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一、近期行情回顧

進入4月份，市場延續(xù)了前期的格局——上漲的繼續(xù)上漲，下跌的繼續(xù)下跌。為了更好地理解目前行情所處的狀態(tài)，這里將觀察期延長，并將近期行情分三個階段來回顧。

時間回到2010年9月30日……

第一階段，2010年9月30日，在2600點一帶盤整2個多月后，上證指數(shù)在金融等低估值藍籌股帶領下，連續(xù)上漲，至2011年11月11日，股指已經(jīng)上漲至3186點，累計漲幅20%，在此階段，中小板指數(shù)也實現(xiàn)了17%的漲幅。

第二階段，2010年11月12日之后，主板及中小板均出現(xiàn)下跌，兩月后，上證指數(shù)再次回到2600點，與此同時，中小板指數(shù)也開始下跌，并一度跌破年線。期間，醫(yī)藥生物、釀酒食品等橫行于2009-2010年的板塊開始回調(diào)。

第三階段，2011年1月25日，經(jīng)過兩個多月的下跌后，市場迎來反彈，但中小板、創(chuàng)業(yè)板在略微反彈后，就掉頭向下，生物醫(yī)藥、釀酒食品等板塊個股持續(xù)弱勢。而第一階段活躍的銀行、鋼鐵等低估值周期類藍籌則主導了市場的反彈，至2011年4月20日，上證指數(shù)已經(jīng)再次達到3000點。

這期間，仍然有些局部性熱點，比如以中國北車和中國南車為代表的高鐵板塊，以水泥為代表的建材板塊，以稀土永磁為代表的小金屬個股都出現(xiàn)不同程度活躍。但此時，他們或者已經(jīng)退去，比如高鐵；或者正在退去，比如稀土永磁。

    整體而言，以中小板為代表的中小市值品種和以醫(yī)藥生物為代表的大消費個股在經(jīng)過連續(xù)2年的上行之后，上攻乏力，開始下行，而金融等低估值藍籌股則伺機活躍。

二、影響5月行情的因素

1、經(jīng)濟增長高于預期

4月15日，國家統(tǒng)計局公布了3月份及一季度的宏觀數(shù)據(jù)。2011年1季度GDP同比增長9.7%，環(huán)比增長2.1%，高于此前市場9.3%-9.5%之間的預期。去年三、四季度GDP 同比增速分別為9.6%和9.8%，表明經(jīng)濟依然延續(xù)著平穩(wěn)快速增長。從拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車來看，

（1）固定資產(chǎn)投資保持較快增長，房地產(chǎn)投資增速較快。一季度，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)39465 億元，同比增長25%。今年是“十二五”開局之年，保障房、農(nóng)田水利等項目陸續(xù)開工，同時預計今年國家將通過各種措施保證保障性住房的完工率，一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資8846 億元，同比增長34.1%，這將對今年投資增長起到穩(wěn)定作用。

（2）三月份社會消費品零售總額同比增長17.4%，主要原因是汽車等耐用消費品的銷售出現(xiàn)反彈。一季度社會消費品零售總額同比增長16.3%，扣除物價因素后，實際增長11.3%，低于2010 年的15%。但從全年來看，在外圍政治、經(jīng)濟環(huán)境有不穩(wěn)定因素存在的背景下，今年國內(nèi)“保民生”的政策力度將加大，預計這將保證全年消費增速穩(wěn)中有升。

（3）出口和進口增速分別為35.8%和27.4%，遠高于市場預期的21.4%和17.4%。由于春節(jié)的原因，2 月份的出口增速只有2.4%，3 月份反彈力度很大，表明國外需求依然強勁。此外，日本大地震后，對日出口依然穩(wěn)定，沒有受到明顯的影響。進口增速超預期與大宗商品，尤其是原油價格大幅上漲有關。值得關注的是，一季度我國出現(xiàn)了6 年以來的首次季度貿(mào)易逆差，逆差值為10 億元左右。

2、物價水平維持高位

3  月份CPI 和PPI 分別為5.4%和7.3%，一般而言，隨著春節(jié)結(jié)束，食品價格下降，春節(jié)后CPI 環(huán)比均會下降，今年3 月份CPI 環(huán)比下降0.2%，但該環(huán)比降幅遠低于過去十年的平均值0.6%。從CPI 的結(jié)構(gòu)來看，食品價格和房租價格上漲比較大。隨著我國勞動力劉易斯拐點的出現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是一個長期趨勢；始于去年的房地產(chǎn)調(diào)控，導致租房需求增加，房租出現(xiàn)較大幅度的漲幅，一季度CPI 表現(xiàn)情況與全年4%的調(diào)控目標相比仍有較大差距。PPI 則達7.3%，創(chuàng)出了自2008 年10 月以來的新高，主要影響因素為美國QE2 政策拉低了美元指數(shù)，導致大宗商品連續(xù)上漲。 PPI 持續(xù)上漲又會推動CPI 向上，物價調(diào)控壓力在一定時期內(nèi)將依然存在。

值得注意的是，當前CPI、PPI的剪刀差已經(jīng)開始影響企業(yè)的盈利。據(jù)統(tǒng)計，截止4月21日，滬深兩市逾500 家上市公司披露了一季報，數(shù)據(jù)顯示這些公司一季度凈利潤同比增幅近三成，但相對于去年四季度下降幅度則達到27%。

3、貨幣政策將持續(xù)收緊

4月17日，中國人民銀行決定，從2011年4月21日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是今年以來央行第四次全面上調(diào)存款準備金率，也是去年1月份至今的第十次上調(diào)。至此，大型銀行的存款準備金率已上調(diào)至20.5%的歷史高位。據(jù)估算，此次上調(diào)存款準備金率將凍結(jié)資金逾3600億元。此外，央行行長周小川和副行長胡曉煉均在不同的場合表示，“抑制通貨膨脹是當前貨幣政策首要任務，實現(xiàn)全年CPI4%左右的控制目標面臨較大挑戰(zhàn)，存款準備金率調(diào)整未來還有相當空間?！?/span>

在當前通脹壓力明顯上升、經(jīng)濟放緩不明顯的情況下，我們預計控制通脹壓力將是2 季度政策首要任務。溫總理在4月13日國務院常務會議指出“千方百計保持物價總水平基本穩(wěn)定。這是今年宏觀調(diào)控的首要任務，也是最為緊迫的任務。要不折不扣地貫徹落實國務院關于穩(wěn)定物價總水平的全面部署，從控制貨幣、發(fā)展生產(chǎn)、保障供應、搞活流通、加強監(jiān)管等方面入手，采取多種措施綜合應對國際國內(nèi)物價上漲壓力，把物價漲幅控制在可承受的限度內(nèi)?！鳖A計講話精神將在后續(xù)政策中不斷體現(xiàn)。我們認為貨幣政策將進一步收緊，加息可能性進一步上升，同時貨幣和信貸政策繼續(xù)緊縮，人民幣升值保持較快速度。

4、估值差異將決定后期行情方向

因篇幅有限，這里僅就比較有代表性的滬深300指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的估值情況做簡單展示（圖1-圖4）。

（1）主板市場估值偏低

注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

圖1是滬深300指數(shù)2005年4月至2011年4月的市盈率對比圖，近6年來，指數(shù)在2007年10月底達到市盈率的最高點47.23倍，隨著熊市的到來，市盈率于2008年10月見底12.51倍，后在市場的第一波反彈中，于2009年7月達到31.73倍，之后指數(shù)與估值出現(xiàn)分化，自2010年6月至今一直維持在14-15倍左右。截止2010年4月20日，其市盈率為15.30倍。

注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

       圖2是滬深300指數(shù)近6年來的市凈率對比圖，與市盈率類似，該指數(shù)于2007年10月底達到最高點7.24倍，之后一直回落并于2008年10月見底2.02倍，截止2010年4月20日，其市凈率為2.42倍。

     （2）中小板市場估值偏高

與滬深300的估值持續(xù)處于低位不同，中小板的估值則持續(xù)處于偏高位置。

 注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

       圖3--圖 4顯示，中小板綜合指數(shù)在2007年牛市頂峰時，市盈率和市凈率分別為68.63倍和9.20倍，在2008年熊市低點時，市盈率為16.20倍，市凈率也降到2.20倍的歷史低點。自2009年7月以來市盈率一直在40-50倍之間徘徊，市凈率也在4-6倍之間震蕩。截止2010年4月20日，市盈率和市凈率分別為43.30倍和4.98倍。

注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

筆者同時統(tǒng)計了上證50指數(shù)指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值情況。其中，上證50指數(shù)目前市盈率和市凈率分別為12.6倍和2.07倍，非常接近其2008年熊市低點的估值12.36倍和2.01倍。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前靜態(tài)市盈率為51.94倍。

通過以上描述，不難看出，滬深300指數(shù)，尤其是以上證50指數(shù)為代表的權(quán)重藍籌股估值處于歷史偏低位置，而中小板的估值則處于歷史偏高位置。

4、資金面制約行情運行效率

如果說估值影響市場的發(fā)展方向，那么資金面則決定了市場的運行效率！從貨幣供應量來看，近幾年來，我國M2每年均保持了17-20%的增速，看似流動性相當充裕。實際上怎么樣呢？

（1）當前流動性已經(jīng)偏緊

理論上講，金融機構(gòu)各項存款可以看作推動市場上升的潛在力量，筆者試圖用“金融機構(gòu)各項存款/兩市流通市值”這一比值（為便于表述，這里用R表示）來解釋市場的流動性狀況。

注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

如圖5所示，在上一輪大牛市啟動初期，2005年11月，上證指數(shù)位于1100點左右，對應的R值為28.17倍，此時流動性處于最高峰，在隨后的一輪轟轟烈烈的大牛市中，R逐漸降低，并于2007年年12月降低至4.18倍，此時股指正處于6000點的高峰。之后，伴隨著熊市的來臨，部分資金逐漸從股市轉(zhuǎn)移至存款，再加上央行的貨幣寬松政策，R值在2008年的10月反彈至12.16，此時對應于股指處于1600點的熊市低點。之后隨著市場的反彈，R值逐漸降低，自2009年7月以來，該值一直在4倍附近徘徊，截止2011年3月底，R值為3.64倍，為2011年以來的最低值。

華泰證券也做過一個類似研究，他采用金融機構(gòu)各項存款與自由流通市值（剔除大股東的流通部分，以及持有股份雖然小于5%、但與大股東是一致行動人的部分）的比值來描述流動性，與本文研究類似，該值也處于歷史較低水平。而目前A股的自由流通市值總額已經(jīng)超過了2007年6124點的水平（圖6）。

圖6 上證指數(shù)VSA股自由流通市值

注：數(shù)據(jù)來自滬深交易所&Wind

從以上數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，2006-2007年的行情有股權(quán)分置改革的特定歷史背景，而隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，大量的限售股逐漸解禁，同時新股的不斷上市也加劇了流通市值的擴張。另一方面，房地產(chǎn)市場的火爆也分流了大量的市場流動性，種種因素導致市場流動性日益緊張。

（2）融資與再融資將加劇資金緊張局面

     事實上，A股股票供應增速上的重大變化是主導A股2009年流通市值大幅擴張的核心推動力。據(jù)統(tǒng)計，2010年市場的股票供應量達到了10067億，為歷史最高水平。因此，在2011年后期的股市走勢中，股票的新增供應的變化情況，依然將是影響A股走勢的一個核心因素。從2010年上市公司公布的年報來看，已有超過20%的公司在公布年報的同時，宣布了再融資計劃。

    此外，隨著銀行信貸投放能力的減弱，越來越多的企業(yè)將瞄準股市融資。下文試圖從企業(yè)中長期貸款的變化來解釋股市融資的壓力。

從企業(yè)貸款的分配情況看，盡管2009年下半年開始，信貸增長的速度開始放緩，但是值得注意的是，如圖7所示，中長期貸款在總的企業(yè)貸款中的比重不斷提升，從2009年9月的48%提升至當前的58%，而相對應的，在2009年上半年信貸高增長中大幅增加的短期票據(jù)占比從12%回落至當前的4%。也就是說，銀行通過回收短期票據(jù)發(fā)放中長期企業(yè)貸款的方式使得后者在2010年的增速繼續(xù)維持在較高的水平。這一通過擠占短期票據(jù)為中長期企業(yè)貸款所拓展出的增量空間大約在2萬億元左右。 

圖7   各類貸款在企業(yè)貸款總額中的占比變化

     注：數(shù)據(jù)來自Wind

但是，從現(xiàn)在再往后看，2011年通過繼續(xù)擠占其他融資工具而滿足中長期企業(yè)貸款的空間已經(jīng)不再具備，這2萬億元的存量已經(jīng)基本消耗殆盡。而從2011年的新增貸款總量上看，大約在7 至7.5萬億，還要略少于2010年的7.8萬億左右的新增總量水平。 

從這些數(shù)據(jù)中可以看出，2011 年的新增銀行貸款總量已經(jīng)不足以支持經(jīng)濟尤其是投資的高速增長。而2011 年作為“十二·五”起始之前，各地投資上項目的沖動將依然十分強烈，因此可預計推動投資高增長所帶來的資金需求與貸款總量控制之間的矛盾在2011 年將會變得十分突出。 

在這種矛盾的局面下，股市的直接融資，將成為從中央到地方各級政府所鼓勵的一種替代銀行貸款的融資方式。所以，2011 年整體上市企業(yè)和銀行對于股市融資的需求將會有增長。  這與政府所倡導的“繼續(xù)擴大直接融資比例”不謀而合，雖然其中有一部分會被債券融資所替代，但不管怎樣，對市場流動性的吸收卻是肯定的。

    三、5月行情展望

正如前文所述，目前的行情處于“估值偏低，板塊差異較大，資金面偏緊”的尷尬局面。筆者認為自2011年3月初以來，以上證50為代表的藍籌股和以創(chuàng)業(yè)板中小板為代表的連續(xù)強勢運行近兩年的個股之間的運行差異，是在資金面緊張的背景下，估值回歸的必然結(jié)果。而且從目前來看，這個回歸的過程尚未結(jié)束。相反，隨著像海普瑞、漢王科技、思源電氣這些陷入增長性陷阱的企業(yè)逐漸浮出水面，中小板和創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整將面臨更大的壓力。

值得注意的是，伴隨著近期藍籌股的上漲，而以大盤藍籌股為標的的同慶B、雙禧B、銀華銳進等分級基金的表現(xiàn)卻有所背離。分級基金通常帶有杠桿，在標的指數(shù)上漲過程中，理應比標的指數(shù)上漲更快，可是這些指數(shù)近期卻或者橫盤整理，或者小幅下行，從側(cè)面說明市場對藍籌行情信心不足。

整體而言，筆者依然維持前期“在半年內(nèi)，低估值藍籌股機會大于風險，而中小板創(chuàng)業(yè)板風險大于機會”的判斷，但隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值回歸，市場賺錢效應大大減弱，必然影響市場人氣，從而誘發(fā)藍籌股的階段性回調(diào)，不過其回調(diào)幅度理應小于中小板和創(chuàng)業(yè)板。因此，可以說“藍籌行情前途光明，但道路曲折”。

四、投資策略

   在這個尷尬時段，個股此起彼伏，但把握難度較大，筆者認為在后一階段行情中，確定性較高的依然在以下兩個方面：

 1、藍籌股的估值修復

這類行業(yè)的代表有銀行、保險、券商、鋼鐵、煤炭等行業(yè)，可以說是昔日五朵金花的延續(xù)，對于他們的低估值狀況在當前市場的客觀現(xiàn)實。這次不再累述，相關分析可參見本刊前幾期及本期相關行業(yè)研究。

個股方面可關注：招商銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、中國平安、中國人壽、中信證券、寶鋼股份、中國神華、昊華能源等。不過需要注意的是，價值股的投資機會在于從估值偏低到估值合理的波段收益，之后依然需要關注回調(diào)充分的成長股。

2、業(yè)績增長明確而估值偏低的部分消費類股

2009-2010年，“大消費”一直受到市場的熱捧，但自年初以來大部分消費類個股均處于回調(diào)之中，至今調(diào)整幅度約20%，部分個股已經(jīng)重入價值偏低區(qū)域。筆者看好釀酒和家電板塊低估值個股在未來的表現(xiàn)。

筆者對食品飲料板塊的歷史估值做了簡單統(tǒng)計，2007年以前，板塊市盈率基本維持在45倍以上，2008年熊市最低點時市盈率為26.39倍，近一年一直徘徊在40倍左右。比如行業(yè)龍頭五糧液，該股近兩年以來最低市盈率27倍（2008年底），最高市盈率67.5倍，當前靜態(tài)市盈率27.6倍，處于偏低位置。

近年來，家電行業(yè)年均增長率8%-10%，“十二五”期末家電工業(yè)總產(chǎn)值達到1.1 萬億元，在全球出口市場的比重達到32%-35%。筆者認為其中長期需求未到天花板，業(yè)績增長確定性強，保障性住房、農(nóng)村市場和節(jié)能環(huán)保三大趨勢有望帶來業(yè)績驚喜。而目前不足20倍的市盈率也處于偏低區(qū)域。

個股方面可關注：五糧液、瀘州老窖、格力電器、青島海爾。