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1.金九銀十，國債市場延續(xù)火爆

9月份以來，債市承接上月的走勢，繼續(xù)強勁上揚，國債指數(shù)更是收出了少見的11連陽走勢，最高漲幅達2.25%，自年初以來則已經(jīng)上漲了3.5%。與二級市場的火爆相對應(yīng)，一級市場則印證著債市的瘋狂。9月16日，進出口銀行在銀行間市場發(fā)行的5年期政策性金融債利率走低至3.9%，大大低于預(yù)期，并與1年期央票利率（9月16日新發(fā)行的一年期央票利率為4.0258%）形成倒掛，認(rèn)購倍數(shù)也高達4.8倍，創(chuàng)下近期新債發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)的最高紀(jì)錄。

在國債強勁上漲的這一個月里，10年期國債收益率已下降至3.8%左右，較1個月前下降65BP，5年期金融債收益率為3.9%，較1個月前下降90BP左右。收益率的連續(xù)走低，或表明新一輪國債牛市已經(jīng)來臨。

2.宏觀經(jīng)濟環(huán)境鑄就國債牛市根基

7月份數(shù)據(jù)顯示，我國上半年GDP增速是10.4%，與去年同期相比回落了1.1個百分點，宏觀經(jīng)濟增速自去年二季度達到12.6%之后，已持續(xù)四個季度呈現(xiàn)減速態(tài)勢。近幾月的數(shù)據(jù)也印證了經(jīng)濟正處于下行之中，8月中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長12.8%，比7 月回落1.9個百分點，即使考慮到奧運停工因素，回落幅度依然偏大。繼7月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）三年來首次低于50%之后，9月12日公布的8月份PMI指數(shù)與7月份持平，仍為48.4%，表明投資放緩的趨勢相當(dāng)?shù)拿黠@，投資者和消費者的信心不足，企業(yè)持觀望、謹(jǐn)慎態(tài)度，未來投資的動力已經(jīng)不足。預(yù)計未來經(jīng)濟增長會進一步放緩。

與國內(nèi)遙相呼應(yīng)的是國際經(jīng)濟環(huán)境的變化。日本內(nèi)閣府9月12日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，扣除物價變動因素，今年第二季度GDP實際比一季度下降0.7％，按年率計算下降3.0％。英國二季度也以0的GDP增速告別了長達16年的經(jīng)濟增長期，以致其財政大臣達林發(fā)出了“60年來最糟糕的狀況”的感嘆。歐元區(qū)二季度GDP初值季比下降0.2%，為1995年有紀(jì)錄以來首次負增長。而美國經(jīng)濟正在次貸危機的影響下風(fēng)雨飄搖。

按照美國國家經(jīng)濟研究局對經(jīng)濟衰退的定義：“GDP連續(xù)兩個或兩個以上季度出現(xiàn)下跌”，“大多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟活動和經(jīng)濟指標(biāo)連續(xù)幾個月出現(xiàn)下滑”，世界各大經(jīng)濟體正在步入衰退，當(dāng)然，其中也包括身為金磚四國之一的中國。

3.“雙率”調(diào)整指方向

保持經(jīng)濟增長和抑制通貨膨脹都是央行的目標(biāo)，可是今年的情況則令央行一度陷入兩難境地，抗通脹？保增長？孰輕孰重？從年初的“抑制通脹是央行的第一要務(wù)”，到二季度的“一保一控”，央行的關(guān)注重點在逐步轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變隨著9月15日“雙率——存款準(zhǔn)備金率和貸款利率”的下調(diào)而變的更加明確。

此前公布的8月份 CPI（居民消費價格指數(shù)）同比上漲4.9%，已經(jīng)連續(xù)4月下行，而PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）同比上漲10.1％，比上月加快0.1個百分點，仍然處于高位，在CPI回落的情況下，PPI的走高無疑會進一步擠壓企業(yè)的盈利空間，這或許是央行下調(diào)雙率的直接誘因。

我們注意到，“中、農(nóng)、中、建、交和郵儲”這幾大國有大型銀行并未下調(diào)存款準(zhǔn)備金，而他們的資金量至少占據(jù)了整個貨幣流通量的半壁江山。同時在下調(diào)貸款利率的同時，存款利率卻并沒有下調(diào)。因此，本次的雙率下調(diào)屬于結(jié)構(gòu)性的，試探性的，這一切源于央行對通脹反彈的擔(dān)心。

隨著國際大宗商品價格的大幅下跌，PPI指數(shù)有望于近期回落，考慮到PPI向CPI的傳到，CPI可能會有所反復(fù)，但幅度不會太大，我們有理由相信CPI已經(jīng)于2008年4月達到了本輪的高點，而目前正處于下降通道之中。隨著通脹的回落，央行將對保增長予以更多的關(guān)注，我們無從判斷央行下次降息或者下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時間，但是我們卻相信加息的可能已經(jīng)徹底不存在了。而本次下調(diào)雙率是央行近6年來首次下調(diào)貸款利率，9年來首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，考慮到貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，我們相信新一輪的降息周期已經(jīng)來臨。

4.雷曼破產(chǎn)為國債牛市再添一把火

始于2007年的次貸危機，讓華爾街深陷泥潭，美國各大投行在大幅資產(chǎn)減記之后，依然難逃噩運，先有貝爾斯登的廉價收購，后有房地美和房利美的被接管，人們對次貸危機的恐慌隨著9月15日雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護而達到了極點。這個158歲的在華爾街排行老四的百年老店終于倒下了，他曾是美國抵押貸款證券市場上最大的承銷商，代表了固定收益產(chǎn)品的設(shè)計、交易和管理的最高職業(yè)水平，但他依然倒在次貸危機的余波之中。其實，與其說雷曼倒在次貸危機之下，還不如說他是倒在日益惡化的信用危機之中，當(dāng)前的華爾街，充斥著投資者與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)、乃至企業(yè)與政府的信用危機。

雷曼的破產(chǎn)不僅為全球經(jīng)濟前景帶來更大的不確定性，更令投資者對信用風(fēng)險的關(guān)注程度提到空前的高度，這將促使其轉(zhuǎn)向現(xiàn)金和國債等安全資產(chǎn)，并最終使得債券市場上的長期收益率大幅下滑，這將是債券市場最有力的支撐。

5.短線調(diào)整之后，國債有望繼續(xù)走牛

在經(jīng)歷了長達一個月的單邊上揚，國債指數(shù)于9月16日達到了116.19的歷史高點之后，開始回調(diào)，我們認(rèn)為這是必然的。

自8月初央行將信貸額度控制放松5%~10%以來，從緊貨幣政策預(yù)期的放松、CPI(消費者價格指數(shù))數(shù)據(jù)回落、雙率的調(diào)整等因素，推動債市走出了一波強勁的牛市行情。與8月初相比，中長期國債收益率已經(jīng)下滑40~50個基點，收益率曲線呈現(xiàn)快速扁平化狀態(tài)，并出現(xiàn)長期國債收益率與短期國債收益率倒掛的現(xiàn)象，具有一定的不理性因素，短線調(diào)整在所難免。同時，9月19日政府改印花稅雙邊征收為單邊征收和匯金公司宣布購入工行、中行、建行股票后，股市的強勁反彈，將在一段時間內(nèi)取代前期投資者對國債市場的熱情。

但是在宏觀經(jīng)濟下行，支撐股市上漲的基本面因素沒有根本改變前，股市的反彈時間不會持續(xù)太久，而追求穩(wěn)定收益的長期資金更不會常駐股市，相反，國債是他們的理想選擇。

有數(shù)據(jù)顯示，保險、基金等跨市場機構(gòu)是推動本輪國債上漲的主力。今年前8個月，保險和基金在銀行間市場的債券托管增量合計7223億 元，超過同期商業(yè)銀行和信用社的合計增持?jǐn)?shù)量。在本次下調(diào)貸款利率后，放貸收益率的降低加上對貸款企業(yè)風(fēng)險考慮將使銀行產(chǎn)生惜貸的心理，其資金將有望流入 國債市場，而存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)則為市場提供了增量資金的來源。隨著后續(xù)貨幣政策的逐步放松，作為購買國債第一主力的銀行，將會有更多的資金流入市場。

    當(dāng)央行降息和銀行惜貸二者同時出現(xiàn)的時候，國債的牛市也就開始了。投資者可在回調(diào)之后予以關(guān)注，由于個人投資者資金量較小，很難在市場中博取差價，因此建議長期持有。（唐錦）

附圖：

注：圖表來自紅頂金融工程研究中心，數(shù)據(jù)截止日期2008.9.19