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2010年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)包括世界的經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)大的貨幣投放下有了明顯的起色，這是市場(chǎng)的普遍觀點(diǎn)。而2011到底是怎樣的情況？市場(chǎng)仍然對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)抱有很高的期望，但是如果明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的好，那么股市是否就面臨下挫的風(fēng)險(xiǎn)？筆者以為，明年正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)的下滑，反而將推動(dòng)股市向上。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后的第一個(gè)部委年終會(huì)議，也就是發(fā)展工作會(huì)暨十二五規(guī)劃座談會(huì)12月15日在北京召開(kāi)，國(guó)家發(fā)改委主任張平透露，2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為8%左右，CPI升幅目標(biāo)約在4%。也就是說(shuō)，發(fā)改委給明年的經(jīng)濟(jì)定了一個(gè)基調(diào)，經(jīng)濟(jì)增速很有可能下滑，而通脹水平很有可能上漲。事實(shí)上，考慮到10年下半年CPI的高增速和GDP增速的降低，明年上半年相對(duì)高通脹低增長(zhǎng)的情況基本上已經(jīng)可以肯定。不斷高企的CPI導(dǎo)致我國(guó)已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月實(shí)際利率為負(fù)。我們知道存款的利息越高，貸款的利息也會(huì)相應(yīng)較高，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就會(huì)較低，當(dāng)然股票就會(huì)較為便宜。反之，股票就會(huì)較貴。企業(yè)估值，資產(chǎn)估值或者股票的估值最核心的就是DCF（即現(xiàn)金流折現(xiàn)），所有其他的對(duì)資產(chǎn)或者股票作估值的方法在根本上都是凈現(xiàn)值折現(xiàn)法的變種，或者說(shuō)偷懶的方法。而今年國(guó)家進(jìn)行流動(dòng)性的調(diào)控方面，動(dòng)用了6次存款準(zhǔn)備金手段，只加息1次。這說(shuō)明企業(yè)仍然在享受著低利息成本，消費(fèi)者也享受著低利息的財(cái)務(wù)支持。這反映出調(diào)控部門(mén)的思路，就是保持中長(zhǎng)期低利息水平。這也是09年股市大漲的主要原因。

08年下半年開(kāi)始的金融危機(jī)出現(xiàn)之后，各國(guó)政府把利率水平降到了不能再低的程度。當(dāng)然在資產(chǎn)估值中采用的利率不是短期利率而是市場(chǎng)預(yù)期的中長(zhǎng)期利率。減息容易，加息難，根本原因在于，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)欠佳，企業(yè)利潤(rùn)下滑以及失業(yè)率上升。下半年印度，澳大利亞等多個(gè)國(guó)家先后加息，但是加息的幅度十分有限。全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)習(xí)慣靠低利息的杠桿來(lái)發(fā)展，因?yàn)楝F(xiàn)代金融市場(chǎng)傾向于通過(guò)折現(xiàn)的方式配置未來(lái)的資產(chǎn)，而隨著產(chǎn)品的不斷豐富，不均衡的生產(chǎn)率水平的提高，現(xiàn)實(shí)邊際消費(fèi)能力將不斷減弱，而只有靠低利息水平來(lái)不斷獲得財(cái)務(wù)杠桿支持，才能讓越來(lái)越多的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)流通，這是未來(lái)利息保持較低水平的重要原因，當(dāng)然，這對(duì)資產(chǎn)的估值是一個(gè)巨大利好。這就構(gòu)成了一個(gè)很少見(jiàn)的全球資產(chǎn)價(jià)格大膨脹的好環(huán)境。全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)越糟糕，市場(chǎng)就越發(fā)調(diào)低對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期利率的預(yù)期，于是目前的資產(chǎn)就越值錢(qián)。

12月16日消息，央行調(diào)查顯示，在當(dāng)前物價(jià)、利率以及收入水平下，45.2%的城鎮(zhèn)居民傾向于“更多投資（如購(gòu)買債券、股票、基金等）”，37.6%的傾向于“更多儲(chǔ)蓄”，17.3%的傾向于“更多消費(fèi)”。這也是近年來(lái)“更多投資”首次取代“更多儲(chǔ)蓄”，成為居民第一選擇。主要的原因還是在于實(shí)際利率表現(xiàn)為負(fù)，大量的投資和儲(chǔ)蓄將降低貨幣流通速度，導(dǎo)致社會(huì)增加對(duì)流動(dòng)性的需求，表面上流動(dòng)性的泛濫可能造成短期通脹加劇，但是保持長(zhǎng)期利率較低的水平已經(jīng)是必然選擇，十二五經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，消費(fèi)成為最重要的板塊，上一段我們分析了，保持長(zhǎng)期利率較低的預(yù)期，是提高消費(fèi)水平的唯一選擇。這也是為什么只調(diào)存款準(zhǔn)備金而不加息。也就是說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)不必?fù)?dān)心未來(lái)利率的大幅上升，這也是對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格仍然保持升勢(shì)判斷的重要理由。

發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)基本上是股票規(guī)模、國(guó)債和公司債依次從小到大的“金字塔型”結(jié)構(gòu)，而我國(guó)則是股票市場(chǎng)大、債券市場(chǎng)小的“倒金字塔型”結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)公司債券和其他固定收益類產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，國(guó)外市場(chǎng)可以從發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)考察中長(zhǎng)期利率的情況，或者說(shuō)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)利率給股票估值提供了直接的參考。中國(guó)沒(méi)有規(guī)模的中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，房屋市場(chǎng)利率可以用來(lái)作為中長(zhǎng)期利率預(yù)期的參考，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)比較明顯的供小于需，租金和房?jī)r(jià)比繼續(xù)呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)，房屋這個(gè)長(zhǎng)期資產(chǎn)的“長(zhǎng)期利率”不斷下滑，這直接壓縮房地產(chǎn)長(zhǎng)期收益率或者說(shuō)利率空間。從這個(gè)角度，包括房屋和股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格仍然有大幅上漲的可能。

明年是十二五規(guī)劃第一年，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要一年，國(guó)家的戰(zhàn)略中，比較明顯的一個(gè)要點(diǎn)是，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)意味著有比較多的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資金游離于新興產(chǎn)業(yè)之外，常識(shí)告訴我們，不是所有的嘗試都會(huì)成功，所以國(guó)家調(diào)低了GDP增長(zhǎng)預(yù)期，要保證有必要的產(chǎn)出，國(guó)家投入較多的貨幣，讓社會(huì)資源進(jìn)行嘗試，除去較多的流動(dòng)性，不是所有的貨幣都會(huì)投入到期望的項(xiàng)目當(dāng)中，所以調(diào)高了CPI的增長(zhǎng)預(yù)期。明年，很有可能沒(méi)有得到支持的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體會(huì)過(guò)得比較困難，而又發(fā)現(xiàn)股票資產(chǎn)是比較好的投資標(biāo)的，所以可能明年經(jīng)濟(jì)情況比我們想的要差一些，而包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格上漲的動(dòng)力比我們想的要好一些。

                                                                                                       什邡營(yíng)業(yè)部  匡余偉

                                                                                                       2010-12-21