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2008年以來(lái)，次貸危機(jī)愈演愈烈，危機(jī)風(fēng)潮席卷銀行、證券、保險(xiǎn)等所有金融部門。在金融海嘯之中，華爾街的獨(dú)立投行模式灰飛煙滅。

在金融危機(jī)的沖擊下，中國(guó)股市也步入熊途。從最高的6124點(diǎn)到2008年10月28日的1664.93點(diǎn)，上證綜指最大跌幅高達(dá)72.8％。在此過(guò)程中，90％以上的投資者處于虧損狀態(tài)，2/3以上的流通股股東的損失超過(guò)大盤的下跌幅度。

“往者不可諫，來(lái)者猶可追”。在新的一年來(lái)臨之際，投資者最重要的是總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)真研究09年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及市場(chǎng)變化，把握好09年及以后的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

一、2009年宏觀經(jīng)濟(jì)分析

2008年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由升轉(zhuǎn)降的一年。這種變化既由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)變化的影響，也由于結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的影響，同時(shí)也是數(shù)年來(lái)宏觀調(diào)控政策效果的綜合體現(xiàn)?？梢哉J(rèn)為，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折性變化，是內(nèi)外因素共同作用的結(jié)果。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力巨大，因此只要政策調(diào)整適度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就不會(huì)發(fā)生深度下調(diào)。在此基礎(chǔ)上如果能夠把握時(shí)機(jī)，積極推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，深化改革，完善機(jī)制，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將走上更為穩(wěn)健的發(fā)展軌道。

（一）2008年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)三大特征

（1）經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫的態(tài)勢(shì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，開(kāi)始步入下行通道。

2008年宏觀調(diào)控政策的累積成效開(kāi)始明顯顯現(xiàn)，再加上外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，出口和投資增幅開(kāi)始趨降或趨穩(wěn)。受需求約束，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率開(kāi)始高位回調(diào)。一季度GDP增長(zhǎng)率為10.6%，上半年為10.4%，一至三季度為9.9%。11月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)僅為5.4%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫的態(tài)勢(shì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，開(kāi)始進(jìn)入較快下行的通道。

（2）價(jià)格漲幅由持續(xù)攀高轉(zhuǎn)為持續(xù)降低。

2008年，中國(guó)CPI自5月份開(kāi)始同比漲幅持續(xù)回落，從4月份的8.5%回落到11月份的2.4%。是進(jìn)入2008年以來(lái)連續(xù)第七個(gè)月回落，創(chuàng)出自2007年2月以來(lái)的新低。PPI自9月份同比漲幅已連續(xù)3個(gè)月回落，其中9月份為9.1%，較8月份回落1個(gè)百分點(diǎn)，10月份為6.6%，較9月份回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。11月同比上漲2.0%，較10月份回落了4.6個(gè)百分點(diǎn),漲幅創(chuàng)23個(gè)月新低。

（3）美國(guó)金融問(wèn)題發(fā)展引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)走弱。

2008年， 美國(guó)次貸危機(jī)引起的金融問(wèn)題持續(xù)發(fā)展，對(duì)國(guó)際金融體系的穩(wěn)定、對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不利影響逐漸顯露。而且種種跡象表明美國(guó)的金融問(wèn)題還在發(fā)展中， 其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)的影響也還在發(fā)展中。金融創(chuàng)新曾經(jīng)發(fā)揮了擴(kuò)大需求，特別是房地產(chǎn)需求的作用。綜合看，金融創(chuàng)新引起的金融房地產(chǎn)繁榮，目前正在沿著 逆向傳導(dǎo)集中引爆風(fēng)險(xiǎn)，緊縮流動(dòng)性，緊縮虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向蕭條產(chǎn)生強(qiáng)大的推動(dòng)作用。近期各國(guó)政府、中央銀行組織紛紛采取措施，向金融系 統(tǒng)注入資金，增加流動(dòng)性，增強(qiáng)信心；向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金，擴(kuò)大消費(fèi)與投資。但大量增加財(cái)政支出，會(huì)引起財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大，也可能導(dǎo)致美元進(jìn)一步走弱，由 此而引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)格局的深刻調(diào)整。

（二）2009年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”發(fā)生變化

2009年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很大程度取決于政策的調(diào)整情況。從本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”分析，應(yīng)該注意以下變化：

（1）消費(fèi)增長(zhǎng)受到抑制。

受 股市走弱影響，居民財(cái)產(chǎn)性收入增速減緩；隨著企業(yè)困難增加和勞動(dòng)工資成本的提高，就業(yè)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)也將受到一定影響，并進(jìn)而影響居民收入增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)趨冷的苗 頭，可能會(huì)從多方面影響到居民的消費(fèi)信心，改變居民的消費(fèi)預(yù)期?？紤]到目前買房需求的變化，燃油稅改革和用車條件的變化對(duì)家庭買車需求的影響等，應(yīng)該注意 未來(lái)消費(fèi)需求增長(zhǎng)放緩、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐放緩的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題一旦發(fā)生，其影響鏈條很長(zhǎng)，會(huì)從終端需求逐步向上游產(chǎn)業(yè)傳遞，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較長(zhǎng)時(shí)間的 調(diào)整。

（2）投資將明顯下降。

2008年 全國(guó)城市房屋銷售價(jià)格指數(shù)同比和環(huán)比漲幅均呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，深圳等部分特大城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)了明顯下降。這一變化引起了普遍的看跌預(yù)期，導(dǎo)致住房銷售量減 少。從當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系變化看，預(yù)計(jì)這一態(tài)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步發(fā)展。城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲帶來(lái)了一系列嚴(yán)重問(wèn)題，必須加以控制，但也要注意大漲之后出現(xiàn)大落的可 能。如果僅僅由市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)未來(lái)住房市場(chǎng)將繼續(xù)低迷，加上貸款緊縮因素，估計(jì)會(huì)有越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而陷入困境，房地產(chǎn)業(yè)有可能進(jìn)入 周期性調(diào)整。由于房地產(chǎn)建設(shè)周期比較長(zhǎng)，一般在5年左右，因此調(diào)整一旦開(kāi)始，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

受生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，勞動(dòng)力工資成本提高，融資困難和融資成本提高，節(jié)能和控制污染排放方面的費(fèi)用增加等因素影響，企業(yè)生產(chǎn)成本增加較為明顯。另一方面，隨著總需求增幅放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈，企業(yè)提高產(chǎn)品銷售價(jià)格轉(zhuǎn)移成本上升壓力的空間有限。2008年家電產(chǎn)品、轎車產(chǎn)品等醞釀的提價(jià)活動(dòng)最后都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，相反，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格水平還有所下降。綜合這兩方面情況，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難比較突出。1-11月份，規(guī)模以上工業(yè)（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)元以上的企業(yè)）增加值同比增長(zhǎng)13.7%。其中11月增幅較上年同期降低了近12個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)利潤(rùn)減少，經(jīng)營(yíng)困難加大，可能會(huì)影響到企業(yè)的投資能力，進(jìn)而影響到企業(yè)投資的增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)和企業(yè)投資是市場(chǎng)引導(dǎo)投資的主體，其中房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的五分之一強(qiáng)，企業(yè)投資占全部投資的比重也較大。這些投資增幅下降，預(yù)計(jì)對(duì)全部投資增長(zhǎng)將產(chǎn)生明顯影響，因此，2009年投資增長(zhǎng)有可能明顯下降。

（3）出口增長(zhǎng)繼續(xù)降低。

受金融問(wèn)題的影響，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2009年可能顯現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)歐盟和日本經(jīng)濟(jì)也會(huì)呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，甚至可能先于美國(guó)。受此影響，國(guó)際市場(chǎng)需求也將進(jìn)一步疲弱。受財(cái)政赤字?jǐn)U大的影響，美元也可能繼續(xù)走弱。這些都會(huì)對(duì)我國(guó)出口形成不利影響。

經(jīng)過(guò)2008年各類因素變化的洗禮，我國(guó)出口企業(yè)開(kāi)始調(diào)整升級(jí)，并取得一定效果，但出口企業(yè)面對(duì)的困難仍然很多。如果國(guó)際市場(chǎng)需求進(jìn)一步收縮，人民幣繼續(xù)升值，預(yù)計(jì)對(duì)出口仍將形成較大制約，2009年出口增長(zhǎng)速度可能進(jìn)一步減慢。特別在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大問(wèn)題并帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退過(guò)程時(shí)，預(yù)計(jì)出口增長(zhǎng)下降的幅度將比較大。

綜合對(duì)三項(xiàng)需求變化的分析，如果放任自流，由市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，則2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)為繼續(xù)下調(diào)的趨勢(shì)，若外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生大的變化，與國(guó)內(nèi)諸因素組合，則可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。

2、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策思考

2007年 以來(lái)，我國(guó)宏觀管理層對(duì)總需求采取了更為強(qiáng)力的控制措施，特別對(duì)銀行信貸采取額度管理的行政性措施，并對(duì)部分產(chǎn)品價(jià)格采取行政管制，其原因主要不是由于資 源環(huán)境方面問(wèn)題加劇，而是居民消費(fèi)價(jià)格漲幅明顯提高。而這些控制信貸進(jìn)而控制各類需求，控制價(jià)格進(jìn)而影響供給的諸項(xiàng)措施，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回調(diào)的重要原因。

2008年7月 份以來(lái)，針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了重大調(diào)整，穩(wěn)健的財(cái)政政策轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的財(cái)政政策，從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度寬松的貨幣政策，財(cái)政投資資金 大幅度增加，貸款利率、存款準(zhǔn)備金率快速下調(diào)等等。在這些政策的支持下，考慮到各方面加快發(fā)展的熱情，考慮到資金、技術(shù)、勞動(dòng)力要素的保障情況，考慮到國(guó) 內(nèi)住、行消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的市場(chǎng)需求潛力，我們認(rèn)為2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，到年中可能見(jiàn)底，下半年經(jīng)濟(jì)有望快速?gòu)?fù)蘇。

二、2009年A股市場(chǎng)分析

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在09年年中見(jiàn)底，那么，中國(guó)股市的底又在何方？

從全球金融市場(chǎng)大幅調(diào)整的歷史來(lái)看，每一次調(diào)整的過(guò)程中，市場(chǎng)參與者往往容易強(qiáng)調(diào)"這一次是不同的"，但是從市場(chǎng)調(diào)整的內(nèi)在邏輯看，不同時(shí)期的市場(chǎng)調(diào)整，其成因往往十分類似，故有人說(shuō)華爾街最昂貴的詞是“這次與上次不一樣”。有研究者研究了一個(gè)多世紀(jì)以來(lái)金融市場(chǎng)的歷次大幅調(diào)整，發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索，演變趨勢(shì)等方面有高度的一致性。

（一）、全球股市暴跌回顧

回顧歷史上的幾次股市大跌，最大的跌幅恐怕要算1929年美國(guó)股災(zāi)，美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)從1929年7月1日的343.45點(diǎn)跌到1932年8月1日的42.84點(diǎn)，跌幅達(dá)87.53％；其次是日本1989年股市泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從1990年1月的37189點(diǎn)到2003年4月最低的7831點(diǎn)，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的下跌，最大跌幅達(dá)到78.9％；再次是2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)從2000年1月的3940點(diǎn)到2002年9月的1172點(diǎn),跌幅達(dá)到70.25％。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，越南股市從2007年10月10日歷史最高點(diǎn)1110.78點(diǎn)，到2008年10月，已經(jīng)一路下跌到331.62點(diǎn)，跌幅達(dá)70.15％，且仍處于下跌通道中。新加坡STI指數(shù)的最大跌幅出現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)期間，從1996年1月的2449點(diǎn)到1998年8月的856.4點(diǎn)，跌幅達(dá)到65.03％。中國(guó)臺(tái)灣在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后股市也出現(xiàn)崩潰，從2000年2月的10128點(diǎn)到2001年9月的3592點(diǎn)，跌幅達(dá)64.53％。亞洲金融危機(jī)期間，香港恒生指數(shù)從1997年7月的16365點(diǎn)跌到1998年8月的7275點(diǎn)，跌幅達(dá)55.55％。

非但海外市場(chǎng)，A股不足20年歷史上也有5次超過(guò)50%的暴跌：(1)1992年5月-1992年11月，從1429點(diǎn)跌至400點(diǎn)，歷時(shí)5個(gè)月，最大跌幅達(dá)72％；(2)1993年2月-1994年7月，從1559點(diǎn)跌至325點(diǎn)，歷時(shí)18個(gè)月，最大跌幅達(dá)79％；(3)1994年9月-1996年1月，從1053點(diǎn)跌至512點(diǎn)，歷時(shí)16個(gè)月，最大跌幅達(dá)51％； (4)2001年6月-2005年6月，從2245點(diǎn)跌至998點(diǎn)，歷時(shí)48個(gè)月，最大跌幅達(dá)55％；(5)2007年10月-2008年10月，從6124點(diǎn)跌至1664.93點(diǎn)，歷時(shí)11個(gè)月，最大跌幅達(dá)72.8％。

當(dāng)前，A股市場(chǎng)的最大跌幅已經(jīng)超過(guò)了納斯達(dá)克泡沫破滅。橫向來(lái)看，A股市場(chǎng)在擠出泡沫之后，已經(jīng)具備了估值優(yōu)勢(shì)。但A股市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)如何，仍有待于對(duì)A股市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行研究。

（二）、中國(guó)股市已進(jìn)入相持震蕩筑底階段

1.從市場(chǎng)估值角度分析，A股已經(jīng)處在相對(duì)合理的低水平區(qū)域

從 2007年10月份08年12月中旬，A股市場(chǎng)的市盈率從65倍以上的高峰值迅速下滑到20倍以下，A股滬深300指數(shù)14至15倍的靜態(tài)市盈率估值水平 顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已處在合理的低水平區(qū)域。即便是與作為成熟市場(chǎng)標(biāo)桿的標(biāo)普500指數(shù)估值水平(靜態(tài)市盈率為11至12倍)相比，目前的A  股市場(chǎng)也具有一定的投資價(jià)值。中國(guó)金融體系健康、外匯儲(chǔ)備充足和財(cái)政狀況良好，經(jīng)濟(jì)增速雖面臨一定的下滑但仍保持較快增長(zhǎng)，一年來(lái)股市的大幅下挫已基本反 映了經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期。

2.從市凈率角度看，A股市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)資本具有吸引力。

受 上市公司業(yè)績(jī)變化的影響，市盈率具有明顯的不穩(wěn)定性，但市凈率受企業(yè)盈利影響較小，穩(wěn)定性較好，對(duì)價(jià)值投資者而言，是重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。A股市場(chǎng)在2000 點(diǎn)時(shí)的市凈率為2.2至2.3倍，1700點(diǎn)時(shí)的市凈率是1.9至2倍，2005年歷史底部區(qū)域的市凈率1.6至1.8倍，標(biāo)普500指數(shù)近期的市凈率水 平在1.6至1.8倍。因此，A股市凈率水平將逼近歷史底部區(qū)域。每股凈資產(chǎn)往往是產(chǎn)業(yè)資本投資的一個(gè)重要參考指標(biāo)，市凈率愈低，股價(jià)愈接近凈資產(chǎn)，投資 成本越低，對(duì)產(chǎn)業(yè)資本吸引力越大。

3.從股息收益率水平看，A股市場(chǎng)正顯示出極強(qiáng)的吸引力

隨 著股價(jià)的大幅下跌，不少上市公司股息收益率水平已變得越來(lái)越有吸引力，這也將成為未來(lái)股指見(jiàn)底回升的最大支撐。就目前A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股息收益率水平正在不 斷上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年至2007年A股市場(chǎng)的股息收益率平均為1.23%，2005年股息收益率達(dá)到了最高的2.2%，之后隨著2006、2007 年市場(chǎng)的大幅上漲，股息收益率急劇地下降，2007年只有0.7%。

而如果2008年上市公司預(yù)期分紅比例達(dá)到30%，股息收益率為2.2%，已達(dá)到了2005年時(shí)的股息收益率水平，而預(yù)期2008年股息收益率在4%以上的公司更是超過(guò)了1/3。

4.上市公司大股東增持上市公司股票行為，體現(xiàn)A股投資價(jià)值。

目 前的中國(guó)股市已吸引越來(lái)越多的有實(shí)力的上市公司股東長(zhǎng)期持有或增持上市公司股票，也吸引越來(lái)越多的有實(shí)力的上市公司回購(gòu)本公司的股票。隨著全流通時(shí)代的來(lái) 臨，產(chǎn)業(yè)資本獲得了流通權(quán)，對(duì)上市公司的態(tài)度也發(fā)生了積極的變化。目前已有不少的大股東自愿延長(zhǎng)鎖定期，或承諾不減持，或增持股票，或上市公司回購(gòu)的案 例，一方面來(lái)自于其對(duì)上市公司估值的認(rèn)同，另外一方面在短期內(nèi)也可以促進(jìn)估值的平衡，或可消化減持壓力，并帶動(dòng)大量的價(jià)值投資資金進(jìn)場(chǎng)

5.從政策導(dǎo)向看，A股市場(chǎng)已具備投資價(jià)值

保 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為目前國(guó)家政策的主基調(diào)，這將為股市提供一個(gè)寬松的資金環(huán)境，將有利于股市的企穩(wěn)。隨著美歐金融體系的修復(fù)和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在09年 年中見(jiàn)底后將會(huì)重新恢復(fù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市會(huì)提前反應(yīng)。就目前市場(chǎng)而言，受益于加大投資的鋼鐵、水泥、工程機(jī)械等行業(yè)上市公司股價(jià)的大幅 上漲，就是明顯的表現(xiàn)。

08年政府出臺(tái)了一系列的直接救市政策：如印花稅單邊征收；控制大小非減持速度；匯金及央企增持；央行重啟中期票據(jù)發(fā)行支持央企回購(gòu)股票、并購(gòu)貸款開(kāi)閘等。積極政策的累積效應(yīng)必將體現(xiàn)，推動(dòng)證券市場(chǎng)投資信心重塑造。

6、從A股市場(chǎng)板塊運(yùn)行角度看，目前市場(chǎng)也處于相持筑底階段。

從 滬深股市板塊運(yùn)行看，作為市場(chǎng)泡沫成分最重的低價(jià)板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)往往會(huì)領(lǐng)先于指數(shù)，低價(jià)板塊會(huì)先于指數(shù)見(jiàn)頂，也會(huì)先于指數(shù)見(jiàn)底；而低價(jià)板塊見(jiàn)頂后，指數(shù)還 有上漲的空間與時(shí)間，低價(jià)板塊見(jiàn)底后同樣指數(shù)還有下跌的空間與時(shí)間，低價(jià)板塊見(jiàn)底大幅反彈往往預(yù)示著指數(shù)進(jìn)入筑底階段。本輪始于1664點(diǎn)的反彈，就是以水泥板塊為代表的低價(jià)板塊為主流熱點(diǎn)的。它的標(biāo)志性意義在于，市場(chǎng)結(jié)束了自07年10月連續(xù)單邊下跌的走勢(shì)，已進(jìn)入震蕩筑底階段。

（三）、相持震蕩筑底是一個(gè)反復(fù)的過(guò)程

大盤進(jìn)入相持震蕩筑底階段并不意味著指數(shù)馬上就要轉(zhuǎn)勢(shì)，也不意味指數(shù)不會(huì)再創(chuàng)新低，筑底是一個(gè)反復(fù)漫長(zhǎng)的過(guò)程。在看到上述積極因素的同時(shí)，我們也要看到，09年股市發(fā)展依舊受到眾多因素的制約，會(huì)使筑底過(guò)程反復(fù)曲折。

股票價(jià)值取決于其所代表的資產(chǎn)價(jià)值，但股票價(jià)格取決于市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。本輪中國(guó)股市的深幅調(diào)整，有估值過(guò)高之后的內(nèi)在調(diào)整需求，也有政府防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的調(diào)控措施所帶來(lái)的影響，更有國(guó)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的沖擊，而根本問(wèn)題在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入下行周期, 加之大小非減持、熱錢流動(dòng)等因素影響所致，而這些因素在09年依然存在，會(huì)制約09年股市的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)明確轉(zhuǎn)暖之前，中國(guó)股市的運(yùn)行趨勢(shì)很難反轉(zhuǎn)。

1、 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化影響企業(yè)的盈利及成長(zhǎng)性

從企業(yè)盈利來(lái)看，和上輪牛市起點(diǎn)2005年中期對(duì)比，2008年三季度上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：每股收益顯著高于上輪熊市大底，但每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻瑕瑜互見(jiàn)，某些行業(yè)提高、某些行業(yè)降低。而從本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性階段來(lái)看，2005年正處于即將邁往頂峰之前的高速增長(zhǎng)階段，上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)可期；而當(dāng)前正值從頂峰滑落、步入下行周期之時(shí)，上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)性堪憂。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段如本文所預(yù)測(cè)，最早要在09年中見(jiàn)底，上市公司盈利能力及成長(zhǎng)性滑落沖擊最早也要在09年中報(bào)彼露后釋放?？紤]到股價(jià)是對(duì)未來(lái)收益的貼現(xiàn)，在未來(lái)收益未有改善之時(shí)，股價(jià)重心難以大幅提升。

2、 AH股接軌問(wèn)題

上證綜指2008年12月9日收盤點(diǎn)位為2037點(diǎn)，從目前的57家AH股上市公司來(lái)看，H股高于A股僅有中國(guó)平安，中國(guó)人壽與海螺水泥，其余大大低于A股，A股平均價(jià)格高于H股價(jià)格1.4倍。理論上，同股同權(quán)股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該一致，考慮到香港市場(chǎng)的開(kāi)放性，H股下跌也有國(guó)外大型金融機(jī)構(gòu)為自救籌集資金選擇平倉(cāng)的原因。但是A股受外圍市場(chǎng)影響正在增加，無(wú)論從何種層面分析，可以預(yù)期，隨著A股市場(chǎng)的不斷完善，資本市場(chǎng)開(kāi)放的逐漸推進(jìn)，AH股接軌是必然的，高溢價(jià)股票必然要回歸價(jià)值層面。倘若現(xiàn)在就讓AH股價(jià)格接軌，A股無(wú)疑仍將大跌。

3、 大小非舊痛仍存

09年A股市場(chǎng)可流通比例將兩度跳躍式上升，全流通呈現(xiàn)質(zhì)的飛躍。09年A股可流通比例將從08年的37%增到75%，可流通數(shù)量整整多一倍。09年全年解禁量將較08年翻兩倍，08年平均每月解禁135億股，09年月均393億股。從時(shí)間看，7月與10月由于大銀行股解禁，月解禁量最大。

和機(jī)構(gòu)相比，"大小非"由于其以低廉的持股成本坐擁大量籌碼，其減持行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊一直為投資者所指責(zé)。鑒于"小非"減持規(guī)模較小時(shí)無(wú)需披露，很難準(zhǔn)確知曉其減持的時(shí)點(diǎn)和力度。但從三季度開(kāi)始，中登公司定期發(fā)布"大小非"解禁和減持信息。

從中登公司公布的數(shù)據(jù)看出,進(jìn)入三季度以來(lái)，大非減持速度明顯降低，而小非減持仍沒(méi)有減速跡象。

此 前，國(guó)資委支持央企大股東增持旗下上市公司股票，但基于幾個(gè)方面的掣肘，并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的影響。首先，上市公司大股東大多均已處于絕對(duì)控股地 位，受要約收購(gòu)的限制，增持空間有限；其次，上市公司大股東雖然愿意響應(yīng)號(hào)召入市增持，但資金緊張決定了增持能力有限。隨著銀根進(jìn)一步放松，市場(chǎng)流動(dòng)性增 加，大股東增持或回購(gòu)將獲得真正落實(shí)的足夠空間。

由此，預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，大非減持速度可望保持穩(wěn)定甚至?xí)兴啪?。但理論上說(shuō)，已經(jīng)解禁的55.88％的小非都具有減持的可能性，目前已經(jīng)減持的份額不足一半，隨著小非的不斷解禁，未來(lái)減持帶來(lái)的資金面壓力仍然巨大。

事實(shí)上，今后一段時(shí)間內(nèi)，決定大小非減持的關(guān)鍵因素并不在于他們低廉的持股成本，更重要的是他們所面臨的資金面壓力。在經(jīng)濟(jì)放緩已成定局的情形下，如果銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金量受到影響，那么大小非減持的動(dòng)力將加大。

4、 熱錢流動(dòng)

在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的推動(dòng)下，熱錢的跨國(guó)流動(dòng)日益頻繁，尤其是投資者進(jìn)行跨國(guó)資產(chǎn)組合已趨勢(shì)，其中任何一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)波動(dòng)，都會(huì)引起投資者在其他國(guó)家所持資產(chǎn)頭寸的變動(dòng)。正是由于熱錢流動(dòng)的渠道日趨豐富，已經(jīng)很難對(duì)其進(jìn)行監(jiān)測(cè)。理論界通常把熱錢界定為"貿(mào)易順差+利用外資規(guī)模-外匯儲(chǔ)備增加額"。但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)這一計(jì)算口徑不能準(zhǔn)確度量熱錢流動(dòng)。通常的一個(gè)做法是利用QFII資金流向來(lái)間接推斷熱錢對(duì)中國(guó)股市的影響，或者根據(jù)人民幣走勢(shì)來(lái)判斷熱錢的進(jìn)出。而人民幣在經(jīng)歷了從05年6月8.3 水平升值到今年9月底的 6。8水平后，現(xiàn)又開(kāi)始貶值，熱錢是否會(huì)隨之持續(xù)流出，也是需要考慮但難以量化的一個(gè)因素。

通過(guò)以上分析，我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，中國(guó)股市已結(jié)束了連續(xù)單邊下跌的走勢(shì)，開(kāi)始步入筑底階段。A股市場(chǎng)的泡沫成分已大大減少，部分股票已具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。但是，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)仍處于熊市情緒籠罩之下，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景可能過(guò)于悲觀，并且由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施及現(xiàn)金流量壓力逼迫下的"超賣"，AH股接軌的壓力及大小非減持的影響，市場(chǎng)在經(jīng)歷自1664點(diǎn)起步反彈行情后仍有下行需要，最低點(diǎn)位或許會(huì)接近1300點(diǎn)。從歷史上看，中國(guó)股市一旦走入熊市，起碼需要兩年以上的調(diào)整，到09年下半年此輪熊市調(diào)整已近兩年，再結(jié)合09年下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有望好轉(zhuǎn)、上市公司業(yè)績(jī)報(bào)表沖擊浪已過(guò)，大小非基本解禁，其后股市才有反轉(zhuǎn)的可能。之前會(huì)出現(xiàn)數(shù)波由政策引發(fā)的反彈行情，但高度有限。由單邊征收印花稅等三大利好引發(fā)的反彈行情所形成的2333點(diǎn)高點(diǎn)，既是08年末反彈行情的的重要阻力點(diǎn)，也是明年行情的重要阻力點(diǎn)，即使突破，高度也不會(huì)太高，高點(diǎn)應(yīng)在2500點(diǎn)以內(nèi)。

三、2009年A股投資策略

根據(jù)以上分析，2009年股市機(jī)會(huì)會(huì)大大好于2008年。它既不同于2008年的單邊下跌，基本上無(wú)操作價(jià)值；也不同于2006年與2007年的牛市上漲行情。2009年的市場(chǎng)會(huì)處于反復(fù)震蕩的相持筑底階段，具有一定的可操作性。操作上總體依舊以防御性操作為主，著力把握波段性投資機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)誤判超跌時(shí)買入，在政策利好兌現(xiàn)時(shí)賣出，爭(zhēng)取積小勝為大勝。

從更長(zhǎng)的時(shí)間緯度來(lái)看，我們也許需要考慮，下一輪周期中，誰(shuí)將率先啟動(dòng)？盡管我們還無(wú)法準(zhǔn)確判斷下一輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)時(shí)間，但我們可以提供關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)景氣的一些想法。以下是在一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期中，各行業(yè)景氣的輪動(dòng)情況：

復(fù)蘇期前半期：國(guó)家繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，利率非常低，最下游的消費(fèi)品需求和國(guó)家財(cái)政可以干預(yù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求增加，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)效益提升，股價(jià)上升。

復(fù)蘇期后半期：最下游的消費(fèi)品需求提升導(dǎo)致中游的工業(yè)加工企業(yè)需求增加，效益提升，股價(jià)上升。為生產(chǎn)提供服務(wù)的交通運(yùn)輸企業(yè)同樣受益，房地產(chǎn)和金融因?yàn)橄M(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)的復(fù)蘇而需求大增，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)促成股價(jià)上升。

繁榮期前半期：中游的加工企業(yè)需求提升導(dǎo)致上游的重工業(yè)、原材料和能源需求增加，效益提升，股價(jià)上升。

繁榮期后半期：下、中、上游企業(yè)效益過(guò)好導(dǎo)致通貨膨脹率過(guò)高，引發(fā)貴金屬保值需求增加，效益提升，股價(jià)上升；加息，降低估值水平，其他行業(yè)股價(jià)下跌。

衰退期：日用消費(fèi)品和醫(yī)療保健效益穩(wěn)定，其他行業(yè)景氣都在下降；國(guó)家開(kāi)始降息，但股價(jià)相對(duì)債券收益率過(guò)高，各行業(yè)股票均下跌。

蕭條期：降息引發(fā)收益穩(wěn)定的資產(chǎn)吸引力提高，債券和公用事業(yè)股票是投資的良好選擇。國(guó)家開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)，但效果尚未體現(xiàn)。

根據(jù)上述經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)景氣的分析，結(jié)合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)走勢(shì)的看法，09年可重點(diǎn)關(guān)注以下可能的機(jī)會(huì)。

1、 抓“保增長(zhǎng)”概念機(jī)會(huì)。

政府宏觀調(diào)控的"有形之手"將會(huì)暫時(shí)凌駕于市場(chǎng)這只"無(wú)形之手"之上，政府可以運(yùn)用的手段為擴(kuò)張性的財(cái)政政策及擴(kuò)張性的貨幣政策。從貨幣供應(yīng)量、信貸增速等數(shù)據(jù)方面可以看出，擴(kuò)張性貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)的效果較為有限，積極財(cái)政政策的作用更加明顯。

在此背景下，鐵路建設(shè)、工程機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備將成為政府推動(dòng)投資的主要受益板塊。以鐵路建設(shè)為例，一方面，截至2008年上半年,"十一五"計(jì)劃時(shí)間過(guò)半，鐵路固定資產(chǎn)投資僅完成計(jì)劃投資的45％；另一方面,原油價(jià)格的不可控性也決定了鐵路建設(shè)的重要地位。則相關(guān)鐵路建設(shè)的企業(yè)，尤其是市場(chǎng)份額大的企業(yè)(如中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建等)將是最大受益者。

2、抓行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行差異。

在整體經(jīng)濟(jì)觸底過(guò)程中,各 個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)下降并非都與整體經(jīng)濟(jì)同步。業(yè)績(jī)后期見(jiàn)底的行業(yè)往往是本輪股市下行階段的防御性行業(yè)，而業(yè)績(jī)先期見(jiàn)底的行業(yè)則可能成為股市觸底反彈的先導(dǎo)性行 業(yè)。比如在成熟市場(chǎng)中，醫(yī)藥、通信、銀行和日常消費(fèi)行業(yè)在業(yè)績(jī)下行周期中往往是后期見(jiàn)底，所以他們?cè)谛苁邢碌A段具有較好的防御性；而交通運(yùn)輸、化工、建 筑、機(jī)械等行業(yè)在業(yè)績(jī)下行周期中往往是先期見(jiàn)底，但他們可能成為未來(lái)市場(chǎng)觸底反彈的先行行業(yè)。

3、抓產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)概念。

產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)主要集中在三個(gè)領(lǐng)域。第一是農(nóng)業(yè)，十七屆三中全會(huì)決定將農(nóng)村農(nóng)業(yè)改革作為發(fā)展重點(diǎn)，涉及到土地制度、農(nóng)村金融、城鄉(xiāng)一體化等諸多領(lǐng)域。配合農(nóng) 村、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的農(nóng)業(yè)機(jī)械、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)首先受益。第二，傳統(tǒng)制造業(yè)的加速整合，領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)制造業(yè)的未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)在于規(guī)模提升帶來(lái)的效率 提高，以及技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的節(jié)能減排等，可以預(yù)見(jiàn)政府指引的行業(yè)并購(gòu)重組浪潮。第三，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。諸如正在推進(jìn)的自主3G戰(zhàn)略，大飛機(jī)研發(fā)，風(fēng)能、太陽(yáng)能、核能等新技術(shù)的突破，提高能源利用效率相關(guān)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)將會(huì)獲得國(guó)家大力扶持。

4、重組行情可能是09年的最大亮點(diǎn)。

首先，為了拯救中小企業(yè)，政策面正在鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)的收購(gòu)兼并，并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)也已經(jīng)開(kāi)閘， 央企重組、地方國(guó)資重組的好戲才剛剛拉開(kāi)帷幕，經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正是推進(jìn)重組的大好時(shí)機(jī)；其次、經(jīng)過(guò)今年的大跌，不少公司已跌入重置成本，低估的行情為 市場(chǎng)化收購(gòu)兼并創(chuàng)造了有利的條件；第三、在股市明顯低估之后，一些場(chǎng)外的產(chǎn)業(yè)資本已開(kāi)始嘗試性介入股市，其入市的動(dòng)機(jī)不僅僅是“搏差價(jià)”那么簡(jiǎn)單。更值得 關(guān)注的是，部分風(fēng)險(xiǎn)投資資本也開(kāi)始進(jìn)入具有投資與收購(gòu)雙重價(jià)值的股市；第四、金融危機(jī)必然會(huì)帶來(lái)全球性的收購(gòu)兼并浪潮，如果說(shuō)在目前危機(jī)深化的階段，收購(gòu) 兼并是以政府行為為主，是以“救災(zāi)”為目的，09年危機(jī)緩和之后的收購(gòu)兼并行為將更多的以商業(yè)目的為主；此外，“沒(méi)有增長(zhǎng)炒重組”是中外股市百年來(lái)的“古 訓(xùn)”，1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)A股市場(chǎng)“漫山遍野紅”國(guó)企重組行情當(dāng)可借鑒。

個(gè)股關(guān)注：

中國(guó)中鐵，西飛國(guó)際，青松建化，中聯(lián)重科，首創(chuàng)股份，

通化東寶，華能國(guó)際  拓日新能，武漢凡谷，綜藝股份

（蔣志）