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一、上半年行情回顧

    出乎大多數(shù)投資者預(yù)料，上半年A股市場走出了一輪穩(wěn)健攀升、漲幅巨大的單邊上揚行情。從08年12月31日至今年6月23日，上證綜指從1820-2941點，最大漲幅為61.6%，而反映大盤股的上證50指數(shù)從1385-2374點，最大漲幅為71.4%，上證180指數(shù)從4048-7009點，最大漲幅為73.1%，滬深300指數(shù)從1817-3128點，最大漲幅為72.2%；深圳成指從6485-11355點，最大漲幅為75.1%，深圳綜指從553-951點，最大漲幅為72%；中小板指數(shù)從2864-4398點，最大漲幅為53.6%。

上半年行情有以下幾個特點：

1、所有行業(yè)板塊輪番上漲，經(jīng)歷了一次完整輪動

上證綜指從1820點起步，一路突破2000點、2300點、2500點、2700點等多個重要關(guān)口，直至6月10日一舉站上2800點大關(guān)。在此期間，各行業(yè)輪番上漲，市場熱點層出不窮。新能源、汽車、煤炭、有色金屬、ST板塊、中小板等板塊表現(xiàn)尤為突出，翻倍的股票比比皆是。在2500點之后，漲幅明顯落后于大盤、處于估值洼池的部分大盤藍籌股則充當了領(lǐng)漲的新動力，石化、金融、地產(chǎn)、鋼鐵等板塊出現(xiàn)補漲行情，帶領(lǐng)指數(shù)一舉突破2800點。從題材股到大盤藍籌股，幾乎所有的行業(yè)板塊都經(jīng)歷了一次完整的輪動。

值得注意的是，從上證50、上證180、滬深300指數(shù)的漲幅可以看出，本輪行情大盤股的漲幅并沒有落后大盤，反而領(lǐng)先于大盤。

2、市場上漲的主要驅(qū)動力是低估值+流動性+政策

在每月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)并不盡如人意，微觀經(jīng)濟效益尚未走出下降通道的嚴峻形勢下，A股市場何以不屈不撓、堅定上漲？一方面，上證指數(shù)從6124點見頂?shù)?/span>1664點的嚴重超跌使大部分股票的估值處于歷史低位，市場本身積蓄了超跌反彈的內(nèi)在動力；另一方面，資金和政策雙輪推動行情恢復(fù)性上漲。

上半年市場出現(xiàn)了前所未有的流動性充裕局面。1-5月，人民幣新增貸款達5.83萬億元，已超過全年的信貸投放計劃。這樣的放貸規(guī)模已經(jīng)不是“適度寬松的貨幣政策”， 可以說是極度寬松的貨幣政策。在實體經(jīng)濟沒有出現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)的情況下，這些過于寬松的流動性就必然有一部分轉(zhuǎn)移到股市，形成典型的資金推動型行情。同時，連 續(xù)多次降息使銀行存款利率處于歷史較低位置，居民的投資意識復(fù)蘇，股市新增開戶數(shù)的逐月增加和居民銀行儲蓄存款的逐月下降為股市源源不斷輸入資金，為上升 行情提供了資金支持。

上半年政策面上暖風頻吹，繼去年4萬億投資計劃推出后，十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃及細則陸續(xù)出臺，出口企業(yè)退稅不斷提高，到近期的新能源發(fā)展和節(jié)能減排、鼓勵汽車、家電“以舊換新”等，幾乎每周都有不同程度的利好政策出臺，政策利多堅定地為股市行情保駕護航。

3、市場估值已回到合理水平

滬綜指反彈1000多點，市場估值水平快速回升，目前A股市盈率已達30倍，其中滬深300接近26倍，中小企業(yè)板42倍，上證50也接近22倍。市場股價已經(jīng)不存在明顯低估，可以說回到了合理水平，甚至存在結(jié)構(gòu)性高估。

下半年的行情怎么演繹？上半年起決定性作用的流動性和政策利好還能繼續(xù)發(fā)揮作用嗎？決定市場中期走勢的重要因素是什么？

二、影響下半年A股市場走勢的主要因素

上半年行情主要受充裕的流動性和政策利好推動，與經(jīng)濟基本面和上市公司業(yè)績關(guān)系不大，可以說股市與經(jīng)濟基本面分道運行。下半年，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的日漸回暖，極度寬松的貨幣政策將重新回到適度寬松的軌道上來，瘋狂的流動性難以為繼，同時，IPO和創(chuàng)業(yè)板的開閘將改變市場現(xiàn)有的供求關(guān)系，經(jīng)濟基本面將重新成為決定市場中期走勢的根本因素，上市公司業(yè)績的提升將成為市場下一推動力。

1、流動性還會繼續(xù)充裕嗎？

為了防止危機蔓延和經(jīng)濟深度下滑，世界各國央行無一例外地采取了前所未有的寬松貨幣政策，日本、美國等許多國家或地區(qū)央行均實行了零利率或者接近零利率的貨幣政策。今年3月，美國更是開動印鈔機，宣布將在未來幾個月內(nèi)收購3000億美元的長期國債和至多1.25萬億美元“兩房”發(fā)行的抵押貸款支持證券，幾乎同時，日本、德國、英國的央行也都購入債券，增加金融市場的貨幣供應(yīng)。

在經(jīng)濟面臨嚴重衰退的非常時期，我國央行在“適度寬松”貨幣政策指引下，采取了極度寬松的貨幣政策。1-5月，人民幣新增貸款分別為1.62、1.07、1.89、0.59、0.66萬億，累計增加5.83萬億，不但超過去年全年4.9萬億的規(guī)模，也超過了今年5萬億的計劃目標下限。與之對應(yīng)的是，廣義貨幣（M2）增速也開始急升,4月、5月末M2增速達到25.95%、25.74%，已遠超央行17%的預(yù)期目標，而危機重災(zāi)區(qū)的美國和歐元區(qū)M2增速分別為10.1%和7.2%。

瘋狂的流動性能繼續(xù)嗎？筆者認為，今年之內(nèi)我國貨幣政策的首要目標是“保八”，今年一季度GDP增長6.1%，二季度估計接近8%，要完成“保八”的目標，三、四季度的GDP增速必須在9%以 上，任務(wù)異常艱巨，目前經(jīng)濟有企穩(wěn)回升跡象，但基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固。在此大背景下，適度寬松貨幣政策的方向和基調(diào)不會改變，充裕的流動性不會發(fā)生質(zhì)變，但可能 發(fā)生量變。貨幣發(fā)行速度和信貸規(guī)模都在一季度達到了高點，這種高增速是短期內(nèi)非常時期的應(yīng)對之策，全年不大可能始終保持如此高的速度，逐季回落的可能性較 大?？偟膩碇v，下半年的流動性與上半年相比會有所收縮，但全年充裕的流動性環(huán)境不會發(fā)生根本性改變。

2、政策利好會保持慣性嗎？

中央決策層對經(jīng)濟形勢的判斷甚為謹慎，6月17日國 務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)，“我國經(jīng)濟運行正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，要堅定不移地繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全面貫徹落實好應(yīng)對國際金融危機 的一攬子計劃，并根據(jù)形勢變化不斷豐富和完善?！痹趯嶓w經(jīng)濟沒有出現(xiàn)明顯的底部回升態(tài)勢之前，擴張性的政策決不會輕易改變，A股 行情的國內(nèi)政策基礎(chǔ)，不會因為行情的快速上漲而輕易動搖。市場每每看到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，總難免擔憂政策會因此而變化，擔心行情上漲的政策基礎(chǔ)受到動搖。政 府對經(jīng)濟的評估，比市場悲觀得多，下限放得更低，政府肯定不會因為一、兩個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，去決定政策方向性的改變。只是隨著各項應(yīng)急政策的基本到 位，下半年利好政策出臺的密度和力度可能會有所降低。

3、中國經(jīng)濟會是V型反轉(zhuǎn)、U型調(diào)整還是W型反復(fù)探底？

今年以來各國政府都采取了諸多政策措施挽救經(jīng)濟衰退，但至今為止主要經(jīng)濟體國家的經(jīng)濟衰退仍在持續(xù)中，全球需求依然低迷，國際金融危機對實體經(jīng)濟的負面影響仍在加大，世界經(jīng)濟復(fù)蘇存在很大的不確定性。

從國內(nèi)來看，今年以來出臺的擴大內(nèi)需、保增長的政策措施開始發(fā)揮出積極效應(yīng)，一些經(jīng)濟指標也出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)的跡象。從5月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，可以說是喜憂參半：5月份廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增加25.74%，1-5月，人民幣新增貸款合計5.83萬億元，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長32.9%，數(shù)據(jù)逐月持續(xù)回暖。但是工業(yè)增加值、外貿(mào)進出口、物價指數(shù)等數(shù)據(jù)卻持續(xù)走軟，1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長6.3%，比上年同期回落 10個百分點；外貿(mào)進出口總值同比下降24.7%，其中出口下降21.8%，進口下降28%；5月份消費者價格指數(shù)(CPI)同比下降1.4%，連續(xù)第四個月下降，生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)同比下降7.2%，連續(xù)第六個月下降。

CPI和PPI雙雙告負，說明實體經(jīng)濟還沒有回到正常增長的軌道上來，工業(yè)品總體上供過于求的局面短期內(nèi)難以改觀。未來中國經(jīng)濟是V型反轉(zhuǎn)、U型調(diào)整還是W型反復(fù)探底？筆者傾向于U型調(diào)整的可能性更大。在投資、消費、出口“三駕馬車”中，目前只有投資跑得最快，消費基本穩(wěn)定，出口尚處于下降通道。出口對GDP貢獻為負，外需萎縮導(dǎo)致的出口下降只有依靠主要經(jīng)濟體國家經(jīng)濟企穩(wěn)回升才能得到根本改觀。在世界經(jīng)濟尚未完全企穩(wěn)的國際背景下，中國經(jīng)濟要想一枝獨秀、實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)只能是異想天開。

從微觀角度看，企業(yè)利潤下滑有一定止跌跡象，但難以斷定已進入持續(xù)增長通道。1-5月，全國國有企業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降30.3%。產(chǎn)能過剩是今年企業(yè)利潤增長的最大威脅。鋼鐵、水泥、煤炭、有色、電力、紡織等行業(yè)都面臨產(chǎn)能過剩的問題。由于總需求并未完全啟動，產(chǎn)能過剩將限制工業(yè)品價格，影響企業(yè)利潤增長，推遲復(fù)蘇的到來。

對國內(nèi)經(jīng)濟走勢的整體判斷是，在今年一季度GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)見底后，經(jīng)濟形勢有所好轉(zhuǎn)，但離復(fù)蘇還有一段距離，甚至不排除W型再次探底的可能。在百年一遇的國際金融危機面前，象中國這樣的龐大經(jīng)濟體要想在一個季度或者半年的時間里走出困境，實際上是不現(xiàn)實的。政策效應(yīng)的發(fā)揮需要一個過程，經(jīng)濟全面復(fù)蘇需要內(nèi)外環(huán)境的配合。

4、IPO和創(chuàng)業(yè)板會令市場失血嗎？

從去年9月停發(fā)新股至今已有9個月時間，6月29日新股發(fā)行重新開閘。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，IPO的重啟對股市短、中期的負面影響較大，而基本不影響長期趨勢。IPO開閘會不會對股票市場造成大的沖擊，關(guān)鍵是看會不會改變股票市場的供求關(guān)系，如果IPO推進節(jié)奏把握得當，對市場供求關(guān)系影響不大，股市的運行格局也就不會改變。但是，如果IPO高密度地進行，明顯供大于求，那么股市就必然下跌。去年已過會的33家擬上市公司計劃募資722億元，今年可能陸續(xù)上市，創(chuàng)業(yè)板估計8月份開閘，每家公司募資額較小，總的來講對市場資金需求有限。管理層對股市維穩(wěn)要求很高，相信IPO會有序進行，不會對市場造成大的沖擊。
    5、限售解禁股會隨市場回升加速減持嗎？

限售解禁股的減持會直接影響市場供求關(guān)系，令市場資金失血。限售解禁股包括股改限售解禁股（即大小非解禁股）和首發(fā)限售解禁股。下半年限售解禁股總量5864.55億股，占全年解禁量的83%，主要集中在7月和10月，中國銀行首發(fā)限售解禁占7月解禁量的91.6%，工商銀行首發(fā)限售解禁占10月解禁量的75%，中國石化股改限售解禁占10月解禁量的18%。中行、工行的解禁股主要為匯金公司和財政部持有，中石化解禁股為中國石油化工集團持有，減持的可能性都很小。

但是，隨著市場的節(jié)節(jié)攀升，限售解禁股的減持也在加速，歷史上已經(jīng)解禁的限售股隨時都可能在合適的價位減持，影響市場的供求關(guān)系。據(jù)中登公司數(shù)據(jù)，截至5月，“大小非”累計解禁數(shù)量為2128.11億股，累計減持了334.53億股，占解禁股總量的15.72%。也就是說，剩余的84.28%大小非解禁股可以隨時在市場上減持。

市場面臨IPO擴容和限售解禁股減持的雙重壓力。

三、下半年A股市場投資策略

上半年A股 市場在低估值、流動性和政策利好推動下走出了單邊上揚行情，市場估值大幅提升后回到了合理水平，資產(chǎn)價格大幅反彈后的吸引力在降低，在總需求和企業(yè)盈利沒 有實質(zhì)好轉(zhuǎn)的前提下，市場面臨回歸基本面的過程。下半年，經(jīng)濟基本面和上市公司業(yè)績將成為影響市場中期走勢的核心因素。如果經(jīng)濟基本面不能實現(xiàn)成功企穩(wěn)并 逐漸回升，上市公司業(yè)績不能在一季度見底后逐漸回升，市場可能出現(xiàn)震蕩調(diào)整，上漲空間將受到制約；相反，則對市場中期走勢持樂觀態(tài)度。

下半年指數(shù)的運行將更為復(fù)雜，市場趨勢更難把握，市場震蕩幅度可能加大，行業(yè)和個股的選擇難度更大。

下半年選股可重點關(guān)注以下行業(yè)板塊：

1、 關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇的先導(dǎo)性行業(yè)金融、房地產(chǎn)類股票。

金融行業(yè)可關(guān)注銀行、保險和券商股。銀行股具有相對估值優(yōu)勢。寬貨幣、寬信貸將使

銀行從中受益，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇和資本市場回暖，息差有望見底回升，銀行的中間業(yè)務(wù)重獲增長動力，未來幾個季度銀行的盈利水平將呈改善趨勢，今年業(yè)績有望實現(xiàn)正增長。業(yè)績回升和相對估值提升雙輪驅(qū)動，超額收益值得期待。個股關(guān)注：招商銀行、民生銀行。

    保險股目前A股股價低于H股。無論通脹預(yù)期還是經(jīng)濟復(fù)蘇均有利于債券利率回升，股票資產(chǎn)收益率也將明顯好于2008年同期。個股關(guān)注：中國平安。

    券商股全年業(yè)績增長較為確定，可以為投資該板塊提供一定的安全邊際。券商今年的經(jīng)紀業(yè)務(wù)將直接受益于市場成交金額水平，自營業(yè)務(wù)也將擺脫08年單邊下跌市中無所作為的局面，承銷業(yè)務(wù)受益于IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板的推出。融資融券和股指期貨的期待提升行業(yè)估值。該板塊上半年表現(xiàn)較弱，下半年或許存在更多機會。個股關(guān)注：中信證券、海通證券、東北證券。

房地產(chǎn)是決定經(jīng)濟復(fù)蘇快慢的關(guān)鍵行業(yè)，是啟動內(nèi)需過程中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。今年以來，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出明顯反彈跡象，市場銷售的持續(xù)轉(zhuǎn)暖、開發(fā)商“存貨”的下降和資金壓力的緩解，土地市場的蓄勢待發(fā)，都將推動地產(chǎn)行業(yè)股價和業(yè)績的超預(yù)期表現(xiàn)。1-5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售呈加快之勢，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長6.8％，增幅比1-4月提高1.9個百分點，商品房銷售面積同比增長25.5％，增幅提高8個百分點，行業(yè)景氣度明顯提升，基本面在逐漸改善。房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇在下半年有望持續(xù)。個股關(guān)注：招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、萬科A。

2、關(guān)注上半年滯漲的鋼鐵、化工、造紙、電力等行業(yè)。

這 幾個行業(yè)漲幅明顯落后于大盤，滯漲為投資提供了一定安全邊際。市場擔心的是這些行業(yè)的業(yè)績復(fù)蘇面臨產(chǎn)能過剩的壓力，同時面臨成本轉(zhuǎn)嫁能力和毛利率下降的挑 戰(zhàn)。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，這些行業(yè)的復(fù)蘇需要得到宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖信號的進一步確認，金融房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)復(fù)蘇后，則前期滯漲的鋼鐵、化工、造紙、電力，以及已 經(jīng)從4萬億投資中受益的建材行業(yè)，將獲得新一輪投資機會。個股關(guān)注：寶鋼股份、鹽湖鉀肥、晨鳴紙業(yè)、國電電力。

3、關(guān)注創(chuàng)投、3G、世博等主題投資機會。

下半年創(chuàng)業(yè)板將開閘，建議關(guān)注與創(chuàng)業(yè)投資有實質(zhì)性關(guān)聯(lián)的上市公司，如參股創(chuàng)投公司比例較高、主營業(yè)務(wù)直接與創(chuàng)投關(guān)聯(lián)的公司。后3G時代的來臨也將給相關(guān)個股帶來投資機會，世博概念的波段性投資機會也值得關(guān)注。

——秦言