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債券：熊市資金避風(fēng)港
                      唐  錦
   
    7 月2日上午，由新湖中寶發(fā)行的“08新湖債”正式上市，短短17分鐘，網(wǎng)上發(fā)行的9億元就告售罄；緊隨其后，北辰實(shí)業(yè)7月18日以8.2%的票面利率發(fā)行 了“08北辰債”，網(wǎng)上發(fā)行當(dāng)日,開(kāi)市不到6分鐘就被申購(gòu)一空。今年以來(lái)，股市持續(xù)單邊下挫,擊垮了無(wú)數(shù)投資者炒股賺錢的信心,在物價(jià)持續(xù)上漲的背景下， 跑贏CPI成為很多人新的理財(cái)目標(biāo)。于是,久受冷落的債券又重新成為寵兒，國(guó)債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債等開(kāi)始逐漸進(jìn)入普通投資者的“理財(cái)籃子”，成為新的投資渠 道。債券真是熊市資金避風(fēng)港嗎？債券投資需要考慮什么因素？目前的債券投資環(huán)境怎么樣？這些都是本文中將要探討的問(wèn)題。

     一、我國(guó)的債券投資種類
    在 開(kāi)始討論債券投資之前，我們有必要簡(jiǎn)單認(rèn)識(shí)一下我國(guó)的債券種類。目前劃分債券種類的方法有很多，本文僅采用按發(fā)行主體不同的劃分方法。根據(jù)發(fā)行主體的不 同，我國(guó)的債券包括國(guó)債、公司債、企業(yè)債、金融債等。國(guó)債又分為憑證式國(guó)債和記賬式國(guó)債，前者主要在銀行發(fā)售，而后者則可在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。金融債是銀行 等金融企業(yè)發(fā)行的債券。國(guó)債和金融債由于有強(qiáng)大的國(guó)家信用作后盾，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)較低，基本可以忽略。公司債是企業(yè)為籌措長(zhǎng)期資金而向一般大眾發(fā)行的債 券。還有一類附權(quán)債券，比如可轉(zhuǎn)債，在債券到期前，投資者可以按一定比例將其轉(zhuǎn)換為公司股票的債券。

二、投資債券需考慮的因素
     一般來(lái)說(shuō)，投資者在作出債券投資前須從多方面加以考慮，如債券評(píng)級(jí)、利率、償債期限、債券的流通性、債券的發(fā)行條款及市場(chǎng)宏觀因素等。具體而言，我們可以分為內(nèi)部因素和外部因素來(lái)考慮。
     1．影響債券投資價(jià)值的內(nèi)部因素 
    (   1) 期限，一般來(lái)說(shuō)，債券的期限越長(zhǎng)，其市場(chǎng)變動(dòng)的可能性就越大，其價(jià)格的易變性也就越大。
    (2) 票面利率，債券的票面利率越低，債券價(jià)格的易變性也就越大。在市場(chǎng)利率提高的時(shí)候，票面利率較低的債券的價(jià)格下降較快。但是，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，它們?cè)鲋档臐摿σ草^大。
    (3) 提 前贖回規(guī)定，提前贖回條款是債券發(fā)行人所擁有的一種選擇權(quán)，它允許債券發(fā)行人在債券發(fā)行一段時(shí)間以后，按約定的贖回價(jià)格在債券到期前部分或全部?jī)斶€債務(wù)。 這種規(guī)定在財(cái)務(wù)上對(duì)發(fā)行人是有利的，因?yàn)榘l(fā)行人可以發(fā)行較低利率的債券取代那些利率較高的被贖回的債券，從而減少融資成本。而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他的再投資 機(jī)會(huì)受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險(xiǎn)是要補(bǔ)償?shù)?。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率，也應(yīng)具有較高的到期收益率，其內(nèi)在價(jià)值 也就較低。
     (4) 回售條款，這樣的債券賦予投資者一定的回售選擇權(quán)，在特定期間，投資者可以以預(yù)先約定的價(jià)格，將債券賣給發(fā)行人。由于投資者享有一定的權(quán)利，所以這樣的債券票面利率較一般債券略低。
    (5) 稅收待遇，一般來(lái)說(shuō)，免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)納稅債券的到期收益率低。
   (6) 流 動(dòng)性，流動(dòng)性是指?jìng)梢匝杆俪鍪鄱粫?huì)發(fā)生實(shí)際價(jià)格損失的能力。如果某種債券按市價(jià)賣出很困難，持有者會(huì)因該債券的市場(chǎng)性差而遭受損失，這種損失包括較 高的交易成本以及資本損失，這種風(fēng)險(xiǎn)也必須在債券的定價(jià)中得到補(bǔ)償。因此，流動(dòng)性好的債券與流通性差的債券相比，具有較高的內(nèi)在價(jià)值。
    (7) 發(fā) 債主體的信用，發(fā)債主體的信用是指?jìng)l(fā)行人按期履行合約規(guī)定的義務(wù)、足額支付利息和本金的可靠性程度，不能支付利息和本金的風(fēng)險(xiǎn)又稱信用風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng) 險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，除政府債券以外，一般債券都有信用風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)大小有所不同而已。信用越低的債券，投資者要求的到期收益率就越高，債券的內(nèi)在價(jià)值也就 越低。

    2．影響債券投資價(jià)值的外部因素
    (1) 市 場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)是各種債券都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)總體利率水平上升時(shí)，債券的收益率水平也應(yīng)上升，從而使債券的內(nèi)在價(jià)值降低；反之，在市場(chǎng)總體利率水 平下降時(shí)，債券的收益率水平也應(yīng)下降，從而使債券的內(nèi)在價(jià)值增加。并且，市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)與債券的期限相關(guān)，債券的期限越長(zhǎng)，其價(jià)格的利率敏感度也就越大。
    (2) 其 他因素，影響債券定價(jià)的外部因素還有通貨膨脹水平、外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)以及貨幣政策等。通貨膨脹的存在可能會(huì)使投資者從債券投資中實(shí)現(xiàn)的收益不足以抵補(bǔ)由于通貨 膨脹而造成的購(gòu)買力損失。當(dāng)投資者投資于某種外幣債券時(shí)，匯率的變化會(huì)使投資者的未來(lái)本幣收入受到貶值損失。這些損失的可能性也都必須在債券的定價(jià)中得到 體現(xiàn)，使其債券的到期收益率增加，債券的內(nèi)在價(jià)值降低。
    以上各因素之間又是相互聯(lián)系，相互影響的，如債券的償債期限越長(zhǎng)，則票面利率就要 求越高，而市場(chǎng)利率與債券價(jià)格成反向關(guān)系，市場(chǎng)利率增加時(shí)，債券價(jià)格下降，則到期收益率提高，反之，到期收益率降低。而通脹水平又決定著貨幣政策，進(jìn)而影 響市場(chǎng)利率及資金面供求及財(cái)政政策。

     三、我國(guó)當(dāng)前的債券市場(chǎng)環(huán)境分析
分析了影響債券投資價(jià)值的因素之后，就要結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析其趨勢(shì)及投資價(jià)值。
1．宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速，下行風(fēng)險(xiǎn)增大 
7 月份公布的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年GDP增速是10.4%，其中一季度是10.6%，二季度是10.1%，與去年同期相比分別回落了1.1，2.5個(gè) 百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增速自去年二季度達(dá)到12.6%之后，自去年三季度開(kāi)始已持續(xù)四個(gè)季度呈現(xiàn)減速態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放，而下行風(fēng)險(xiǎn)在不斷 增大。
最新的數(shù)據(jù)也印證了我們的經(jīng)濟(jì)正處于下滑邊沿。最新公布的7月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.4%比上月回落3.6 個(gè)百分 點(diǎn)，為三年內(nèi)首次下滑至50%以下。PMI 為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，高于50%為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，低于50%為經(jīng)濟(jì)收縮。而7月份全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 14.7%，比6月份回落1.3%，比上年同期回落3.3%，創(chuàng)去年2月以來(lái)的新低。說(shuō)明持續(xù)擴(kuò)張的制造業(yè)已經(jīng)開(kāi)始收縮，微觀經(jīng)濟(jì)生態(tài)環(huán)境的惡化已經(jīng)威脅 到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。發(fā)改委最新數(shù)據(jù)顯示，08年上半年有超過(guò)6.7萬(wàn)家中小企業(yè)破產(chǎn)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的收縮已經(jīng)嚴(yán)重影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
2．通脹壓力：CPI繼續(xù)回落，PPI加速上揚(yáng) 
7 月份的CPI漲幅6.3%，連續(xù)第三月回落。這一漲幅符合大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。漲幅回落的原因主要是食品價(jià)格漲幅回落，7月食品價(jià)格上漲14.4%，比 上月回落2.9%。與CPI的連續(xù)回落相反，7月份的PPI在生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的帶動(dòng)下，再創(chuàng)新高，達(dá)到了10.0%，比6月份上升了1.2%，這也是近 12年來(lái)的新高?！≠Y源性產(chǎn)品漲價(jià)依然是PPI連創(chuàng)新高的主要?jiǎng)恿Γ?月份原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲15.4%，漲幅比上月增大了1.5%。
對(duì) 于CPI的后期走勢(shì)，我們認(rèn)為隨著食品供應(yīng)的改善和翹尾因素的衰竭，8月份CPI將有望繼續(xù)下行，但是之后，由于PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)，CPI將再次面臨 上漲的壓力。目前國(guó)際油價(jià)已經(jīng)下跌至112美元/桶，國(guó)內(nèi)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格也有了限制，預(yù)計(jì)短期PPI再大幅上漲的可能性已經(jīng)不大，而短期內(nèi)高位盤(pán)整的可能性較 大。
3．貨幣政策：緊中有松，靈活性增加 
7月份貨幣政策總體比較平靜，在6月份存款準(zhǔn)備金率一個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)之后，7月份并沒(méi)有繼續(xù)上 調(diào)，而利率工具的運(yùn)用上央行依然是按兵不動(dòng)。7月份貨幣政策面最值得關(guān)注的是貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)傳遞出的信息——“要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定 性，增強(qiáng)金融宏觀調(diào)控的預(yù)見(jiàn)性、針對(duì)性、靈活性，把握好調(diào)控的重點(diǎn)、節(jié)奏和力度，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境?！?nbsp;
我們注意到，與第一季度例會(huì)相比，這次例會(huì)有以下幾個(gè)方面值得我們關(guān)注： 
一 是本次會(huì)議中沒(méi)有提及貨幣政策“從緊”的字眼。雖然央行也表示要保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，但可以看出在宏觀調(diào)控重心由前期的“兩防”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙槐Ｒ? 控”形勢(shì)下，貨幣政策從緊更多的是一種政策信號(hào)，雖然基調(diào)目前大動(dòng)的可能性并不大，但力度和靈活性都將與以往有所區(qū)別。相應(yīng)的，在CPI漲幅目前逐步回落 的情況下，短期內(nèi)繼續(xù)加大緊縮政策力度的可能性比較小，加息預(yù)期繼續(xù)弱化。
二是在信貸調(diào)控上，與上次例會(huì)相比，這次例會(huì)中并沒(méi)有直接提出要控制貨 幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)。在信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，我們注意到，與一季度相比，央行將加大四個(gè)方面信貸的支持力度，一是災(zāi)后重建。二是帶動(dòng)就業(yè)多且特別困難的行業(yè)。三 是小企業(yè)。四是支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)下半年在信貸的控制上預(yù)計(jì)會(huì)緊中有松。8月7日的商業(yè)銀行上調(diào)信貸額度將是信貸微調(diào)的一個(gè)佐證。 
三 是在人民幣匯率問(wèn)題的表述中，強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的原則，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。與上次例會(huì)相比，并沒(méi)有“更 大程度地發(fā)揮市場(chǎng)供求的作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的表述。上半年人民幣升值的幅度已超過(guò)6%，與去年全年的升值幅度相當(dāng)，人民幣升值幅度的加快對(duì)于出口 企業(yè)，尤其是勞動(dòng)密集型出口的中小企業(yè)的影響不斷增大，而在抑制通脹上則效果比較有限。我們認(rèn)為近半月來(lái)人民幣相對(duì)于美元的匯率貶值僅是階段性的，不具有 趨勢(shì)性，因?yàn)槊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)并未見(jiàn)底，更別說(shuō)走好。預(yù)計(jì)后期人民幣升值幅度會(huì)放緩，而波動(dòng)幅度會(huì)有所增加。
4．資金面：短期略有寬松，中長(zhǎng)期偏緊 
從 的資金面情況分析， 8月份的公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模為3560億元，比7月份多出將近1000億元。外匯占款增速也可能下降，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，央行不會(huì)加大對(duì) 沖力度，在近期不會(huì)有更大力度的從緊措施的情況下，資金面應(yīng)該比較寬松。對(duì)于中長(zhǎng)期而言，由于通脹趨勢(shì)還具有較大不確定性，故不能排除緊縮政策出臺(tái)的可 能。
四、債市投資策略及重點(diǎn)關(guān)注品種
根據(jù)以上對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為，下半年宏觀調(diào)控目標(biāo)由“兩防”向“一保一控”的調(diào)整意味著政策 重心下半年將向保增長(zhǎng)傾斜，由此貨幣政策的從緊將更多的體現(xiàn)在穩(wěn)定公眾預(yù)期的作用，在實(shí)際操作中應(yīng)該會(huì)緊中有松，擇機(jī)調(diào)整。據(jù)發(fā)改委中小企業(yè)司披露，我國(guó) 上半年有6.7萬(wàn)家中小企業(yè)倒閉，所以才有了央行的擴(kuò)大全國(guó)性商業(yè)銀行信貸額度5%，擴(kuò)大地方商業(yè)銀行信貸額度10%的措施。在眾多中小企業(yè)瀕臨倒閉的時(shí) 候，如果繼續(xù)加大從緊力度（如加息、提高存款準(zhǔn)備金率等）將無(wú)異于“前門拒狼，后門入虎”，而8月份的CPI數(shù)據(jù)有望繼續(xù)回落，通脹壓力將進(jìn)一步得到緩 解?；谝陨峡紤]，我認(rèn)為央行短期內(nèi)而進(jìn)一步加大從緊力度的可能性較小。
但是隨著我國(guó)資源價(jià)格的逐漸理順，將可能進(jìn)一步推高PPI，進(jìn)而向CPI傳導(dǎo)，中長(zhǎng)期的通脹走勢(shì)依然具有很大的不確定性，貨幣政策明顯放松的時(shí)機(jī)目前來(lái)看還不完全具備。
基于以上考慮，當(dāng)前投資者可關(guān)注中短期債券（到期時(shí)間在1-3年內(nèi)），觀察表1的不同期限國(guó)債和企業(yè)債的到期收益率數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，到期時(shí)間越長(zhǎng)，利率增幅越小，反應(yīng)在收益率曲線上（圖1）就是呈“扁平化”趨勢(shì)，而對(duì)于長(zhǎng)期債券，還不到最佳的投資時(shí)候。
表1   國(guó)債和企業(yè)債到期收益率數(shù)據(jù)（2008.8.15）
類別        期限 1年  2年  3年  5年  7年 
交易所國(guó)債 3.5779  4.0254  4.2442 4.5070 4.6076
交易所企業(yè)債 4.8463  5.2486  5.5968 5.9978 6.1055
交易所國(guó)債 10年  15年  20年  30年  交易所企業(yè)債 4.6576 4.7205  4.8205  4.8701
 
圖1  國(guó)債和企業(yè)債到期收益率曲線
具體來(lái)說(shuō)，可以關(guān)注以下三類債券：
（1）中短期國(guó)債
目前短期債券收益率仍處于歷史高位，流動(dòng)性較好，且一般的國(guó)債享有免稅待遇，如03國(guó)債7（010307），21國(guó)債12（010112），06國(guó)債1（010601）等，推薦配置。
（2）高折價(jià)公司債和一些附權(quán)債券
 所 謂高折價(jià)債券是指由于發(fā)行上市時(shí)間較早，票面利率較低，而當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)大幅低于票面金額的企業(yè)債。而附權(quán)債券，比如附有轉(zhuǎn)股權(quán)利或者認(rèn)股權(quán)證的債券 等，由于票面利率較低，目前也存在大幅折價(jià)的現(xiàn)象。這方面，我們建議關(guān)注上港債（126012），中化債（126002），云化債（126003），國(guó)電 債（126014），中遠(yuǎn)債（126010），寶鋼債（126016）等。
（3）高利率公司債；
 對(duì)于稍微激進(jìn)型的投資者可以關(guān)注這方面 的債券，比如剛上市不久的北辰債（122013）、新湖債（122009），由于當(dāng)前所處行業(yè)不景氣，他們的票面利率一般較高，同時(shí)有著強(qiáng)大的擔(dān)保，如北 辰債有北辰集團(tuán)擔(dān)保，北辰集團(tuán)的實(shí)際控制人是北京市國(guó)資委，信用風(fēng)險(xiǎn)基本為零，而新湖債雖然沒(méi)有擔(dān)保，但是其票面利率很高，同時(shí)分別在第3年和第6年的時(shí) 候賦予投資這兩次回售選擇權(quán)，從另一個(gè)角度降低了風(fēng)險(xiǎn)。
 下半年，在A股融資無(wú)門、貸款無(wú)路的情況下，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行債券融資，其中肯 定不乏好的投資品種，如準(zhǔn)備發(fā)行債券的中石油和中石化，，即將上市的鐵嶺債（申購(gòu)代碼101699），該債券不僅具有高達(dá)8.35%的票面利率，而且賦予 投資者一次在第5年的時(shí)候回售權(quán)利，投資者可積極關(guān)注。
另外，投資者也可以選擇投資債券型基金，基金的投資團(tuán)隊(duì)可以對(duì)利率走勢(shì)，債券的信用等級(jí)和 企業(yè)的信譽(yù)有更清晰的了解和預(yù)測(cè)，并及時(shí)做出投資策略及倉(cāng)位上的調(diào)整，把風(fēng)險(xiǎn)盡量規(guī)避到最小。對(duì)投資者而言既節(jié)省了時(shí)間，又能獲得債券市場(chǎng)的較穩(wěn)定收益。 這方面，投資者可以關(guān)注銀河收益（151002），泰達(dá)荷銀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（162205），長(zhǎng)盛債券基金（510080）等風(fēng)險(xiǎn)較低，評(píng)級(jí)較高的品種。
    附表：部分上市企業(yè)債資料統(tǒng)計(jì)表
企業(yè)債名稱 代碼 年利率（%） 期限 剩余年限 到期收益率(%) 信用級(jí)別 擔(dān)保人
04首旅債 111022 4 10 5.542 3.99% AAA 中國(guó)銀行
08國(guó)電債 126014 1 6 5.756 6.71% AAA 無(wú)
08寶鋼債 126016 0.8 6 5.874 6.78% AAA 寶鋼集團(tuán)
08上港債 126012 0.6 3 2.545 5.60% AAA 無(wú)
08石化債 126011 0.8 6 5.547 5.91% AAA 中國(guó)石油化工集團(tuán)公司
08中遠(yuǎn)債 126010 0.8 6 5.484 6.73% AAA 無(wú)
08贛粵債 126009 0.8 6 5.482 5.99% AAA 農(nóng)業(yè)銀行
08上汽債 126008 0.8 6 5.375 6.03% AAA 上汽集團(tuán)
07云化債 126003 1.2 6 4.484 6.72% AAA 無(wú)
06中化債 126002 1.80 6 4.326 6.61% AAA 06馬鋼債 126001 1.4 5 3.274 5.91% AAA 馬鋼集團(tuán)
國(guó)安債1 115002 1.2 6 5.109 6.83% AAA 鋼釩債1 115001 1.6 6 4.315 6.23% AAA 07深高債 126006 1.0 6 5.194 6.01% AAA 農(nóng)業(yè)銀行
07武鋼債 126005 1.2 5 3.638 5.80% AAA 武鋼集團(tuán)
08北辰債 122013 8.2 5 4.953 7.54% AA 北辰集團(tuán)
08保利債 122012 7 5 4.934 6.68% AA+ 保利集團(tuán)
08新湖債 122009 9 8 7.912 8.31% AA- 無(wú)
08萊鋼債 122007 6.55 10 9.641 6.94% AA 萊鋼集團(tuán)
08金地債 122006 5.5 8 7.600 5.69% AAA 建設(shè)銀行
08釩鈦債 122005 6.8 5 4.567 7.30% AA+ 唐鋼集團(tuán)
07長(zhǎng)電債 122000 5.35 10 9.1425 6.04% AAA 建設(shè)銀行
06大唐債 120601 4.2 20 17.5425 5.95% AAA 工商銀行
05國(guó)航債 120521 4.5 10 7.0904 5.97% AAA 農(nóng)業(yè)銀行
05華能債 120519 5.02 10 6.9151 5.90% AAA 建設(shè)銀行
05大唐債 120506 5.28 15 11.7370 5.90% AAA 工商銀行
04中石化 120483 4.61 10 5.5562 5.85% AAA 中國(guó)石油化工集團(tuán)
02金茂債 120288 4.22 10 3.7315 6.08% AAA 建設(shè)銀行
03石油債 111027 4.11 10 5.2301 6.28% AAA 中油財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司
注：以上數(shù)據(jù)均根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)資料整理，到期收益率為稅前收益率，“\”表示公開(kāi)信息未披露，資料截止日期2008.08.15。