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一、進(jìn)入09年以來的行情回顧

A股市場(chǎng)09年以來延續(xù)了08年11、12月份超跌反彈的走勢(shì)，在政策的不斷呵護(hù)下，不斷震蕩走高。特別是春節(jié)以后，國(guó)家1300億元投資的迅速落實(shí)、十大行業(yè)振興計(jì)劃的相繼推出，以及財(cái)政投入、信貸投放和廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)由此獲得持續(xù)上升動(dòng)力，不斷創(chuàng)出反彈新高，并成功站上年線。截至4月20日為止，上證綜指、深圳綜指和滬深300指數(shù)分別上漲了40.46%、56.30%和48.96%，深市漲幅大于滬市漲幅。

在此輪超跌反彈行情中，主題投資成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，有色金屬、建材、儀器儀表、新能源、機(jī)械、電氣設(shè)備等各類題材股輪番表現(xiàn)?？傮w而言，小盤題材股的表現(xiàn)優(yōu)于大盤股特別是超級(jí)大盤股的表現(xiàn)。截至4月20日，中小企業(yè)指數(shù)較之08年底反彈51.60%，而上證50指數(shù)反彈41.29%。若與08年10月出現(xiàn)的調(diào)整低點(diǎn)相比，中小企業(yè)指數(shù)已反彈111.26%，而上證50僅反彈54.16%，其反彈幅度比中小企業(yè)指數(shù)少57個(gè)百分點(diǎn)。

從 一季度行情走勢(shì)來看，外需的持續(xù)疲弱和國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響相對(duì)有限，低于市場(chǎng)預(yù)期的出口數(shù)據(jù)在二月份出來之后，股指調(diào)整了半個(gè)月左右，然后選擇 了繼續(xù)上行。一季度對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響較大的是投資需求的變化，在政府投資的拉動(dòng)下，投資增速數(shù)據(jù)不斷好于市場(chǎng)預(yù)期，從而市場(chǎng)的樂觀預(yù)期得到不斷強(qiáng)化。影響一 季度行情的另一重要因素是信貸，1、2、3月份的信貸數(shù)據(jù)屢超預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求回暖的預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，流動(dòng)性（M2增速）與股指存在明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

所以，09年以來的行情主要特征表現(xiàn)為政策性預(yù)期主導(dǎo)+流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。得益于“四萬億”投資計(jì)劃以及其后不斷推出的利好政策刺激，加上財(cái)政信貸擴(kuò)張下的流動(dòng)性支持，市場(chǎng)走出了一輪政策、資金推動(dòng)的超跌反彈行情。

圖1、一季度主要利好政策與重大事件發(fā)生日期

二、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面分析

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)有機(jī)整體已經(jīng)深陷危機(jī)，其調(diào)整涉及到生產(chǎn)-消費(fèi)循環(huán)系統(tǒng)的根本性重構(gòu)，周期會(huì)很長(zhǎng)。對(duì)于被認(rèn)為最有希望率先復(fù)蘇的中國(guó)，其外部需求的恢復(fù)將比較緩慢。就中國(guó)內(nèi)需情況而言，當(dāng)前信貸高增長(zhǎng)狀態(tài)也難以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)復(fù)蘇取決于兩個(gè)因素：去庫(kù)存化和去過剩產(chǎn)能化過程何時(shí)結(jié)束。由于大部分生產(chǎn)的周期都是1年左右，所以去庫(kù)存化過程大約1年左右的時(shí)間就能完成，其中前6個(gè)月是高峰期。目前，去庫(kù)存的高潮已基本過去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行過程也因此暫告一段落，正在進(jìn)入漫長(zhǎng)的底部運(yùn)行狀態(tài)，或者說第一個(gè)底部正在形成。從進(jìn)入底部到開始復(fù)蘇的過程將會(huì)復(fù)雜而漫長(zhǎng)，反復(fù)難以避免，很可能還會(huì)有第二次尋底。只有到了2010年下半年或2011年上半年，經(jīng)濟(jì)才有可能真正進(jìn)入爬升狀態(tài)。而 2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很有可能維持在一個(gè)低水平平衡狀態(tài)。

從已經(jīng)公布的09年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，我們可以看到經(jīng)濟(jì)見底的跡象，前期經(jīng)濟(jì)刺激政策已經(jīng)開始顯現(xiàn)出成效，一些重要數(shù)據(jù)同比惡化的同時(shí)，環(huán)比有向好趨勢(shì)：

1、經(jīng)濟(jì)回暖現(xiàn)象明顯：2009年第一季度，GDP同比增長(zhǎng)6.1%,這一數(shù)據(jù)雖然低于去年第四季度6.8%的增速，但是從3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，先行指標(biāo)的PMI指數(shù)連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)反彈并回到關(guān)鍵的50點(diǎn)上方，發(fā)電量降幅收窄，工業(yè)增加值增速顯著反彈，投資加速增長(zhǎng)的同時(shí)出口的降幅有所下降，消費(fèi)增速保持穩(wěn)定；

2、刺激計(jì)劃拉動(dòng)投資迅猛增長(zhǎng)：受政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃影響，1季度固定資產(chǎn)投資增速為28.6%，考慮到價(jià)格因素，實(shí)際增速更高；

3、收入增長(zhǎng)下消費(fèi)略有回升：受到同期居民收入增長(zhǎng)刺激，1季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)15.9%；

3、投資推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)改善：在投資加速增長(zhǎng)的推動(dòng)下，3月份的工業(yè)增加值出現(xiàn)了明顯反彈，同比增速達(dá)到8.3%；

4、物價(jià)降幅收窄：3月份CPI和PPI連續(xù)兩個(gè)月雙雙負(fù)增長(zhǎng)，但是數(shù)據(jù)顯示一季度各月物價(jià)環(huán)比跌幅持續(xù)收窄；

5、貨幣信貸數(shù)據(jù)回暖：信貸在一季度表現(xiàn)為持續(xù)三個(gè)月的巨量增長(zhǎng)，導(dǎo)致新增貸款量達(dá)到4.54萬億，幾乎逼近全年5萬億的新增貸款額度；

7、3月份出口降幅有所收窄：3月份的出口同比增速雖然仍有較大的下滑，但回落程度觸底反彈，對(duì)歐盟、美國(guó)和日本出口環(huán)比分別增長(zhǎng)了27.8%、33.3%和36.7%，這是自08年9月份以來的第一次回升。

當(dāng) 然，樂觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能掩蓋對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。如，產(chǎn)能過剩問題會(huì)對(duì)下半年的工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)造成一定壓力；前期貸款的持續(xù)高速增長(zhǎng)可能帶來未來流動(dòng)性泛 濫、金融體系風(fēng)險(xiǎn)和通脹問題；由于外部經(jīng)濟(jì)的調(diào)整尚未結(jié)束，外部需求的低迷情況在短期內(nèi)難以有根本性改變，預(yù)計(jì)出口在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都將維持負(fù)增長(zhǎng)；就 業(yè)困難的問題日益突出，將考驗(yàn)消費(fèi)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性；隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和高基數(shù)效應(yīng)減弱，加之國(guó)內(nèi)外大量流動(dòng)性作用，下半年物價(jià)數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)向，全年呈現(xiàn)前低后高的 走勢(shì)……

由 于目前經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要依靠的是投資增長(zhǎng)，尤其是政府投資計(jì)劃的拉動(dòng)，所以并不具有持續(xù)性，一季度經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)比較薄弱。如果缺乏私人投資的跟進(jìn)和消費(fèi)的 回暖，經(jīng)濟(jì)可能只是形成了階段性底部，隨著政府投資效應(yīng)的逐步減弱，不排除經(jīng)濟(jì)在下半年出現(xiàn)第二次探底。同時(shí)，目前經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)更多的表現(xiàn)為宏觀數(shù)據(jù)方面的 改善，在微觀層面，尤其是中小企業(yè)和人民生活方面的改善依然困難重重。

但是，即使年內(nèi)經(jīng)濟(jì)還會(huì)出現(xiàn)第二次探底，也不能排除股市繼續(xù)走高的可能。從歷史上看，在GDP下降過程中股市依然出現(xiàn)繁榮并不罕見。事實(shí)上，當(dāng)固定收益市場(chǎng)不景氣時(shí)，資本的逐利性使其對(duì)股票市場(chǎng)更加偏愛——市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。所以，資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好增強(qiáng)與財(cái)政政策刺激和流動(dòng)性改善一起，構(gòu)成了“衰退中的繁榮”的三大基礎(chǔ)。目前，中國(guó)已經(jīng)具備了這三大基礎(chǔ)。

在二季度余下的時(shí)間內(nèi)，隨著政府投資的逐層落實(shí)，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步改善；雖然房地產(chǎn)和出口制造業(yè)方面的投資仍然疲軟，但在政府投資的推動(dòng)下預(yù)計(jì)整個(gè)固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)攀升；世界各國(guó)財(cái)政刺激政策的效果正在顯現(xiàn)，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)見底的預(yù)期增強(qiáng)。在5月份會(huì)出臺(tái)4月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)情況，可以期待，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比的情況將繼續(xù)改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)。

三、5月行情判斷及投資策略

支持行情走高的因素主要有：前期各項(xiàng)刺激政策措施的成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，會(huì)有更多的樂觀宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)，這將繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期；流動(dòng)性持續(xù)充沛；美國(guó)的金融恐慌已基本結(jié)束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛好轉(zhuǎn)；隨著A股08年年報(bào)和09年一季報(bào)的公布，上市公司業(yè)績(jī)下降進(jìn)一步明朗化，但明顯好于預(yù)期，支持了筑底反彈的信心。

不利于行情走高的因素主要有：滬深300自最低點(diǎn)反彈以來已經(jīng)有接近70%的漲幅，市場(chǎng)調(diào)整的壓力非常大；根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，5月份限售股解禁市值接近2800億元，按8%的減持比例需承接資金224億元，隨著市場(chǎng)估值水平的提高，大小非減持意愿越來越強(qiáng)。

可見有利因素強(qiáng)于不利因素，所以，對(duì)5月行情的總體判斷是，大盤將作階段性調(diào)整，但調(diào)整不改變中期走勢(shì)。

5月份投資要把握三個(gè)主題：

一是由于經(jīng)濟(jì)仍未實(shí)現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，題材股仍然是資金追逐的目標(biāo)。由于IPO遲遲未啟動(dòng)，市場(chǎng)殼資源開始重新走俏，因此可重點(diǎn)關(guān)注重組題材股，包括具有明顯的重組預(yù)期的股票和ST板塊、小盤低價(jià)股以及某些盈利模式不明確有待資產(chǎn)注入提升盈利能力的公司。

二是二季度中后期，將是股指沖高回落，估值重回基本面的階段。由于市場(chǎng)估值偏高，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)仍在，一些需求較為穩(wěn)定、現(xiàn)金流充分以及2008年及一季度業(yè)績(jī)保持持續(xù)增長(zhǎng)的股票將受到資金的青睞。

三 是把握政府刺激計(jì)劃帶來的投資機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)政府在短期內(nèi)不會(huì)再推出新的投資計(jì)劃，將以強(qiáng)化和補(bǔ)充前期刺激計(jì)劃為主，主要側(cè)重于刺激消費(fèi)啟動(dòng)內(nèi)需方面?？紤]到 前期信貸持續(xù)巨量投放，后期不排除央行在保持寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上做出微調(diào)，對(duì)信貸額度和信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。考慮到外需放緩的同時(shí)內(nèi)需的消費(fèi)部分仍然沒有 得到有效啟動(dòng)，所以政府有可能會(huì)在現(xiàn)有的計(jì)劃基礎(chǔ)上做出結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以彌補(bǔ)前期政策重投資輕消費(fèi)的問題，主要措施可能是加大補(bǔ)貼，減免稅費(fèi)等。重點(diǎn)關(guān)注消 費(fèi)類股票以及前期投資刺激帶來的后續(xù)投資機(jī)會(huì)。關(guān)注行業(yè)包括：基建及相關(guān)領(lǐng)域（包括電力設(shè)備、基建材料、基建商、醫(yī)療設(shè)備）；“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、農(nóng) 村醫(yī)療設(shè)施）；節(jié)能減排及技術(shù)創(chuàng)新（新能源、新技術(shù)以及旅游、商業(yè)連鎖等行業(yè)）。

                                                                                       ——郭慧伶