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 [內(nèi)容摘要]國(guó)際油價(jià)持續(xù)暴漲，糧食危機(jī)愈演愈烈，通貨膨脹已經(jīng)成為全球現(xiàn)象。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 減速，但是遏制通脹成為各國(guó)宏觀政策的首要任務(wù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨于復(fù)雜，生產(chǎn)資料價(jià)格不斷攀升，工業(yè)生產(chǎn)活力明顯下滑，工業(yè)增加值增速明顯放緩，利潤(rùn)增速 下滑成定局。政府采取非市場(chǎng)化的行政手段，雖然在某些領(lǐng)域或某些商品的價(jià)格被暫時(shí)控制，更多的表現(xiàn)為“時(shí)間”換取“空間”，而證券市場(chǎng)的調(diào)整會(huì)采取以“空 間換時(shí)間”的對(duì)策，即順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整時(shí)間延長(zhǎng)的背景，證券市場(chǎng)則先下跌，跌出空間，跌出投資機(jī)會(huì)，以換取新的市場(chǎng)平衡。因此，在悲觀情緒蔓延的情況下，投 資者應(yīng)理性審視情勢(shì)變化，靜待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，并注意把握下半年的局部性市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

 一、全球性通脹蔓延和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速壓制投資信心
在油價(jià)持續(xù)暴漲、糧食危機(jī)愈演愈烈的背景下，今年全球通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，成為今年全球經(jīng)濟(jì)的最大挑戰(zhàn)，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始減速，但是遏制通脹成為各國(guó)宏觀政策的首要任務(wù)。
   世 界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷幾年的高速增長(zhǎng)后，各大經(jīng)濟(jì)體都進(jìn)入了新一輪通貨膨脹：美國(guó)在4月達(dá)到3.9%，歐元區(qū)已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月超過(guò)2%的警戒線，在5月達(dá)到 3.65%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也面臨著不同程度的通脹壓力。截止０８年5月，幾大后起之國(guó)的通脹率不斷攀升：俄羅斯14.5%、印度１０%、越南 ２５％、阿根廷２５—３０％、埃及２１％，連石油出口大國(guó)之一的委內(nèi)瑞拉的通脹率也達(dá)到２９％。亞洲國(guó)家的通脹預(yù)期紛紛被調(diào)高，亞洲開(kāi)發(fā)行預(yù)測(cè)，今年亞洲 平均通脹率將由2007年的4.3%上升到5.1%。在全球糧價(jià)和原油價(jià)格等基本生產(chǎn)和生活資料價(jià)格飆升的推動(dòng)下，通貨膨脹已經(jīng)成為2008年的一種全球 現(xiàn)象。
    近期在日本大阪舉行的“G8”會(huì)議，各國(guó)在聲明中都認(rèn)為:全球經(jīng)濟(jì)依然面臨持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，高漲的大宗商品價(jià)格，特別是石油和食 品，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。八國(guó)財(cái)長(zhǎng)一致表示，螺旋上升的食品和燃油價(jià)格是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)最棘手的問(wèn)題。會(huì)議的重點(diǎn)是面對(duì)高油價(jià)，不是討論如何降價(jià)， 而是將焦點(diǎn)集中于開(kāi)發(fā)替代能源等中長(zhǎng)期改善能源供求關(guān)系的途徑?？梢?jiàn)，接受高油價(jià)成為事實(shí)，問(wèn)題是如何應(yīng)對(duì)和處理。
這種局面不僅反映出當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題與困難，而且直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，一旦出現(xiàn)危機(jī)則形成大范圍的虧損或資產(chǎn)減值，影響相關(guān)證券市場(chǎng)的走勢(shì)，以及投資人的信心。

    二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨于復(fù)雜，調(diào)控時(shí)間延長(zhǎng)
國(guó)際層面上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在下滑，歐洲也面臨通脹傷害，經(jīng)濟(jì)在減速，亞洲新興國(guó)家存在較嚴(yán)重的危機(jī)壓力，越南、印度、泰國(guó)、韓國(guó)以及印尼、菲律賓等出現(xiàn)金融危機(jī)的苗頭，國(guó)際上通脹與衰退的風(fēng)險(xiǎn)有向中國(guó)轉(zhuǎn)移的危險(xiǎn)。
盡管國(guó)內(nèi)今年5月的CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，國(guó)內(nèi)食品價(jià)格方面的壓力有所減輕，但石油、煤炭等能源性基礎(chǔ)產(chǎn)品與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格差距大，國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張，相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格上漲壓力大，上升態(tài)勢(shì)難以控制。
已 公布的PPI(生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù))已連續(xù)11個(gè)月持續(xù)走高，已由2.4%漲至08年5月的8.2%，政府擔(dān)心由于國(guó)際上原材料價(jià)格上漲傳導(dǎo)進(jìn)入國(guó)內(nèi)，形成 “輸入性通脹”，而原油、有色金屬等基礎(chǔ)性商品的決定權(quán)并不在國(guó)內(nèi)，且這些商品價(jià)格仍處于上升勢(shì)頭中，從目前的局勢(shì)還難以判定其價(jià)格會(huì)有多大的下降幅度。 生產(chǎn)資料價(jià)格上漲遲早將向消費(fèi)品傳導(dǎo)，居民消費(fèi)價(jià)格遲早還會(huì)上漲，政策上雖然會(huì)調(diào)整，只能延緩其傳遞的時(shí)間。
面對(duì)這樣的國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的狀 況，中央明確了“確保大局穩(wěn)定”已成為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)工作的總綱，將治理通脹作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的重中之重。政府在非常情況下，提出了“千方百計(jì)抑制 價(jià)格總水平過(guò)快上漲”，“要綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段”，其中暗含“行政限價(jià)”措施。表明中央不希望出現(xiàn)過(guò)快的通脹率，以及局勢(shì)的進(jìn)一步惡化， 然而要扭轉(zhuǎn)這樣的趨勢(shì)，不僅需要一系列的政策配套措施，也需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能真正作用于經(jīng)濟(jì)實(shí)體中，而且經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部運(yùn)作復(fù)雜，要達(dá)到預(yù)期的效果目前難以 判定。至于在何種層面、哪些對(duì)象會(huì)有限價(jià)措施，以及價(jià)格限制在何種水平目前尚不確定。
從世界經(jīng)濟(jì)的歷史，以及國(guó)內(nèi)前幾次出現(xiàn)類似情況的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)由“繁榮”到“平穩(wěn)著陸”的案例不多，如果采取的措施失當(dāng)，會(huì)出現(xiàn)繁榮，衰退，以及蕭條，如果出現(xiàn)“滯脹”的局面是大家都不原意看到的。 這種調(diào)整過(guò)程會(huì)很漫長(zhǎng)，讓投資者、經(jīng)營(yíng)管理者、甚至整個(gè)社會(huì)中人會(huì)覺(jué)得痛苦。
如果采取非市場(chǎng)化的行政手段，雖然在某些領(lǐng)域或某些商品的價(jià)格被暫時(shí) 控制，但是，如不能從根本上解決供需的失衡關(guān)系，其矛盾會(huì)繼續(xù)存在，會(huì)使達(dá)成調(diào)整目標(biāo)的時(shí)間延長(zhǎng)，在一定程度上表現(xiàn)為用“時(shí)間”換取“空間”。這樣在一定 程度上，增添了投資者評(píng)估和判斷上市公司未來(lái)盈利能力、以及利潤(rùn)增長(zhǎng)率的難度，也造成估值的紊亂，投資信心也會(huì)受到壓制。
在生產(chǎn)資料價(jià)格不斷攀升 的過(guò)程中，工業(yè)生產(chǎn)活力明顯下滑，工業(yè)增加值增速明顯放緩。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)可知，在扣除不可比因素之后，08年4月份的工業(yè)增加值的增速與 2007年4月持平，即17.4%；而5月份則比4月份出現(xiàn)回落，5月份工業(yè)增加值與上年同期相比增16%，這一數(shù)據(jù)“比上年同月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)”， 即使相比去年的最低月份同比增速，5月份仍要低1.3個(gè)百分點(diǎn)。直接反映工業(yè)生產(chǎn)活力情況的發(fā)電量同比增速在5月份仍然出現(xiàn)繼續(xù)下滑，同比增速由3月份的 16.6%、4月份的12.8%下滑到5月份的11.8%。另外，主要反映固定資產(chǎn)投資，特別是房地產(chǎn)投資活力的水泥產(chǎn)量同比增速也由3月的26.3%、 4月的10.8%進(jìn)一步下滑到5月的7.5%。行業(yè)內(nèi)紛紛調(diào)減08年上市公司盈利增長(zhǎng)率到10—15%，甚至更悲觀的認(rèn)為08年能保有上年的利潤(rùn)已經(jīng)很不 錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
5月份真實(shí)的工業(yè)生產(chǎn)活力出現(xiàn)比較明顯的下降，這可能與企業(yè)生產(chǎn)成本的上升有直接關(guān)系，通脹會(huì)吞噬部分行業(yè)或企業(yè)的利潤(rùn)，也使得企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)變得保守，信心受到負(fù)面影響。這只是開(kāi)始，還是中間的短暫現(xiàn)象，值得投資者仔細(xì)掂量。
　 　當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也非一塌糊涂，除了生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)上行、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩?fù)猓?—5月的各項(xiàng)主要指標(biāo)也顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處于平穩(wěn)快速增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。其 中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)21.1%，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)還有16.3%，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.6%，進(jìn)出口總額增長(zhǎng)26.2%（進(jìn)口增 長(zhǎng)30.4%，出口增長(zhǎng)22.9%），5月底生豬存欄數(shù)同比增長(zhǎng)10.2%， CPI漲幅回落到7.7%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，這正是宏觀調(diào)控的目 標(biāo)所在，換句話說(shuō)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況正在向調(diào)控方向轉(zhuǎn)化，雖然出現(xiàn)問(wèn)題，中國(guó)還是有條件控制，使之轉(zhuǎn)入良性發(fā)展的軌道。

三、調(diào)整態(tài)勢(shì)順延，靜待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)
鑒于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)，政策轉(zhuǎn)向以“控制通貨膨 脹”為主要任務(wù)，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)整體中所占的權(quán)數(shù)大大降低，政府振興股市的動(dòng)力不足，即便不希望股市表現(xiàn)過(guò)于頹廢，也不希望市場(chǎng)表現(xiàn)太紅火。而 投資者的投資心理受到市場(chǎng)趨勢(shì)的影響大，“買漲不買跌”的情緒蔓延。
管理層在滬指跌破3000點(diǎn)后的救市行動(dòng)雖暫時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，但由于上市公 司的基本面由于價(jià)格管制而急劇惡化，剔除投資性收益后的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)大幅下滑，股市在5月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)公布前后走出罕見(jiàn)的 "十連陰"， 滬指一舉跌破 3000點(diǎn)，這被投資者認(rèn)為是政府放棄救市的信號(hào)，而且在持續(xù)下跌過(guò)程中，也沒(méi)有明確的救市措施出臺(tái)，更加劇了這種預(yù)期，各種悲觀的看法也充斥市場(chǎng)中。
股 市破位下滑，連續(xù)幾個(gè)月來(lái)持續(xù)下跌幅度超過(guò)50%，現(xiàn)在依然擔(dān)心股市再創(chuàng)新低，技術(shù)性反彈難以迅速扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。從中國(guó)股市歷史走勢(shì)看，從歷史高位回落50% 會(huì)有一定支撐，但是，一旦繼續(xù)破位下跌，表明市場(chǎng)轉(zhuǎn)入弱勢(shì)市道，則將在向61.8%，即2340附近尋求支撐，可望構(gòu)筑中期支持，但是，中長(zhǎng)期調(diào)整的仍未 結(jié)束，尋底與筑底過(guò)程將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。
在當(dāng)前負(fù)面因素較為集中出現(xiàn)的時(shí)期，在市場(chǎng)中投資人的信心受到嚴(yán)重打擊的情況下，如何選擇今年下半年的投資策略呢？
總體來(lái)講，由于大環(huán)境不確定的因素多、影響力度大，經(jīng)濟(jì)走向偏淡，市場(chǎng)運(yùn)行的下降趨勢(shì)仍未改觀。在這種背景下，應(yīng)采取防御性的投資策略，保持觀望，理性審視情勢(shì)的變化，靜待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)。在此基礎(chǔ)上，積極挖潛市場(chǎng)中的局部性投資機(jī)會(huì)或階段性的機(jī)會(huì)。

四、下跌跌出空間，局部機(jī)會(huì)可期
在某種程度上，宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整采取“以時(shí)間換取空間”的思路，而證券市場(chǎng)的調(diào)整采取了“以空間換時(shí)間”的對(duì)策，即在順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的緩慢調(diào)整，證券市場(chǎng)表現(xiàn)出：先下跌，跌出空間，跌出投資機(jī)會(huì)，以換取新的市場(chǎng)平衡。在大幅下跌跌出上漲空間后，下半年局部性機(jī)會(huì)依然可期。
個(gè) 人認(rèn)為，從理性估值的角度講，首先應(yīng)該關(guān)注、審視外圍環(huán)境，特別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的宏觀運(yùn)行趨勢(shì)的變化。按照世界銀行的預(yù)測(cè)，08年中國(guó)GDP增速為9.8%， 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景仍然持較為樂(lè)觀的態(tài)度。盡管08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)下降，但不會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”的狀況。雖然，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了許多困難和問(wèn)題，但是， 還不至于太悲觀。
由于國(guó)家的調(diào)控政策會(huì)繼續(xù)趨嚴(yán)，其力度到底有多大，價(jià)格管制的范圍和程度如何，對(duì)于各行業(yè)和上市公司的影響如何，目前難以準(zhǔn)確判 斷。投資者只好調(diào)高“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率”，降低股市價(jià)格的辦法應(yīng)對(duì)。即尋求相對(duì)較低的股票價(jià)格，從而拉低了整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)水平。近期，滬深兩市的持續(xù)大幅下跌正 是這種預(yù)期的體現(xiàn)，股價(jià)的整體大幅下跌縮水，也正在釋放其內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)的大幅度下跌來(lái)提升其未來(lái)投資價(jià)值。
從另一個(gè)角度看，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率會(huì)下降，直接影響到上市公司的估值；但是，如果股價(jià)的下降幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度或下降幅度，那么，持有股票，或買入股票，尋求階段性的交易機(jī)會(huì)仍是可取的一種投資策略。
 個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度在未來(lái)幾年保持8%以上，上市公司盈利增速保持10—20%的預(yù)期還是較為現(xiàn)實(shí)的，能夠支撐20倍的市盈率水平。
截 止2008年6月16日，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者重視的滬深300成分股市盈率為22.5倍，預(yù)測(cè)其利潤(rùn)增速將達(dá)到25%；美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的最新市盈率為 22.5倍，與滬深300指數(shù)相當(dāng)，而美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況與前景不比中國(guó)好。大家一直關(guān)注的內(nèi)地股價(jià)與在香港上市的公司股價(jià)相比較， 溢價(jià)幅度大大縮小到 １—1.4倍,而一些大型公司的股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象,比如平安保險(xiǎn)、中國(guó)鐵建等。盡管這些數(shù)據(jù)不足以說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)中的股票都具有投資價(jià)值，但是目前 的整體股價(jià)水平正在進(jìn)入合理的范圍。雖然目前市場(chǎng)整體的市凈率仍維持在４倍左右的水平，存在高估的疑慮，但如果考慮到其凈資產(chǎn)的形成時(shí)間在幾年前，其帳面 價(jià)值與當(dāng)前的重估價(jià)值的差異，那么這種差異度應(yīng)該有所調(diào)整。
從較為樂(lè)觀的角度看，當(dāng)前的股價(jià)水平開(kāi)始顯現(xiàn)出一定投資價(jià)值。當(dāng)然，由于投資者的信心受挫，特別是在恐慌狀態(tài)下，出現(xiàn)群體的拋售，股價(jià)達(dá)到更低的水平也很正常，但是，這些并不影響投資者對(duì)公司價(jià)值的挖掘，相反，股價(jià)下跌更襯托其投資的價(jià)值。
從目前來(lái)看，幾大傳統(tǒng)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、金屬冶煉、機(jī)械行業(yè)等仍然受到較強(qiáng)的負(fù)面沖擊，行業(yè)整體性的投資機(jī)會(huì)還有待觀察；在上調(diào)成品油和電的價(jià)格后會(huì)增加所有公司的成本，特別是對(duì)高油耗、高電費(fèi)的企業(yè)沖擊更大，減少利潤(rùn)成定局。
而 煤炭行業(yè)，盡管電煤價(jià)格受到行政管制，但是，從相反的角度說(shuō)明，煤炭的供求關(guān)系依然緊張，行業(yè)景氣繼續(xù)維持較高的水準(zhǔn)。在國(guó)際原油價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)成品油價(jià) 格與世界價(jià)格存在大幅落差，在調(diào)高國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格后，電煤臨時(shí)限價(jià)，雖然不能解決供應(yīng)緊張的矛盾，但有助于防止今年已經(jīng)簽訂的電煤合同借機(jī)漲價(jià)，避免煤與 電輪番上漲，造成能源價(jià)格惡化的通脹勢(shì)態(tài)。
發(fā)改委在通知中也承認(rèn)，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格與國(guó)際價(jià)格還存在差距，煤炭?jī)r(jià)格仍存在上漲空間。特別是重點(diǎn)合同煤 價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格存在巨大差異，臨時(shí)限價(jià)措施將使“計(jì)劃煤”與“市場(chǎng)煤”的價(jià)差會(huì)越來(lái)越大，預(yù)計(jì)在０９年簽訂新的煤炭合同時(shí)，電煤價(jià)格仍會(huì)有加大的上漲幅度。 限價(jià)措施對(duì)相關(guān)上市公司０８年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有影響，但影響力度不大。據(jù)媒體報(bào)道，市場(chǎng)煤炭?jī)r(jià)格自今年初到６月１９日，電煤市場(chǎng)價(jià)格上漲５０％，焦煤價(jià)格上漲 超過(guò)１００％。即使６月以后電煤價(jià)格不再上漲，其全年煤炭行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)４０％成為定局。中國(guó)神化、中煤能源等大型煤炭公司的重點(diǎn)合同煤兌現(xiàn)率高，而價(jià) 格仍很低，與市場(chǎng)價(jià)的差距很大，上漲空間大。盡管焦煤市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)的差距大幅度縮小，但是由于供需關(guān)系依然緊張，能夠在高位盤升。而在明年電煤價(jià)格 的上漲預(yù)期強(qiáng)烈，上漲幅度會(huì)更大。
因此，煤炭行業(yè)仍可繼續(xù)看好。只是，要注意的是，該類股票前期走勢(shì)一直逆大勢(shì)上漲后，存在較大的調(diào)整壓力，在看好行業(yè)前景的同時(shí)，也要留意股價(jià)的估值合理性。
理 順各種商品的價(jià)格，特別是資源產(chǎn)品的價(jià)格，有利于合理利用資源，改善發(fā)展方式是大勢(shì)所趨；調(diào)高成品油價(jià)格和電的價(jià)格，雖然還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，而對(duì)于成品油 加工和發(fā)電公司來(lái)講，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境在改善，相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)上的窘境有所緩解，在股價(jià)大幅下跌后，可以進(jìn)入投資者備考對(duì)象。
重點(diǎn)個(gè)股關(guān)注：
中煤能源、國(guó)投新集、中海油服、武漢凡谷
中信證券、北京銀行、金鉬股份、錫業(yè)股份