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一、政策放松預(yù)期中，流動性催生了第三季度結(jié)構(gòu)性牛市行情

由于房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，股票市場自4月15日開始演繹了一段單邊下跌行情，從3181.66點下跌至7月2日的2319.74點。就在眾多投資者幾乎崩潰之時，股指在7月初探底回升，成就了第三季度的結(jié)構(gòu)性牛市行情。這結(jié)構(gòu)性牛市有三個原因：

首先，充裕的流動性是這輪牛市的根本原因。由于投資渠道不暢通，銀行利率太低，尤其是出現(xiàn)了負(fù)利率，導(dǎo)致了資金開始進(jìn)入股市逐利。而從房地產(chǎn)市場看，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，各地卻出現(xiàn)了房價上漲的局面，甚至局部出現(xiàn)價量齊升，這在某種程度上也是流動性過剩帶來的后果。

其次，經(jīng)濟(jì)增速下降趨勢放緩，呈現(xiàn)更為健康的發(fā)展態(tài)勢。由于前期的宏觀調(diào)控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長在第二季度出現(xiàn)了放緩趨勢，但到了第三季度增速下降趨勢逐步得到緩解，顯示出一定的觸底回升跡象，從而引發(fā)資金入場。

第三，預(yù)期調(diào)控政策放松。由于市場普遍預(yù)期宏觀調(diào)控，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控會如2008年一樣由于經(jīng)濟(jì)下滑而放松，資金開始進(jìn)場搶反彈。我們注意到7月2日打響反彈第一槍的就是房地產(chǎn)行業(yè)。

總體上看，這輪反彈依然缺乏實質(zhì)性實體經(jīng)濟(jì)支撐。在預(yù)期調(diào)控政策放松以后，在過剩流動性的推動下，資金追逐的對象也主要集中在因受國家政策支持而未來不確定性較小的新興產(chǎn)業(yè)，這也從一個方面反映了資金的謹(jǐn)慎心態(tài)，和對未來經(jīng)濟(jì)及政策不確定性的擔(dān)憂。

二、經(jīng)濟(jì)已實現(xiàn)軟著陸，GDP增速下滑趨緩

從消費情況看，8 月份社會消費品零售總額12570  億元，同比增長18.4%，比7 月份加快0.5  個百分點。1-8  月份，社會消費品零售總額97492  億元，同比增長18.2%，與1-7  月持平。主要是隨著消費旺季的到來，部分產(chǎn)品如汽車、家電銷售進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，加之通脹因素助推，如食品飲料等消費也進(jìn)一步轉(zhuǎn)旺。而8月份家電下鄉(xiāng)銷售量和銷售額同比增長近一倍，環(huán)比增長7%，表明政策執(zhí)行進(jìn)入正軌，預(yù)計未來兩個月該類產(chǎn)品銷售狀況將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

1-8 月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資140998  億元，同比增長24.8%，比1-7  月份回落0.1  個百分點，連續(xù)兩個月跌破25%的歷史平均底限。預(yù)計隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)期回落和中央投資的補(bǔ)進(jìn)，未來固定資產(chǎn)投資增速有望維持目前水平。

出口增速連續(xù)四個月回落，而進(jìn)口增速大幅度反彈，貿(mào)易順差明顯回落。出口額雖然已經(jīng)回落至1400億元以下，但絕對額仍然較高。而美國、歐洲等國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了放緩趨勢，估計未來出口將延續(xù)緩慢回落的趨勢。8月進(jìn)口受到購進(jìn)價格反彈和部分產(chǎn)品需求量回升影響而大幅度反彈，結(jié)合國內(nèi)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)基本反映出內(nèi)需的反彈，進(jìn)口商品中仍然以鐵礦石和糧食等大宗商品為主，該類商品價量繼續(xù)齊升，而機(jī)電產(chǎn)品和汽車進(jìn)口量繼續(xù)維持高位。貿(mào)易順差有所縮小，緩解了人民幣升值壓力，預(yù)計未來進(jìn)口增速將維持目前水平。

從規(guī)模以上工業(yè)增加值看，8 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.9%，比7 月份加快0.5  個百分點；1-8  月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.6%，比1-7  月份回落0.4  個百分點。從發(fā)電量增速來看，8月份沒有受到部分區(qū)域限電影響，反而進(jìn)一步有所反彈，表明工業(yè)經(jīng)過幾個月調(diào)整之后有所好轉(zhuǎn)。

從總體上看，經(jīng)濟(jì)增長已在主動調(diào)控中實現(xiàn)了軟著陸，經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)已經(jīng)比較穩(wěn)定，未來可能會保持在目前的水平。從另一方面考慮，經(jīng)濟(jì)運行趨穩(wěn)使高層決策的自由度增加，不會過多擔(dān)心調(diào)控帶來的其他后果。

三、加息周期或許未到，但緊縮周期已經(jīng)開始

1、雖然8月份CPI  繼續(xù)走高，但是否加息還需觀望

8 月份，CPI  同比上漲3.5%，相比上月重又走高，回升0.2  個百分點，居民消費價格環(huán)比上漲0.6%，達(dá)到年內(nèi)新高。8 月份CPI  的再次回升，主要與食品價格的快速走高有關(guān)，CPI食品分項價格同比增長了7.5%，比上月高0.7  個百分點，環(huán)比增長了2%，比上月高1.1  個百分點。由于食品價格的上漲主要緣于全國大范圍災(zāi)害性天氣的影響，預(yù)計在10 月份后CPI  將逐漸回落，但依然會保持高位運行。

隨著8月份CPI創(chuàng)本年新高，通脹壓力驟然增加，實際利率已經(jīng)連續(xù)7個月為負(fù)，8月份實際利率達(dá)到-1.25%的兩年新高。從市場利率看，銀行間隔夜利率在8月份又出現(xiàn)一波上升過程，3個月和1年的shibor利率繼續(xù)上揚，整體反應(yīng)了資金緊張的程度。此外，央行已經(jīng)通過發(fā)行央票逐步收回流動性。然而，央行是否加息仍需觀察第四季度的CPI是否繼續(xù)創(chuàng)新高。回顧最近的一個加息周期是從2004年10月一直持續(xù)到2007年底，當(dāng)時從2004年1月出現(xiàn)負(fù)利率后連續(xù)運行了9個月，央行開始加息，當(dāng)時2004年9月CPI達(dá)到了4.1％，經(jīng)濟(jì)增長率也達(dá)到了兩位數(shù)。因此，是否加息關(guān)鍵在于央行對后期通貨膨脹率是否繼續(xù)攀升，經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)過熱的判斷。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長已出現(xiàn)明顯下滑，未來不確定性因素有增無減，經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜，而8月份CPI的高企在很大程度上是偶然因素影響，能否持續(xù)仍有待觀察，所以目前并不具備明顯的加息特征。

圖1 實際利率與加息周期

2、緊縮周期已經(jīng)開始，流動性寬松局面即將結(jié)束

由于資金成本過低，流動性過剩，而實體經(jīng)濟(jì)又缺乏投資機(jī)會，所以當(dāng)前貨幣政策并無寬松的必要。而且流動性寬松在一定程度上帶來宏觀調(diào)控的困難，包括對農(nóng)產(chǎn)品的炒作、房價的居高不下等。在通脹仍具壓力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，政府將會暫時放寬對經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度。雖然加息周期可能未到，但是流動性收縮周期已經(jīng)開始，體現(xiàn)在貸款增速總體上呈現(xiàn)下降趨勢，而央行回收流動性的力度也逐步加大，未來還可能通過提高準(zhǔn)備金率進(jìn)一步控制貨幣。由于流動性的逐步收縮不會使目前的結(jié)構(gòu)性牛市行情出現(xiàn)嘎然而止的結(jié)局，但會使市場缺乏沖高的基礎(chǔ)，市場5次沖高2700點而折戟就是這個原因。

四、業(yè)績減速難以支撐估值提升

09年刺激政策作用已日漸消退，年初地產(chǎn)調(diào)控等緊縮政策影響正在顯現(xiàn)。在工業(yè)各主要領(lǐng)域，需求下降傳導(dǎo)至各主要行業(yè)：汽車行業(yè)呈現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升、產(chǎn)銷量逐月下降的態(tài)勢；鋼鐵價格持續(xù)下跌趨勢沒有明顯改善……。雖然政策在保障性住房、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面有所傾斜，但投資增量提升方面相對有限。所以目前業(yè)績增速依然呈下降趨勢，這一點對市場估值水平的進(jìn)一步提升將產(chǎn)生制約作用。回顧今年7月初以來的反彈，大多數(shù)瘋狂的股票都缺乏業(yè)績支撐。漲幅居前40位的個股中，中報業(yè)績不到0.1元的有21只，超過了一半；在漲幅翻倍的14只個股中，有7只中報業(yè)績小于或等于0.1元。

五、市場資金面壓力漸增

未來市場融資規(guī)模和限售股解禁正在給A股市場形成新的壓力。銀行股按8月之前公布的A+H融資計劃合計10520億元，如果按照農(nóng)行A股占A+H股的融資額約42%的比例測算，銀行股未來的A股融資需求達(dá)4400億元。從9月開始到年底，限售股解禁規(guī)模合計3.1萬億，月度解禁規(guī)模分別達(dá)到2400億、4100億、19000億、5500億元，其中11月份的解禁壓力最大。根據(jù)實證分析結(jié)果，解禁負(fù)面影響區(qū)間為解禁前一個月左右，所以10月份市場走勢不容樂觀。

六、結(jié)論：10月行情不宜樂觀，反彈減倉為主

歷史總是以某種方式在重復(fù)自己。1997年的東南亞金融危機(jī)之后，我國政府果斷采取了貨幣政策和財政政策的雙松策略，保證了我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)增長。A股市場也于1999年5月19日發(fā)動了“5·19”行情。這波行情與今年7月行情有著驚人的相似，大盤股的滯漲與小盤股的瘋狂；同樣面臨中央政府的結(jié)構(gòu)調(diào)整；資金在同樣的追逐題材，1999年是網(wǎng)絡(luò)、重組，現(xiàn)在是新能源、三網(wǎng)融合、新產(chǎn)業(yè)和重組。唯一不同的是，今天的資金沒有到2001年的瘋狂，經(jīng)濟(jì)還沒有出現(xiàn)過熱，宏觀調(diào)控就開始了。目前正處于政策敏感期，通脹壓力、房價趨勢和政策調(diào)控力度是否加大等依然困擾人心，股指持續(xù)一個多月的震蕩盤整已經(jīng)反映了市場的猶豫和等待。由于流動性收縮的累計效應(yīng)，2319以來的振蕩上行可能面臨終結(jié)。如果出現(xiàn)了加息或房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，一波跳水行情將不可避免。

從宏觀角度看，由于金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)困難還沒有過去，而市場調(diào)控也不會輕易放松，行業(yè)景氣周期還未到全面啟動，出現(xiàn)一波大藍(lán)籌行情的可能性不大。所以建議以防御為主、輕倉操作，耐心等待市場探底結(jié)束。

選股思路：

一是明確受到國家支持和鼓勵的行業(yè)，包括新能源、三網(wǎng)融合等概念的龍頭公司，審慎參與反彈。

二是關(guān)注十二五規(guī)劃和中央經(jīng)濟(jì)工作會議的精神，選擇未來需求穩(wěn)定的行業(yè)公司。

三是關(guān)注歷史上第四季度能夠大概率獲取顯著超額收益的行業(yè)，如食品飲料、航空、紡織服裝、零售業(yè)等。

——八一路郭慧伶