約銷售合同的簽訂目標(biāo)，還提高神華品牌在市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)和影響力。特別值 得注意的是，公司利用自身的運(yùn)輸和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，增加了沿海下水煤的銷售量（沿海下水煤是國(guó)內(nèi)煤炭銷售的高利潤(rùn)區(qū)域）。

    3、采礦成本的增幅會(huì)減少

     2009年上半年公司噸煤成本由上年同期的77 元/噸增加至91 元/噸，同比增幅達(dá)到18%。成本快速增長(zhǎng)的主要原因在于哈爾烏素、錦界及布爾臺(tái)煤礦投產(chǎn)后，煤層剝離難度加大使礦務(wù)工程費(fèi)由原先4.3 元/噸增至7.9 元/噸 ，其它人工、原材料等耗用也有一定程度的提高，以及折舊攤銷和資源補(bǔ)償費(fèi)用增加。而以上三礦是在2008 年下半年投入生產(chǎn)，因此2009 年下半年噸煤成本相對(duì)08 年下半年成本提高幅度相對(duì)有限。我們預(yù)計(jì)全年開(kāi)采成本約為95.5 元/噸，同比08 年增長(zhǎng)9%，該增幅較中期是明顯下降的。如果銷售價(jià)格保持穩(wěn)定而銷售毛利率還會(huì)有所提升。

三、公司持續(xù)增長(zhǎng)潛力大

公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要靠產(chǎn)能增加和規(guī)模擴(kuò)張。目前，公司的在建項(xiàng)目規(guī)模大。首先，現(xiàn)在已經(jīng)投產(chǎn)的布爾臺(tái)煤礦和哈兒烏素露天煤礦和錦界能源仍處于達(dá)產(chǎn)過(guò)程中， 09 上半年增產(chǎn)1580萬(wàn)噸，主要源于這些煤礦的自產(chǎn)煤增加，按照歷年生產(chǎn)管理的規(guī)律，下半年產(chǎn)量肯定還會(huì)好于上半年，09 全年增產(chǎn)3000 萬(wàn)噸沒(méi)有任何問(wèn)題。第二，2010年還有新礦井投產(chǎn)，據(jù)公司的預(yù)計(jì)，2010年的產(chǎn)量增量會(huì)好于2009 年；另外，公司還有在建的電廠和鐵路將在明年陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)。第三，公司在澳大利亞獲得10億噸動(dòng)力煤探礦權(quán)，印度尼西亞150 萬(wàn)噸煤礦與300 兆瓦煤電項(xiàng)目將在2011 年建成投產(chǎn)。第四，集團(tuán)資產(chǎn)注入，推動(dòng)持續(xù)成長(zhǎng)。公司上市時(shí)，神華集團(tuán)承諾將集團(tuán)優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)注入上市公司。目前集團(tuán)尚有8,000萬(wàn)噸煤炭產(chǎn)能，目前正在進(jìn)行重組，將逐步注入到上市公司。對(duì)于集團(tuán)煤制油項(xiàng)目，待1,000小時(shí)連續(xù)運(yùn)行后根據(jù)評(píng)估結(jié)果再?zèng)Q定進(jìn)一步計(jì)劃。

第五，公司五年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量將翻番。

公司擁有煤、路、港、電一體化的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司的戰(zhàn)略愿景是實(shí)現(xiàn)科學(xué)發(fā)展，再造神華，實(shí)現(xiàn)五年經(jīng)濟(jì)總量翻番?？傮w的規(guī)劃思路是綜合平衡煤炭、電力、鐵路、港口板塊的協(xié)同發(fā)展。2013年原煤產(chǎn)量達(dá)到5.3億噸。煤炭業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是增量提質(zhì)、品牌營(yíng)銷。未來(lái)礦區(qū)的發(fā)展規(guī)劃主要包括：通過(guò)技改，進(jìn)一步提高現(xiàn)有的億噸規(guī)模的神東礦區(qū)以及準(zhǔn)格爾礦區(qū)的產(chǎn)能；布爾臺(tái)煤礦和哈兒烏素露天煤礦等礦的投產(chǎn)、增產(chǎn)；規(guī)模為億噸的鄂爾多斯新街礦區(qū)以及陜西榆林礦區(qū)的建設(shè)。新街礦的資源儲(chǔ)量100 億噸，榆林礦的資源儲(chǔ)量200 億噸，預(yù)計(jì)2013 年兩個(gè)礦區(qū)均能達(dá)到產(chǎn)能億噸。

可見(jiàn)，在未來(lái)幾年公司的內(nèi)生性增長(zhǎng)能力明確。公司目前尚有330 億現(xiàn)金，若通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)或資本運(yùn)作適時(shí)收購(gòu)集團(tuán)戰(zhàn)略資產(chǎn)，又有外延式增長(zhǎng)潛力。即使暫不考慮對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)的收購(gòu)，公司未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度也會(huì)達(dá)到15%左右，保守地以公司當(dāng)前的盈利能力推算，公司未來(lái)五年的年利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度也可達(dá)到15%。

表五：部分重點(diǎn)資本開(kāi)支項(xiàng)目進(jìn)展表：

單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)神華公司的公開(kāi)信息  天風(fēng)證券

  四、價(jià)值評(píng)估與市場(chǎng)表現(xiàn)

     公司2009年上半年實(shí)現(xiàn)每股凈利潤(rùn)0.80 元。根據(jù)以上的分析，預(yù)計(jì)2009年—2011年每股收益分別為1.6元、1.84元、2.12元。相對(duì)于當(dāng)前每股33元左右的價(jià)格，市盈率20余倍，市凈率4.2倍，考慮到公司的發(fā)展?jié)摿Γ哂幸欢ǖ囊鐑r(jià)空間。給與“增持”的評(píng)級(jí)。

   2009年上半年，中國(guó)神華在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)穩(wěn)健，橫向?qū)Ρ纫仓饾u有起色。

圖一：中國(guó)神華A股與上證指數(shù)和深圳成指走勢(shì)對(duì)比

圖二：中國(guó)神華H股與恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

    數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)神華公司的公開(kāi)信息  天風(fēng)證券

——周智勇