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本杰明·格雷厄姆，生于1894年，卒于1976年，是哥倫比亞大學(xué)的金融學(xué)教授，是證券分析師（CFA）協(xié)會的創(chuàng)始人，是價值投資學(xué)派的開山宗師。

格雷厄姆是個天才，在他大學(xué)畢業(yè)時，有三個系想聘用他做教授：英語、數(shù)學(xué)和哲學(xué)。他也寫過戲劇，發(fā)明過工具，更重要的是他從未停止過與別人分享他的研究成果。在投資生涯早期，他從華爾街瘋狂的投機(jī)中，賺取過大量的金錢，但是在29年的大崩盤中，卻損失殆盡。1934年，經(jīng)歷過瘋狂的年代之后，他寫出了劃時代的巨著《證券分析》，從對投資的定義開始，直到如何管理投資組合，書中為后來所有的分析師指明了研究方向。稍后，他又針對非專業(yè)投資者寫了《聰明的投資者》。現(xiàn)在這兩本書是美國大多數(shù)金融本科或MBA的必修課。如果將格雷厄姆的投資哲學(xué)概括為：在市場不感興趣的地方，尋找價格與價值嚴(yán)重背離的投資機(jī)會（即安全邊際）的話，以下的案例很能說明問題：1926年，通過查找上市公司數(shù)據(jù)，格雷厄姆買下了一家名為北方石油管道公司的股票。因為除了它本身的油管等輸油資產(chǎn)之外，公司還擁有一個價值為95美元的債券組合，而股票市價僅為65美元。在大股東拒絕了他清算債券的提議之后，格雷厄姆通過收集投票權(quán)，終于進(jìn)入了公司董事會。最終公司向股東派發(fā)了每股70美元的股息。這個案例，重點如下：1、公司的資產(chǎn)是真實有效的，而且資產(chǎn)（油管）無須以后再投入巨資經(jīng)營，每年的收益穩(wěn)定。2、價值超過價格的部分，是債券，因此，這部分價值比較穩(wěn)定，不會受市場變化而改變。（聯(lián)想到A股市場上主要是股權(quán)投資收益大的上市公司，在08年的跌幅，就可以明白價值的穩(wěn)定性有多重要）3、全世界的大股東都是一樣的。。。所以，用腳投票只會讓大股東侵占中小股東的行為更加失控，格雷厄姆的做法是積極的斗爭。

在他退休的時候，他是華爾街所有未來大腕的精神教父。他在哥倫比亞大學(xué)和紐約金融學(xué)院舉辦的課程，除了學(xué)生，還擠滿了從華爾街下班之后趕過來上課的投資界人士。其中有高盛的套利天才列維，紅杉基金（現(xiàn)今最大的全球風(fēng)投基金）創(chuàng)始人比爾瑞恩，當(dāng)然還有巴菲特，一共約20多人，日后他們的投資業(yè)績大多戰(zhàn)勝了同期美國股市，并且多數(shù)人成為了具有影響力的基金經(jīng)理。職業(yè)投資生涯的中期，他的投資公司格雷厄姆-紐 曼公司門外排滿了揮舞支票等待加入的投資者。但是格雷厄姆對于金錢并不看重，他早早的解散了自己非常成功的投資公司，推薦當(dāng)時還是毛頭小伙的巴菲特繼續(xù)服 務(wù)公司的客戶，自己選擇隱居寫作的生活。終其一生，本杰明·格雷厄姆做到了所有投資者都想達(dá)到的一個境界，開創(chuàng)了一個完整的理論體系和一種職業(yè)，使用這套 體系在實踐中獲得了完美的成功，并且能夠看透金錢的意義，去提升自己人生的樂趣而不是成為金錢的奴隸。稱其為大師，名至實歸。

在我們開始進(jìn)入格雷厄姆的價值投資體系之前，需要知道他思考的前提：

“我們關(guān)心的主要是概念、方法、標(biāo)準(zhǔn)、原理以及最重要的邏輯推理能力。我們強(qiáng)調(diào)理論的重要性并不因為理論本身而在于它在實踐中的價值。我們盡量避免使用指示性的標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)性的方法，因為指示性的標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)格不應(yīng)遵守，而技術(shù)性方法的不方便性超過其價值?！?/span>

   以下的內(nèi)容，主要來自《聰明的投資者》，該書是《證券分析》的濃縮精華，對于有志成為分析師的人來說，學(xué)習(xí)《證券分析》是有必要的。而對于普通的投資者來說，《聰》只需花費(fèi)少量的時間，就可以學(xué)到主要的方法了。

成功的投資者需要什么？成功的投資生涯不需要杰出的智商、非比尋常的經(jīng)濟(jì)眼光或內(nèi)線消息。所需要的只是下決策時，健全的知識結(jié)構(gòu)，以及有能力避免情緒破壞該結(jié)構(gòu)。

格雷厄姆將非職業(yè)投資者分為防御型和進(jìn)取型兩種。 前者主要強(qiáng)調(diào)避免觸犯嚴(yán)重的錯誤或虧損，并且在做投資決策時花盡可能少的時間與精力；后者則為了獲得超越市場平均收益水平，愿意投入更多的時間與精力。與 大多數(shù)中國股民的幻想不同，格雷厄姆認(rèn)為即使是門外漢也只需要少許的能力與努力，就能達(dá)到市場的平均收益水平。而幻想發(fā)財，不僅需要投入無比的努力，而且 往往稍有偏差，就連平均收益水平都達(dá)不到。讀者朋友可以想想，每輪行情下來，是不是使用各種技巧不停的猜測大盤漲跌，畫上無數(shù)的指標(biāo)，往往還不如一直持股 不動的收益高？！可以看出，格雷厄姆并不鼓勵大家，至少是大多數(shù)人，往進(jìn)取型投資者的方向發(fā)展。因為他對于人性的認(rèn)識足夠深刻，更因為取得出色的收益，比 看上去的要難。

投資的定義：投資行為必須經(jīng)過透徹的分析，確保本金的安全與適當(dāng)?shù)膱蟪?，不符合上述條件的行為即是投機(jī)。

實際上，格雷厄姆并不是教條主義的認(rèn)為投機(jī)不可取，因為某些情況下，投機(jī)行為是必要而不可避免的?？吹竭@里，讀者千萬不要露出恍然大悟的笑容，以為格雷厄姆和我們這的股評家一樣，請往下看：有許多方式是不可取的投機(jī)行為：1、從事投機(jī)卻以為是投資。2、以嚴(yán)肅而非消遣的態(tài)度從事投機(jī)，卻又不具備相關(guān)的知識與技巧。3、投機(jī)所涉及的金額超過承受虧損的能力。怎么樣，是不是大多數(shù)中國投資者，不僅不具備投資的能力，甚至連投機(jī)都不夠格？！

如何管理資產(chǎn)組合，格雷厄姆給出了一個定則：防御型投資者始終將股票與債券的比重保持在50%：50%。而進(jìn)取型投資者則可將股票的比重在25%～75%之間調(diào)整，剩下的部分持有債券。（這種再平衡的策略后來演變?yōu)楫?dāng)今歐美資產(chǎn)管理界的主流資產(chǎn)組合管理方法，即資產(chǎn)配置策略。）這種數(shù)量化的方法，看似呆板，實則大有玄機(jī)。因為若股價上揚(yáng)，自然股票的部分市值增加，于是需要賣出一些股票買入一些債券來重新恢復(fù)50：50的平衡。讀者都有這個體會，中國股市的“追漲殺跌”特性如此明顯，買漲不買跌的心理習(xí)慣，導(dǎo)致股市越漲投資者投入股市的資金越多，低位買的太少而高位買的太多。一旦股市大幅下跌，虧損的幅度反而超過了前面的盈利。偏偏中國股市的波動性又如此巨大，可以在兩年內(nèi)從1000點漲到6000點，又可以在1年內(nèi)跌倒1600點，接下來只要7個月的時間，又能反彈100%。這樣瘋狂波動的股市，如果沒有一些特殊的管理資金的規(guī)則，來克服貪婪和恐懼的人性，又如何能低買高賣，真正從市場中“帶走賺的錢”？

再給大家舉一個案例：假定現(xiàn)在大盤是3000點，投資者甲按照格雷厄姆的方法，將100元資產(chǎn)，分50元買股票50元買債券，然后出現(xiàn)兩種情況：

1、大盤上漲至6000點，甲的資產(chǎn)變?yōu)?/span>100元的股票和50元的債券，然后甲“再平衡”資產(chǎn)，分為75元的股票和75元的債券。接下來大盤跌回起點3000點，甲的資產(chǎn)變?yōu)?/span>37.5元的股票和75元的股票，總資產(chǎn)為112.5元，盈利12.5%，而大盤卻沒有盈利。

2、大盤下跌至1500點，甲的資產(chǎn)變?yōu)?/span>25元的股票和50元的債券，然后甲“再平衡”資產(chǎn)，分為37.5元的股票和37.5元的債券。接下來大盤漲回起點3000點，甲的資產(chǎn)變?yōu)?/span>75元的股票和37.5元的股票，總資產(chǎn)為112.5元，盈利12.5%，而大盤卻沒有盈利。

怎么樣，是不是很神奇，無論價格漲跌都賺錢！可能有讀者說了，萬一價格漲了不跌回來或是跌了不漲回來，怎么辦？對此，我只能說您去看看中國股市的走勢圖，就不會問這樣的問題了。格雷厄姆的方法，實際是他考慮到了人性的軟弱，所以通過機(jī)械化的方式來克服。

防御型投資者選股的法則：

1、組合必須做出充分但不過度的分散投資，他建議10～30種之間，在中國，我們建議4～8只之間。

2、選取大型企業(yè)，并且負(fù)債率低，業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

3、每家候選公司都應(yīng)有長期持續(xù)發(fā)放股息的記錄（當(dāng)然要把具有中國特色的每年分紅“每十股派一元”的相當(dāng)于不分紅的企業(yè)，排除在外。）

4、必須就市盈率訂立某種限制，按最近一年的每股收益算，不超過20倍，按最近7年的平均每股收益算，不超過25倍。后來，格雷厄姆就這一標(biāo)準(zhǔn)做了修改。我們建議，按最近一年的每股收益算，不超過15倍，按最近7年的平均每股收益算，不超過20倍。（選擇7年的原因在于，一輪經(jīng)濟(jì)周期的時間長度往往是7年左右）

如果按照上述4個標(biāo)準(zhǔn)可以肯定，讀者選出的股票，很少會踩上地雷，而且多半在熊市的后期開始買入股票。因為中國股市一般頂部市盈率為50倍以上，而底部市盈率一般為20倍以下。

并 且，讀者也多半不會選中成長股。其實格雷厄姆對成長股不是很推崇。這是因為，按當(dāng)時的企業(yè)盈利能力來看，股價肯定是高估的。因此股價高估的部分是隱含了一 個未來能高速成長的假設(shè)，問題是這個假設(shè)往往最終都是落空，或者是成長往往持續(xù)不了多久。因此，與其多付錢賭明天，不如買現(xiàn)在的便宜貨，而且是經(jīng)常分錢的 穩(wěn)健企業(yè)。當(dāng)然，最關(guān)鍵的一條是買的要便宜（平均市盈率要低）。

進(jìn)取型投資者選股的法則：

1、在熊市后期關(guān)注，前面牛市末期上市的明星股，因為往往此時公眾日益高漲的厭惡情緒，使其價值嚴(yán)重低于價格。最典型的例子，就是中石油，從萬眾矚目導(dǎo)致的48元天價，到人人唾棄導(dǎo)致的9.84元地板價，就是最好的例子。在油價飛漲的今天，中石油的A股股價已經(jīng)在不經(jīng)意間上漲了40%。

2、買進(jìn)經(jīng)過審慎選擇的“成長股”。格雷厄姆特別指出，他還是認(rèn)為這個部分最好還是回避，成長股更適合機(jī)構(gòu)投資者，因為他們有更多的人力物力去分析與跟蹤成長型企業(yè)。另外成長股的陷阱也是最多的。

3、買進(jìn)各種形式的廉價股。即價格低于價值50%的股票。

判定價值的方式有兩種：一是計算未來盈利總和，然后貼現(xiàn)到現(xiàn)在的現(xiàn)值。或者按照企業(yè)所有者的角度來看，未來盈利的回報率與其他投資例如國債回報率的對比情況。二是比較資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，特別是容易變現(xiàn)的凈流動資產(chǎn)或營運(yùn)資本。比如某公司盡管已經(jīng)“ST”，但每股凈資產(chǎn)扣除債務(wù)后，仍比股價高50%，而且公司的資產(chǎn)大多是現(xiàn)金或土地。

造成“便宜”的主要原因有三：一是大市低迷。二是當(dāng)期令人失望的業(yè)績或意外利空因素。三是長期的不受歡迎或市場偏見。

4、買進(jìn)“特殊情況”的股票。特別是暫時因為某些原因不受歡迎的大盤股，因為企業(yè)的實力雄厚，容易從逆境中翻身。另外，由于廣受市場關(guān)注，一旦企業(yè)改善，股價就會迅速做出反應(yīng)。

5、以上的各類型個股，最好是所在行業(yè)或板塊內(nèi)的不起眼的公司。因為往往人們?yōu)榱俗放趺餍瞧髽I(yè)，同樣的價值要多付不少價格。

6、總結(jié)起來，就是低價買打折的便宜貨，而且是充分考慮了價值的可靠性之后。

財務(wù)分析的重點是： 盈利的成長性、盈利的穩(wěn)定性、財務(wù)結(jié)構(gòu)、股息（這里指的是持續(xù)不間斷的股息，主要指現(xiàn)金。這一條在中國股市真是太重要了！中國股市特殊的創(chuàng)立目的，就決定 了股市的融資功能是如此的突出，無論是合法合理的或是不合法不合理的融資圈錢，是這個市場所有參與者所深惡痛絕的，但卻如此的頻繁。在中國股市18年 的歷史上，往往能夠持續(xù)每年發(fā)放現(xiàn)金股息的上市公司，無須做太多的實地考察，就能知道其管理層的作風(fēng)和企業(yè)的素質(zhì)，相較市場整體水準(zhǔn)要好太多。例如中集集 團(tuán)這些企業(yè)甚至上市以來發(fā)放的股息已經(jīng)超過了其上市以來的總?cè)谫Y額。當(dāng)然需要特別注意的是送股轉(zhuǎn)股不算真正意義上的股息，因為那只是數(shù)字游戲，餅還是那張 餅，多送股票相當(dāng)于餅切的更小一些而已，能吃到肚里的其實還是那么多的份量。）

具體按照企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來選股的要點：

1、足夠的企業(yè)規(guī)模，將小型企業(yè)排除在外。因為他們的起伏實在太大。

2、過去10年不曾虧損。

3、市盈率倒算出來的收益率需是同期國債收益率的兩倍以上。例如，中國國債的長期收益率為5%，兩倍就是10%。10%的倒數(shù)即10倍，換句話說，10倍市盈率的股票，投資10年可以收回成本，每年的收益率即為10%，是國債的兩倍。之所以這么計算，是因為格雷厄姆認(rèn)為選擇股票的風(fēng)險要高于國債，因此必須收益率要遠(yuǎn)超過國債，這筆投資才有意義。

4、過去10年內(nèi)每股收益的增速不低于GDP的增速。

5、負(fù)債率不超過50%。

6、有連續(xù)發(fā)放股息的記錄，同時盡可能少的從股市融資。

7、股價低于歷史最高價的一半，或不超過凈資產(chǎn)的1.5倍。

    安全邊際（MARGIN  OF  SAFETY）

強(qiáng) 調(diào)保障而不是預(yù)測，努力發(fā)現(xiàn)是否股票目前的價值與市價之間存在寬裕的保障空間，這個空間足以抵御未來出現(xiàn)不利發(fā)展時，市價變化帶來的虧損。因此，多關(guān)注企 業(yè)的資產(chǎn)，關(guān)注現(xiàn)在就可以得到的東西，而不是未來走運(yùn)才能得到的東西。多思考企業(yè)處于逆境時，剩余價值的多少，而不是預(yù)測企業(yè)發(fā)展順利時，盈利成長的空 間。

依 靠客觀的安全邊際，還是依靠主觀的對未來的預(yù)測，這構(gòu)成了投資與投機(jī)的分水嶺。安全邊際強(qiáng)調(diào)的是高確定性、價值與價格的大幅折扣、價值在未來相當(dāng)長一段時 間內(nèi)不易消失。因此，主流媒體上的那些鼓吹價值投資的專家，建議的如幾百元時的茅臺，說白了，是不具有任何安全邊際的，那只是赤裸裸的博傻（賭價格還會上 升，自己可以及時賣出），連投機(jī)都談不上。

 其他要點

無論是防御型還是進(jìn)取型投資者，分析問題時，都應(yīng)以企業(yè)所有者的角度去考慮問題，而不是以“我只是持有幾天”的角度。因為無論你打算短暫持有跟著市場炒一把就走的想法如何，市場仍是當(dāng)其為一個完整的企業(yè)來看待的。

另外，不可以僅僅因為股票價格接近資產(chǎn)價值，就認(rèn)定其為穩(wěn)健投資。因為財務(wù)狀況隨時可能惡化。所以需要有確實的證據(jù)，證明企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀肯定能維持幾年以上。這樣的價值分析才可行。

格雷厄姆有個廣為人知的比喻，他將股市比作一個和你合伙做生意的伙伴，這位市場先生有時會熱情的想高價買走你手上的股份，隔了幾天就可能恐慌的想低價把手上的股份轉(zhuǎn)讓給你。市場常常錯的離譜，投資者越理智越能利用其中的愚蠢，而不是成為其中的一部分。

通過降低誤判風(fēng)險來穩(wěn)定獲利，而不是承擔(dān)更大的風(fēng)險來博取收益。

不要將證券分析與市場走勢分析混為一談！

對于證券分析師的工作，格雷厄姆將其定義為三大功能：

1、  描述，主要是收集事實，再以某種明了的方式進(jìn)行表達(dá)。

2、  選擇，主要是設(shè)定某種標(biāo)準(zhǔn)，使得證券的內(nèi)在價值和價格之間的差異能夠直接被發(fā)現(xiàn)。

3、  評判，主要是將上述標(biāo)準(zhǔn)，如何在市場中運(yùn)用。

在 上述的三大功能具體實施時，必然會遇到障礙，主要的原因是：數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確、未來的不確定性、市場的非理性行為。在這里，談一下格雷厄姆的價值投資理論 中最被人誤解的地方。許多投資者之所以在中國股市中不愿意采用，價值投資這一明顯可以穩(wěn)定獲利的策略，最主要的理由是：中國的上市公司業(yè)績變臉的速度太 快，今年才IPO， 可能后年就虧損了。如果“刻舟求劍”的選擇個股，風(fēng)險較之跟風(fēng)炒作來的更大?；蛘哔I進(jìn)時，個股的價值遠(yuǎn)超價格，但是隨著時間的推移，公司實際控制者的“折 騰”，企業(yè)的價值不斷下降，而價格遲遲不見回升，結(jié)果當(dāng)價格最終趕上價值時，這個價值早已是面目全非了。對于這個問題，經(jīng)歷過華爾街瘋狂投機(jī)和惡意欺詐年 代的格雷厄姆早就有對策：

1、關(guān)注個股的資產(chǎn)質(zhì)量，而不是不確定性很大的未來盈利。對于資產(chǎn)質(zhì)量，也是去關(guān)注含水量較小的有形資產(chǎn)，而不是水分較多的各種專利、使用權(quán)、無形資產(chǎn)。并且，要為有形資產(chǎn)打上很大的折扣，防止有詐。

2、要在不大可能發(fā)生突然變化的環(huán)境中開展工作。例如管理層的誠信是否一貫可靠，公司所處的行業(yè)是否起伏很大等等。

3、挑選那些公眾比較關(guān)注的證券，這樣價值被發(fā)現(xiàn)的過程較快。

4、安全的概念只有建立在一個有歷史數(shù)據(jù)驗證的有形的基礎(chǔ)上，而不是建立在市場買方賣方心理的基礎(chǔ)上，要有明確、成熟的標(biāo)準(zhǔn)。換言之，08年幾百元的茅臺，是建立在對未來模糊的盲目樂觀基礎(chǔ)上。此時持有這只股票，絕對不是真正的價值投資，而只是博傻。

介紹完格雷厄姆的核心思想，想必您自然想到一個問題：他的穩(wěn)健的投資策略是否適合中國？答案是肯定的。去年某券商曾做過專門的統(tǒng)計，如果一個投資者從2002年起的大熊市，直至2005年 熊市結(jié)束，使用格雷厄姆的選股策略和組合管理策略，每年都可獲得正回報。在之后的大牛市中，格雷厄姆的策略表現(xiàn)稍差，但也大致和大盤收益持平。他的方法從 單獨(dú)某個行情中是看不出出色在哪里，不過如果你考慮到中國股市的巨幅波動性，往往大多數(shù)人牛市還虧錢的角度看，穩(wěn)健的格氏策略確實更適合中國的普通投資 者。這和天天鼓吹成長股最后在山頂上套牢一大批人相比，真是天壤之別?；蛘咧辽?，按照上面他的組合的數(shù)量化的方法，你總能克服自己情緒上的弱點，低買高 賣。另外由于謹(jǐn)慎和不貪心，也可以躲避掉許多“地雷股”。

目前，讀者在市面上可以買到的，與格雷厄姆有關(guān)的書籍主要有四本：1、海南出版社的《證券分析》、2、機(jī)械工業(yè)出版社的《價值再發(fā)現(xiàn)》（主要是格雷厄姆的一些講演和他在金融學(xué)院的授課摘要），3、《聰明的投資者》，有兩個版本，一是江蘇人民出版社，二是《價值》雜志獨(dú)立翻譯的《聰明的投資者》（名為《聰明股票投資人》）未公開發(fā)行，需單獨(dú)訂閱。

《證 券分析》中的每個案例，讀者都可以發(fā)現(xiàn)其在中國的變種，特別是那些財務(wù)作假、大股東欺詐的案例。有時重讀《證》，不禁感慨，世界變化的越大就越?jīng)]什么改 變，幾十年前股市騙子的伎倆，普通人的貪婪和愚蠢，現(xiàn)在還在我們身邊上演。雖然內(nèi)容枯燥，但是有志成為投資大家的讀者，建議一讀。

《價》由于是格雷厄姆的講演集，并且編者的投資功力深厚，選取的內(nèi)容大多是格氏理論中的難點解析。因此建議，在《聰》閱讀的同時，可以互相參照，幫助理解。

建議閱讀順序是《聰》《價》《證》。

其他的書籍，大多屬于急就章，不值得深讀。而且，由于翻譯者的投資水平與投資閱歷的關(guān)系，很多國外的經(jīng)典投資書籍，在國內(nèi)翻譯的都是非常離譜，甚至都有誤導(dǎo)?！堵敗返姆g，個人感覺《價值》雜志的版本，文字更加流暢，值得收藏。

10年前，我在南京的新華書店的角落里，看見一本綠色封面的書，書并不厚。有一個叫沃倫·巴菲特的人，在序言上寫了這樣一段話：“我在20世紀(jì)50年代初期，閱讀了本書的第一版。當(dāng)時，我才19歲，我認(rèn)為這是投資領(lǐng)域中最佳的書籍。目前，我仍然如此認(rèn)為?！甭淇钍?/span>1976年。

盡管對這個口氣這么大的人和書籍的作者一無所知，稍后，我還是把這本書買回了家，10年過去了，很多次我都覺得自己很走運(yùn)。在市場上胡亂交易了幾年之后，能夠及時的看到格雷厄姆的真諦，而且是從那樣一個不起眼的角落里，找到他。如果再遲幾年，再被市場“洗”幾次，我想自己是不可能再讀的進(jìn)去了。

幾年前，在著名的伯克希爾股東年會上，有位年輕人問巴菲特：“我想學(xué)習(xí)投資，請問你有什么好的建議？”巴菲特回答說：“在我19歲那年，我看了本寫的《聰明的投資者》。我認(rèn)為那是最好的一本書，現(xiàn)在我還是這么認(rèn)為?！?/span>

——南京南添