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公司是中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一，2004年10月成為首批新試點(diǎn)券商，同時(shí)也是第一批獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立境外機(jī)構(gòu)的券商，具有企業(yè)年金基金投資管理人咨詢，06年3月，公司獲得從事短期融資券承銷業(yè)務(wù)資格，成為第一批獲得該項(xiàng)資格金融機(jī)構(gòu)中的唯一一家證券公司，截至08年末，公司已成為國內(nèi)資本規(guī)模最大的證券公司，領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步加大。

一、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升

1季報(bào)，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比迅速提高，從2008年的42%上升至了60%。這在公司的歷史上很少見，2005-2007年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比分別為30%、42%和43%。 我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提高的主要原因就在于目前只有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得到了恢復(fù)，其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)尚未恢復(fù)至公司的潛力水平，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比向均值水平的回歸是一個(gè) 必然?？紤]到二季度以來滬深股市日均交易量一直處于較高水平，我們有理由相信公司二季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入較一季度會(huì)有大幅提高。

二、華夏基金轉(zhuǎn)讓預(yù)期明朗

公司發(fā)布公告稱，華夏基金吸收合并中信基金已收到證監(jiān)會(huì)批復(fù)，公告同時(shí)明確公司將于6 個(gè)月內(nèi)將所持華夏基金的股權(quán)比例符合相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。這也意味著公司部分轉(zhuǎn)讓華夏基金股權(quán)的預(yù)期已經(jīng)明確。根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》及其若干問題的通知規(guī)定，內(nèi)資基金公司主要股東最高出資比例不超過全部出資的49%，中外合資基金管理公司的中方股東出資比例不受此限制。但根據(jù)《中外合資企業(yè)法》規(guī)定，在合營企業(yè)的注冊(cè)資本中,外國合營者的投資比例一般不低于25%。照此判斷，中信證券轉(zhuǎn)讓華夏基金股權(quán)比例應(yīng)在25%-51%之間。但考慮到中信在買方業(yè)務(wù)戰(zhàn)略部署上的考慮，我們認(rèn)為公司為保留更高股權(quán)比例，將華夏股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資公司的可能性較大。由于轉(zhuǎn)讓比例與價(jià)格將對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生明顯影響，我們假設(shè)于 2009 年底完成轉(zhuǎn)讓。從近期基金轉(zhuǎn)讓估值水平看，Price/AUM 基本在4%-6%之間，考慮到目前市場環(huán)境較好，且中信非公募資產(chǎn)規(guī)模較大，我們推測轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)在5%-6%。保守估計(jì)，2009 年轉(zhuǎn)讓華夏基金帶來的投資收益將達(dá)到30 億元左右，將大大提升公司業(yè)績，但2010 年以后，對(duì)業(yè)績的負(fù)面影響為4%-5%。此次轉(zhuǎn)讓是公司應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求被迫做出的選擇，因而我們判斷，公司將在滿足盡管要求的前提下，盡可能保留最大比例的控股權(quán)，因此，轉(zhuǎn)讓華夏基金部分股權(quán)雖然對(duì)長期業(yè)績和投資價(jià)值帶來一定負(fù)面影響，但并不會(huì)動(dòng)搖我們對(duì)公司長期投資價(jià)值的基本判斷。

三、受益IPO重啟

6 月10 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，并于6 月11 日正式實(shí)施。隨后，6月19日，IPO重啟首單落定為中小板桂林三金藥業(yè)股份有限公司，這標(biāo)志著A股市場暫停9個(gè)月的新股發(fā)行正式啟動(dòng)。IPO重啟將推動(dòng)券商承銷業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，帶動(dòng)行業(yè)估值提升。2008 年公司證券承銷業(yè)務(wù)約占總收入的10%，股票主承銷金額在證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)中遙遙領(lǐng)先其它券商。受IPO 停滯影響，一季度公司證券承銷業(yè)務(wù)收入大幅縮水。已經(jīng)在證監(jiān)會(huì)過會(huì)但還未上市的39 單IPO業(yè)務(wù)中并沒有中信證券擔(dān)任保薦人的項(xiàng)目，中信證券股價(jià)對(duì)IPO重啟預(yù)期反應(yīng)并不強(qiáng)烈。但是我們相信公司保薦承銷能力和項(xiàng)目資源仍然處于行業(yè)頂尖水平，在上市券商中其受益于IPO 重啟將最大。

四、有希望成為第一批AAA 級(jí)券商

根據(jù)新發(fā)布的《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，證監(jiān)會(huì)已開始對(duì)證券公司的分類評(píng)審工作。新的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)更加有利于大型券商，市場普遍認(rèn)為今年將出現(xiàn)第一家AAA 級(jí)證券公司。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)6月發(fā)布的2008 年證券公司排名，中信證券在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本、凈利潤、證券承銷收入等多項(xiàng)指標(biāo)都居首位。較為保守的資產(chǎn)配置也使公司擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。如果能獲得AAA 評(píng)級(jí)，無疑將非常有助于公司業(yè)務(wù)的拓展。

五、成長性日益凸顯，理應(yīng)享有估值溢價(jià)

震蕩上行的市場走勢和充裕的流動(dòng)性將使得交易量繼續(xù)維持在高位，IPO融資重啟使得公司投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力逐漸恢復(fù)。同時(shí)，在利率水平低位徘徊的時(shí)期，新股申購的恢復(fù)也有助于改善公司的資金運(yùn)作收益率。此外，創(chuàng)業(yè)板、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望在2009年取得突破，公司資本實(shí)力雄厚，內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理水平領(lǐng)先，過往業(yè)績優(yōu)異，將會(huì)優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇。市場賦予中信證券的估值在已上市純粹證券股中最低，而我們認(rèn)為，隨著資本市場的逐漸復(fù)蘇，證券公司業(yè)績?cè)鲩L將更多的憑借資本實(shí)力和業(yè)務(wù)能力。預(yù)計(jì)公司2009-2010年的每股收益分別為1.40元和1.58元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2009-2010年的市盈率分別為20.0倍和17.7倍。在上市證券公司中，中信證券最具估值優(yōu)勢，給予“買入”評(píng)級(jí)。

——唐艷