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一、公司概況

國電南瑞是國家電網(wǎng)旗下唯一的上市公司，大股東南瑞集團(tuán)是我國最重要的電網(wǎng)二次設(shè)備企業(yè)，目前持有公司股權(quán)36.29%。

公司的主要業(yè)務(wù)板塊包括電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化、數(shù)字化變電站、農(nóng)村電網(wǎng)自動(dòng)化和軌道交通電氣自動(dòng)化等。公司已經(jīng)逐步淡出電廠自動(dòng)化業(yè)務(wù)，集中精力做好電網(wǎng)業(yè)務(wù)。其中，電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化是公司的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，其08年收入占比重達(dá)到了32%，毛利比重達(dá)到了38%；軌道交通電氣和保護(hù)自動(dòng)化系統(tǒng)是公司未來幾年成長(zhǎng)性最好的業(yè)務(wù)，主要由全資子公司南京中德保護(hù)控制系統(tǒng)有限公司和國電南瑞北京控制系統(tǒng)有限公司經(jīng)營(yíng)；農(nóng)村電網(wǎng)自動(dòng)化是公司07年以1.1億元從南瑞集團(tuán)收購來的，目前盈利能力較為樂觀；變電站自動(dòng)化是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這部分毛利率最近幾年持續(xù)走低，目前只有25%左右。

二、投資亮點(diǎn)

1、公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊

電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化產(chǎn)品是公司最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，省級(jí)電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)市場(chǎng)份額超過60%，毛利率一直維持高位。近兩年公司高端軟件和系統(tǒng)集成產(chǎn)品推廣得力，市場(chǎng)份額、產(chǎn)品毛利穩(wěn)中有升，每年對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)度30％以上。考慮到公司該產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，且在各省市電網(wǎng)調(diào)度市場(chǎng)占有率高，09年其仍將是公司主打產(chǎn)品。

變電站自動(dòng)化產(chǎn)品由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，各企業(yè)間產(chǎn)品差異化不明顯，公司在高端市場(chǎng)具有一定優(yōu)勢(shì)，而在中低端市場(chǎng)受到多家企業(yè)挑戰(zhàn)。08年在國家電網(wǎng)系統(tǒng)招標(biāo)中，北京四方共中標(biāo)8套，公司中標(biāo)3套，另外1套被深圳南瑞所獲得。雖然北京四方中標(biāo)數(shù)量較多，但是電壓等級(jí)都是中壓，公司獲得唯一一套500KV變電站自動(dòng)化系統(tǒng)訂單，可見公司在高壓方面具備一定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

在軌道交通電氣自動(dòng)化方面，軌道交通版塊受益于我國城市軌道建設(shè)投資的加速，是公司近期成長(zhǎng)性最好的業(yè)務(wù)，目前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備比較豐富，今年可結(jié)算收入的包括南京、廣州、重慶等城市地鐵項(xiàng)目，公司最近新中標(biāo)了蘇州地鐵1號(hào)線項(xiàng)目，合同金額為1.8億元。公司下屬全資子公司南京中德保護(hù)和國電南瑞（北京）公司具有較強(qiáng)的電力監(jiān)控系統(tǒng)、設(shè)備保護(hù)和系統(tǒng)集成服務(wù)能力，目前公司已在該領(lǐng)域取得了一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率30％以上，我們預(yù)計(jì)09年該領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入同比將繼續(xù)增長(zhǎng)。

在農(nóng)村電網(wǎng)方面，農(nóng)網(wǎng)自動(dòng)化是公司07年用IPO募集資金從集團(tuán)購入的資產(chǎn)，這部分業(yè)務(wù)目前表現(xiàn)良好。09年政府電網(wǎng)投資的重點(diǎn)之一即是農(nóng)村電網(wǎng)（110KV及以下）的建設(shè)和升級(jí)改造，目標(biāo)是繼續(xù)加強(qiáng)電網(wǎng)抗災(zāi)能力，而公司現(xiàn)階段開發(fā)的產(chǎn)品正集中于上述輸配電網(wǎng)市場(chǎng)。盡管存在競(jìng)爭(zhēng)較為劇烈的問題，但農(nóng)村電網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模大，前景廣闊，預(yù)計(jì)09年公司在該領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入將有較大增長(zhǎng)。

2、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入大幅增厚公司業(yè)績(jī)，公司整體上市就此拉開大幕

09年5月國電南瑞發(fā)布公告，公司擬收購南瑞集團(tuán)城鄉(xiāng)電網(wǎng)自動(dòng)化、電氣控制及成套設(shè)備加工業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)（含債務(wù)）。交易標(biāo)的帳面凈值為23,965.38 萬元，評(píng)估值為40,260萬元，購買價(jià)格為40,261萬元，再一次兌現(xiàn)股改承諾。

由于擬注入資產(chǎn)平均毛利率在32%左 右，而且協(xié)同效應(yīng)以及關(guān)聯(lián)交易的減少將提升原有業(yè)務(wù)的盈利能力。同時(shí)，公司此次是現(xiàn)金收購而且收購價(jià)格相對(duì)較低，沒有股本攤薄，短期有利于顯著增厚公司業(yè) 績(jī)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，本次收購對(duì)公司的影響還包括減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)力，有利于加快風(fēng)電控制系統(tǒng)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程；有利于完善公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈等。

從 近年來集團(tuán)注入上市公司的資產(chǎn)來看，集團(tuán)對(duì)其下屬眾多資產(chǎn)的整合一直在進(jìn)行中。股改時(shí)南瑞集團(tuán)承諾將在適當(dāng)時(shí)機(jī)注入公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并鼓勵(lì)公司實(shí)施股權(quán)。本 次完成收購后，南瑞集團(tuán)尚有穩(wěn)定技術(shù)分公司、水情水調(diào)環(huán)境監(jiān)測(cè)分公司、大壩工程監(jiān)測(cè)分公司、信息系統(tǒng)分公司、通訊系統(tǒng)分公司及對(duì)南瑞繼保、深圳南瑞、南瑞 自控的股權(quán)沒有進(jìn)入國電南瑞，未來還有資產(chǎn)注入的空間。

3、大股東增持顯示對(duì)公司未來發(fā)展信心十足

09年5月13日，控股股東南瑞集團(tuán)增持公司289.2萬股，占公司總股本的1.13％，在目前A股市值并無明顯低估的大環(huán)境下，大股東增持公司股份，彰顯了大股東對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心。另外，南瑞集團(tuán)計(jì)劃擬自5月13日起12個(gè)月內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)情況繼續(xù)增持公司股份，增持比例累計(jì)不超過公司總股本的2％（含本次已增持股份）。

4、電網(wǎng)投資有望保持高位，公司將從中明顯受益

09年1-5月份，國家電網(wǎng)基本建設(shè)完成投資971億元，同比增長(zhǎng)23.5%，新增220千伏及以上變電容量6,192萬千伏安，同比增長(zhǎng)13.7%，可見電網(wǎng)投資保持了很高的增速。目前公司在手未完成訂單積累約15億，其中調(diào)度訂單約5-6億（含稅）、綜合自動(dòng)化約6-7億（含稅），其余的為農(nóng)網(wǎng)及其他。09 年公司計(jì)劃簽訂合同22 億元，同比增長(zhǎng)15.79%。目前，公司新增訂單情況略高于預(yù)期。在電網(wǎng)投資力度不減的外部環(huán)境下，公司將直接受益于行業(yè)高投資帶來的景氣。

在 5 月21 日召開的特高壓國際大會(huì)上，國家電網(wǎng)公司公布將分三個(gè)階段推進(jìn)堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)的建設(shè)：2009～2010 年為規(guī)劃試點(diǎn)階段，2011～2015 年為全面建設(shè)階段，2016～2020 年 為引領(lǐng)提升階段。在原來的電網(wǎng)規(guī)劃中，智能電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)、數(shù)字化變電站并沒有明確的規(guī)劃，而目前這兩類產(chǎn)品是智能電網(wǎng)那個(gè)新增投資中的重要組成部分。公司 作為行業(yè)龍頭，在電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)和高端數(shù)字化變電站市場(chǎng)占有率高，方案一出臺(tái)，公司首先會(huì)從中受益。公司市場(chǎng)想象空間較大。

三、投資建議

雖然目前國電南瑞估值較高，但是考慮到公司長(zhǎng)期以來的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位以及公司作為二次設(shè)備龍頭企業(yè)將充分受益于智能電網(wǎng)規(guī)劃，所以在未來資產(chǎn)注入預(yù)期更加明確的催化因素下，理應(yīng)享有更高的估值水平，公司仍存在交易性機(jī)會(huì)。

——郭慧伶