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n   未來五年我國建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值CAGR將達到21.3%。2010年8月5日，中國建筑裝飾協(xié)會六屆五次常務(wù)理事會通過了《中國建筑裝飾行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，規(guī)劃指出：到2015年建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值要達到4000億元，年平均增長率為21.3%左右，其中最大領(lǐng)軍企業(yè)2015年的工程產(chǎn)值力爭達到350億元左右。

n   新興國家潛力巨大。金融危機過后，新興國家建筑市場超越發(fā)達國家，在全球市場占據(jù)更大份額，其中，中國、印度、俄羅斯、巴西等國將成為建筑業(yè)增長的主要陣地。根據(jù)預測，在2011-2020年間，新興國家建筑產(chǎn)值將增長110%至7萬億美元，占2020年全球建筑市場的55%和全球生產(chǎn)總值的17.2%。

n   訂單飽滿，業(yè)績增長無虞。公司2011年上半年新增訂單約53億元，同比增長32%；實現(xiàn)營業(yè)收入24億元，同比增長18%。同時，公司擬使用超募資金8.89億元永久性補充流動資金，我們保守按乙方墊資20%，即能夠撬動5倍經(jīng)營杠桿匡算，僅超募資金一項即能帶來45億元以上的營收增量。我們預計，公司11-13年新增訂單合同分別為120億元、140億元和180億元。

n   盈利能力可待提升，應(yīng)收賬款暗藏隱憂。公司2011年上半年銷售毛利率22.7%，銷售凈利率5.8%，分別比遠大中國低1.1個百分點和2.9個百分點。這主要與公司近年來積極開拓海外市場，前期費用開支較大有關(guān)。同時，公司一年以上賬齡的應(yīng)收賬款比例逾3成，三年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款比例在95%以上，這與公司承接項目的工期及結(jié)算模式基本吻合，也符合幕墻行業(yè)的特點，賬齡結(jié)構(gòu)大體合理，但也反映出公司較為激進的拿單策略。

n   我們預計公司11-13年EPS分別為0.70元、0.93元和1.29元。綜合考慮相對估值和EVA絕對估值的結(jié)果，可比上市公司2012年平均PE為20.5X，給予公司12年20X的PE，則對應(yīng)股價為18.6元；采用EVA（經(jīng)濟增加值）絕對估值的方法，得到公司的每股價值為19.3元。因此，我們認為公司合理價值區(qū)間為18.6-19.3元，給予公司“中性”評級。

風險提示：1）海外業(yè)務(wù)經(jīng)營風險；2）匯兌損失風險；3）應(yīng)收賬款壞賬風險。