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周智勇
一、大跌釋放風險——08年前四個月的市況概述 
08 年的前四個月，兩市單邊大幅下跌，上證指數(shù)和深圳成指出現(xiàn)連續(xù)四個月的陰線，其中一月和三月呈現(xiàn)暴跌的長陰線，四月里截止4月18日，再度下跌12%，上 證指數(shù)累計下跌 43%（5522——3094）、深圳成指下跌41%（19219——11292）。從07年的高位回調(diào)以來，上證指數(shù)下跌50% （6124——3094），深圳成指下跌42%（19600——11292），時間跨度達半年，其間經(jīng)歷124個交易日。隨著市場整體的大規(guī)模調(diào)整，各行 業(yè)指數(shù)均大幅回落，兩個市場的平均股價大幅降低，其中一些個股的回落幅度超過60%。雖然07年的年報尚未公布完畢，難以全面統(tǒng)計出市場整體的平均市盈率 水平，從靜態(tài)角度來看，上海市場平均市盈率為39倍左右，上證50成分股平均市盈率為25倍左右。而07年所有上市公司的整體盈利比06年大幅提升成為定 局，因此，整個市場的平均市盈率已經(jīng)大幅降低。再考慮到中國經(jīng)濟增長的成長性在內(nèi)，成分股平均動態(tài)市盈率在20倍左右，市場中累積的風險大大釋放。
二、 引發(fā)市場大跌的三大主要因素

市場大跌已是實事，其原因有多種多樣，不同的人士會有不同的看法。本人認為，引發(fā)市場大跌的主要因素有三點：
1、 從05年以來，連續(xù)兩年多的持續(xù)、大幅上漲，上證指數(shù)上漲5.2倍，深圳成指7.5倍，深圳綜合指數(shù)也上漲6.01倍，上漲幅度超過10倍的個股也為數(shù)不 少，市場整體的平均市盈率達到60——70倍，平均市凈率超過6倍，眾多個股的市凈率超過10倍，股票價格遠離公司基礎(chǔ)價值的支撐，股票資產(chǎn)價格估值過高 態(tài)勢很明顯；即使在國內(nèi)經(jīng)濟高速健康增長的環(huán)境下，公司盈利也難以長期維持在50%以上增長幅度，何況，國內(nèi)外經(jīng)濟在經(jīng)過較長時間的高速增長后面臨調(diào)整的 要求，一旦公司盈利增長速度下降或者盈利下降都會對過度樂觀預期支持下的股價造成重大打擊，股價展開大規(guī)模的調(diào)整是市場的必然。
2、國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán) 境正在發(fā)生不利變化，導致投資者對公司盈利能力的預期不再是以前的極度樂觀為主流，轉(zhuǎn)為悲觀的預期成為主流。主要體現(xiàn)在兩個方面：第一、作為世界經(jīng)濟經(jīng)濟 體幾大主力的增長速度放緩，特別是美國經(jīng)濟陷入困境，歐共體和日本等主要發(fā)達國家的經(jīng)濟也處于下滑的態(tài)勢；美國出現(xiàn)的“次債危機”，不僅是經(jīng)濟體內(nèi)部出現(xiàn) 問題的表征，也不僅對美國的相關(guān)投資主體造成重大損失，而且也給世界各地投資相關(guān)品種的投資者造成重大損失，既影響了美國國民的消費行為和消費信心，也對 與美國經(jīng)濟來往深厚的國家的經(jīng)濟增長和消費構(gòu)成了較大的沖擊，更重要的是動搖了消費信心和投資信心，加速了世界上主要股票市場的回調(diào)步法，進而影響到內(nèi)地 投資者的預期；第二、近幾年中國經(jīng)濟的快速、持續(xù)增長過程中，也出現(xiàn)了諸多問題，如資源約束、環(huán)境約束、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等，需要調(diào)整，轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)更優(yōu)化 的增長路徑；正在這樣的重要關(guān)頭，在全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)石油、有色金屬等初級生產(chǎn)資料，糧食、油料等生活資料價格持續(xù)、大幅攀升，不僅給企業(yè)造成生產(chǎn)成本急 劇上升，對企業(yè)盈利構(gòu)成擠壓，而且對普通民眾對未來的發(fā)展前景產(chǎn)生了消極影響，甚至悲觀的預期；國家在投資、出口和貨幣等方面出臺的一系列從緊的政策在經(jīng) 濟、生活領(lǐng)域逐漸產(chǎn)生效用，投資者的預期發(fā)生了重大改變；在年初適逢國內(nèi)南方遭受罕見的雪災(zāi)，造成交通、電力等基礎(chǔ)設(shè)施癱瘓，不僅影響了正常的生產(chǎn)和生活 持續(xù)，而更嚴重的是打擊了投資者的信心，在下跌趨勢形成后，拋售、再拋售成為投資者的正確選擇。
3、最為根本的是，市場的供求關(guān)系發(fā)生了較大的變 化。在05年中期開始上升以來，為支持股改順利進行，各路政策相配合，經(jīng)濟形勢一派大好，各路資金積極入市，許多從未涉足股市的普通民眾蜂擁入市，資金源 源不斷的、持續(xù)流入而股票供應(yīng)顯得相對不足，但是，這種局面自去年末開始逆轉(zhuǎn)為股票供應(yīng)持續(xù)增加——獲利籌碼兌現(xiàn)出逃、新股發(fā)行、配售的戰(zhàn)略籌碼解禁、大 小非解禁，特別是資金成本低廉的“小非”籌碼的套現(xiàn)等，急速增添了股票供應(yīng)，更改變了投資者的向好預期，賺錢效應(yīng)喪失；而場外資金進入股市的興趣大減，場 中資金紛紛流出。這種格局的重大變化成為市場下跌的直接原因。其間，全球資本市場正遭受風險溢價由升轉(zhuǎn)跌所帶來的估值下移的系統(tǒng)性風險，國內(nèi)市場的估值水 平從全球范圍而言處于高水平，更為直接的是當初在香港上市的公司估值水平明顯偏低的現(xiàn)實，在美國 “次債危機”爆發(fā)后，香港市場大幅回落，在境內(nèi)估值與 “向世界接軌”的觀念影響下，拉低了內(nèi)地股票市場的估值中樞。

三、 引發(fā)市場大跌的緊張狀況有所緩解

    首先，美國政府針對所面 臨的困局采取減稅、減息等重大措施減輕經(jīng)濟滑坡的速度，雖然至今還不能判斷其經(jīng)濟走向已經(jīng)止住下滑趨勢，但是，沒有以前預期那樣悲觀。美國、歐洲央行向金 融機構(gòu)大額注入資金，補充金融市場流動性不足，緩解了市場的恐慌情緒，市場走向穩(wěn)定，而且市場的下跌對經(jīng)濟的滑坡做出了反應(yīng)，來自外圍市場的不良影響大為 減輕。
    第二，從今年第一季度的國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，進出口貿(mào)易同比仍然保持高增長，達到24.5%，其中大家最為關(guān)注的出口增長速度 21.4%， 只是增速與去年同期低6.4個百分點，更多地體現(xiàn)為出口超高速增長的合理回歸；盡管受美國次債危機和人民幣兌換美元升值的影響，我國對美出 口放緩，但增速仍達到10%；而歐盟成為我國第一大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易總值增長24.7%， 同日本的貿(mào)易增長14.5%， 與東盟的貿(mào)易增長 26.2%， 中印雙邊貿(mào)易增長達到61%。雖然美國的經(jīng)濟滑坡對中國的對外貿(mào)易造成較大的負面影響，但是中國與世界范圍內(nèi)的貿(mào)易繼續(xù)保持快速增長勢頭， 彌補了損失，說明總體的實際情況沒有以前的預期那樣 “悲觀”。
第三、第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP同比增長10.6%，比上年同期回落1.1個百 分點，而國內(nèi)市場銷售增長加快，城鄉(xiāng)消費均保持快速增長，一季度社會消費品零售總額同比增長20.6％，比上年同期加快5.7個百分點，填補了因出口增速 回落的不足。備受關(guān)注的居民消費價格總水平上漲8.0％，其中3月份同比上漲8.3％，環(huán)比下降0.7％。這正是國家調(diào)控的目標所在，中央所采取的一系列 調(diào)控措施正逐步產(chǎn)生積極作用的結(jié)果。盡管，目前還不能確定宏觀經(jīng)濟形勢已經(jīng)明朗，至少當前經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢并不令人悲觀，正如溫家寶總理所言：我國當前的總 體經(jīng)濟形勢比預期的好。投資者擔心的中國經(jīng)濟將“硬著路”的預期顯得悲觀了些。
第四、從上市公司的經(jīng)營成效角度看，截止到4月15日，共有40家 上市公司披露08年第一季度季報顯示，一季度凈利潤較去年平均增長122.73％，整體業(yè)績呈現(xiàn)出同比、環(huán)比同步增長的“雙增長”態(tài)勢。這些公司一季度加 權(quán)平均每股收益、加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也較去年同期增長37.48％、32.25％和27.96％。單季整體凈利潤在去年四季度出現(xiàn) 下降后，今年一季度又再現(xiàn)環(huán)比增長態(tài)勢。盡管并非所有上市公司能夠保持同樣的增長速度，但是，預計市場整體的經(jīng)營利潤同比仍然保持20%以上的增長速度， 維持良好的增長勢頭，增添了公司股票的內(nèi)在價值，同時，公司股價卻已經(jīng)大幅下跌，估值水平大幅回落，誘發(fā)股價回調(diào)的壓力大為減輕。
從傳統(tǒng)估值的角度看，市場中已經(jīng)有部分個股的估值水平回落到較低水平。上證50的市盈率回到20—25倍，一些同在香港上市的股票價格已經(jīng)接軌，甚至倒掛，盡管難言股價低估，至少以前所稱的“泡沫” 已經(jīng)散去。
第 五、困擾投資者的“大小非”解禁問題有所緩和。國資委主任李榮融針對國有股減持問題稱：“我們有承諾，要為股市的健康發(fā)展做貢獻，別擔心！”，而且國資委 已會同證券監(jiān)管部門對國有股東賬戶進行核查和標識管理，將建立動態(tài)監(jiān)測體系和流轉(zhuǎn)核查制度。證監(jiān)會上市公司部副主任安青松近日談到，政府不應(yīng)該參與市場博 弈，建議“大小非”減持之前進行信息披露?？傮w來看，管理層的積極態(tài)度是有利于引導市場預期向好的方向轉(zhuǎn)變。4月20日證監(jiān)會對大小非解禁的“存量股票” 的交易做出制度性安排，旨在明確市場預期，減輕它們對市場的沖擊，有利于投資者從過度恐慌中回歸理性。
在市場的資金供給方面，自今年2月1日截至4月11日，證監(jiān)會批準了股票型基金25只， 1只“封轉(zhuǎn)開”股票型基金，這26只股票型基金將為A股市場預計帶來超過1000億增量資金規(guī)模。
從 資產(chǎn)供給來看，2008年一季度，IPO總額為550億，已實施的再融資為840億，盡管大小非解禁規(guī)模達到了8950億，實際賣出數(shù)量僅200余億，環(huán) 比均有所降低。另一方面，到奧運前，“大小非”解禁數(shù)量相對較少，為相對緩和的時期。再融資方面，按照監(jiān)管層的表態(tài)：“交給市場自身來決定”。而IPO方 面，紅籌股回歸和創(chuàng)業(yè)板在五月還不會在市場中出現(xiàn)，估計在五月里，資產(chǎn)供給增量不會太大。
因此，資產(chǎn)供給減緩與持續(xù)注入的資金有望緩解資產(chǎn)與資金的供求對比關(guān)系，為市場由持續(xù)下跌轉(zhuǎn)入筑底回升創(chuàng)造了良好條件。
第 六、從市場自身的走勢角度分析，以上證指數(shù)為例，從去年10月6124點下跌到4月18日的3078點，跌幅達到50%，進入重要的調(diào)整目標區(qū)域，進入重 要的技術(shù)支撐位，時間跨度達半年，合26周。從二月初的5520點回調(diào)以來，短短14周，下跌40%，眾多個股的下跌幅度超過50%，屬于典型的單邊快速 下跌走勢。市場走勢的中期形態(tài)構(gòu)造接近于充分狀態(tài)，顯示市場的中期回調(diào)進入尾聲，階段性的上升行情箭在弦上。
正在市場面臨轉(zhuǎn)折的時刻，管理層陸續(xù) 出臺有利于股票市場健康發(fā)展的重要措施:證監(jiān)會出臺對“大小非”存量股票流通辦法的規(guī)范性意見，減輕了投資者對大小非解禁后的憂慮；在去年5月30日上調(diào) 印花稅后不到一年的時間后，又調(diào)回到千分之一水平，雖旨在對市場環(huán)境的規(guī)范，然而客觀上減低了交易成本，有利于活躍市場，排解了投資者的心理障礙，恢復信 心；中央明確指出證券市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的重要組成部分，努力推動證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。這種定位以前從來沒有的。另外，有關(guān)證券市場建設(shè)的基礎(chǔ)制度還 將陸續(xù)出臺。綜合市場外圍環(huán)境的有利轉(zhuǎn)化，以及市場制度建設(shè)的支持，市場走勢的配合，市場將扭轉(zhuǎn)持續(xù)大幅下跌的局面，迎來階段性的投資機會。
從技術(shù)分析的角度推測，未來的上升行情至少是對2月開始下跌幅度的修正，有望依托3000點關(guān)口構(gòu)筑中期底部，構(gòu)成對去年下跌以來的反彈行情，具有較大的操作空間。建議投資者抓住今年難得有利投資機會。

三、投資對象選擇
     從 市場整體的內(nèi)在結(jié)構(gòu)演化過程看，在07年5月——07年10月期間，“大盤藍籌股”的整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于二、三線股票，從2007年10月31日到08年4 月，二、三線的題材股走勢反而強過藍籌股的表現(xiàn)，時間跨度近半年，進入四月以來，市場進入全面調(diào)整期，但是，大盤藍籌股的跌幅明顯低于二三線的題材股，藍 籌股的中期調(diào)整相對于二三線股的調(diào)整更為充分，因而估計股市內(nèi)部的運行風格面臨轉(zhuǎn)換，大盤藍籌股在后期的漲勢中，走勢會更為強勁。市場整體經(jīng)歷了猛烈、大 幅的回調(diào)后，一旦市場走勢止跌回升，可以預計，所有的股票都會出現(xiàn)有上漲的走勢，在初期會呈現(xiàn)出普遍上升的特征；從更長的時間角度而言，個股的走勢不可避 免的會分化。因此，在選擇投資對象時，立足不同角度，采取不同的投資策略。
從著眼于公司股票的內(nèi)在價值看，大盤藍籌股為各行業(yè)的龍頭或骨干型公 司，在國內(nèi)基本處于“壟斷”地位，其經(jīng)營能力、管理水平也逐步提高，而股價相對于08年的業(yè)績，市盈率在20倍左右，估值水平已經(jīng)比較合理。投資時間跨度 為中期的投資者，從估值的角度，可選擇系統(tǒng)風險已經(jīng)釋放比較充分，估值合理的大盤藍籌股，尤其是擁有資源和技術(shù)優(yōu)勢、中長期行業(yè)景氣度的藍籌股作為重點。 鑒于緊縮性的調(diào)控措施還會繼續(xù)出臺，尤其是通脹壓力仍然很重的情況下，受到調(diào)控的行業(yè)的形勢還不明朗，系統(tǒng)性的大投資機會還難以判斷?？芍攸c考慮受宏觀調(diào) 控政策影響較小，或者受益于政策支持的行業(yè)為佳，或者著重于優(yōu)質(zhì)的公司。
就目前而言，銀行和煤炭兩個子行業(yè)在今年，至少在上半年的盈利增長趨勢是 明確的。銀行主要得益于我國經(jīng)濟整體的增長態(tài)勢不變，盡管執(zhí)行從緊的貨幣政策，但是總量仍在增加，只要公司能夠控制好風險，實現(xiàn)較高的盈利增長是可以預期 的。煤炭行業(yè)，在全球能源產(chǎn)品價格快速上漲背景下，尤其是日本與澳大利亞簽訂的動力煤和焦煤的長期合同價格均上漲100%以上的情況下，國內(nèi)的煤炭價格也 逐步上升，焦煤價格的上漲幅度更顯著，以原煤或以自產(chǎn)原煤煉焦為主的公司，將受益于產(chǎn)品價格上漲帶來的好處，有望拉動公司利潤的快速增長。從前期公布的第 一季度各大行業(yè)利潤情況也顯示，煤炭行業(yè)的利潤增長幅度達到60%；已經(jīng)公布第一季報的金牛能源和西山煤電的經(jīng)營業(yè)績可以反映出煤炭行業(yè)的良好形勢。國家 發(fā)改委預測，到2010年我國煤炭的需求量將達到30億噸，隨著關(guān)閉部分小煤窯后，需要大中型煤炭企業(yè)的產(chǎn)能大量釋放才能滿足需求，以原煤為主的煤炭企業(yè) 中長期盈利前景趨于樂觀，盈利增長的形勢明朗。煤炭行業(yè)類個股也隨大盤大幅回落到低位水平，不僅具有投資價值，而且長遠的角度而言，其價格被低估了。
眾 多二三線股，公司質(zhì)地一般，經(jīng)營業(yè)績平平，而其估值水平卻不低，市場整體市盈率仍然維持在30倍以上，就在于業(yè)績不佳的公司的股價較高所致。為數(shù)不少的個 股被冠以題材進行炒作，在嚴格市場規(guī)范和強化監(jiān)管，特別是對資產(chǎn)重組的披露程序更為透明的背景下，通過重組獲取暴利的內(nèi)幕交易將受到抑制。對于這類個股， 個人認為，從純粹的技術(shù)角度講，短期投資可著眼于技術(shù)上嚴重超跌，依托技術(shù)分析，采取“動量操作策略”。

四、個股關(guān)注：
      建設(shè)銀行（601939）、 北京銀行（601169）、中煤能源（601898）、 國投新集（601918）、  五糧液（000858）
金鉬股份（601958）、 中鐵建設(shè)（601186）、長江證券（000783）、 武漢凡谷（002194）、 鞍鋼新軋（000898）

以上內(nèi)容為個人觀點，僅供投資者參考