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07年爆發(fā)出來的次貸危機(jī)，席卷全球金融市場，各種金融工具的暴跌之慘烈，讓所有人瞠目結(jié)舌，連股神巴菲特也未能幸免。然而08年的全球?qū)_基金的排行榜前三位上，卻有位目前公認(rèn)的價(jià)值投資學(xué)派最好的理論大師，賽思·卡拉曼。他取的這樣的成績并不讓人吃驚，因?yàn)橘愃肌たɡ粌H是理論界最活躍的大師，他剛剛在08年組織10位專家，為格雷厄姆的《證券分析》編譯了第六版導(dǎo)讀；更重要的是在過去的25年里，他管理的基金年復(fù)合回報(bào)率為20%，特別是在這25年里僅有一年為虧損記錄！這樣的記錄，在動(dòng)蕩的現(xiàn)代金融市場，堪稱奇跡——即同時(shí)實(shí)現(xiàn)一對矛盾的目標(biāo)：業(yè)績優(yōu)異和波動(dòng)率小。

賽思·卡拉曼第一份工作就是進(jìn)入共同系列基金公司，在格雷厄姆的理論基礎(chǔ)上，受到了當(dāng)時(shí)的成長投資大師邁克爾·普萊斯和馬克思·海涅的影響，將其價(jià)值投資理論體系在實(shí)踐中錘煉完善。之后他成為了波士頓Baupost Group投資公司的主席，從事價(jià)值投資基金工作。并于1991年出版了一本名為《安全邊際——有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略》的經(jīng)典名著，由于該書沒有再版，目前在Ebay上標(biāo)價(jià)超過1000美金。

以下的內(nèi)容，就節(jié)選自這本《安全邊際》，在開始閱讀前，先了解一下賽思·卡拉曼持續(xù)復(fù)利戰(zhàn)勝市場的秘訣。那就是，從不為回報(bào)設(shè)定具體的目標(biāo)。他只是強(qiáng)烈關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而不是收益。這一點(diǎn)，可能正是大家在A股市場投資或投機(jī)時(shí)，最欠缺的地方吧。

《安全邊際——有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略》

*投資與投機(jī)的對比

賽思·卡拉曼認(rèn)為，股票投資者的獲利方式本質(zhì)上，有三種方式：1、企業(yè)運(yùn)營所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股價(jià)或者被分配的紅利上?！髽I(yè)賺的更多。2、投資者愿意以更高的比率（市盈率或市凈率）來購買股票，這反映在更高的股價(jià)上。——其他投資者購買熱情更高漲3、通過縮小股票價(jià)格與價(jià)值之間的差距。——套利或者挖掘被“打折”的價(jià)值。

與之對比，股票投機(jī)者的獲利方式，是基于對其他人買賣行為的揣摩，預(yù)測價(jià)格下一步的漲跌方向。投資者傾向于客觀，投機(jī)者傾向于主觀。

*投資品與投機(jī)品的對比

投資品會(huì)為持有人帶來現(xiàn)金流，投機(jī)品則不會(huì)。換句話，目前社會(huì)熱衷的藝術(shù)品古玩收藏，其實(shí)都是投機(jī)，而非投資。

*明確你的投資目標(biāo)

許 多投資者錯(cuò)誤的為投資設(shè)定了一個(gè)具體的回報(bào)率目標(biāo)。問題是市場是客觀的，他和我們的主觀愿望無關(guān)。而且投資回報(bào)與你工作時(shí)間多長、工作多么努力或者賺錢的 愿望有多強(qiáng)烈無關(guān)。更重要的是，為投資回報(bào)設(shè)定目標(biāo)，會(huì)導(dǎo)致投資者只關(guān)注上漲潛力而忽視了下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在這里，賽思·卡拉曼講了一個(gè)有趣的例子：一名在10年內(nèi)連續(xù)獲得10%年回報(bào)率的投資者，要比前9年每年獲得20%年回報(bào)率最后一年虧損50%的投資者，賺的更多。因?yàn)樨?cái)富的積累來自于復(fù)利，所以即使出現(xiàn)一次巨額的虧損，就很難讓長期收益率恢復(fù)過來。再舉個(gè)簡單的例子，如果一只股票跌幅為50%，將來價(jià)格漲回到起點(diǎn)，不是上漲50%，而是需要上漲100%才行。在A股，由于波動(dòng)幅度巨大，躲避大跌是非常重要的，否則很難從大行情中將賬面利潤轉(zhuǎn)變?yōu)檎娼鸢足y。

所以，最好的辦法是，投資者對風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是給回報(bào)設(shè)定目標(biāo)。

*價(jià)值投資：安全邊際的重要性

價(jià)值投資是一門關(guān)于以大幅低于當(dāng)前潛在價(jià)值的價(jià)格購買證券，并持有至價(jià)格更多的反映這些價(jià)值的學(xué)科，便宜是這一投資過程的關(guān)鍵。

在投資過程中，投資者手中持有的是“打折”的股票。因此，會(huì)不斷的將潛在的新的更誘人的投資機(jī)會(huì)與目前手中的股票，做對比、做調(diào)換，使得安全邊際（打折的幅度）足夠抵御風(fēng)險(xiǎn)。

在A股，人們不相信價(jià)值投資的關(guān)鍵，在于中國企業(yè)的生命周期很短，企業(yè)的起伏太大，萬一買的時(shí)候是打折的，但是接下來價(jià)值卻下降了，怎么辦？如果價(jià)值遭受大幅貶值，那么多大的（安全邊際）折扣才算足夠？賽思·卡拉曼指出，有三種情況：1、因?yàn)闊o法預(yù)測何時(shí)價(jià)值會(huì)上升或下降，投資者應(yīng)總是給出最保守的評估，并對于最糟情況下的清算價(jià)值給予相當(dāng)大的重視。2、放過更多的看上去不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，而是只選擇那些萬無一失的機(jī)會(huì)，降低出手的頻率。3、尋找不久就將有催化劑來刺激股價(jià)上升的投資機(jī)會(huì)。

如果反思05～07的大牛市中，中國的價(jià)值騙子們鼓吹的“價(jià)值投資”導(dǎo)致普通股民損失慘重的過程，不難發(fā)現(xiàn)，賽思·卡拉曼說的三種解決方法，只在大盤在3000點(diǎn) 之前是有投資動(dòng)作的，之后是沒有的。按照第二種方法，你會(huì)在大牛市開始前，就買入招商銀行的可轉(zhuǎn)換債券，因?yàn)榧词拐行械膬r(jià)值下降，股價(jià)沒出現(xiàn)上漲甚至大 跌，可是你持有的是債券，到期本金的收回是有保證的，如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)換債券就可以轉(zhuǎn)為股票，大賺一筆。這算是個(gè)萬無一失的投資機(jī)會(huì)。按照第三種方法，200多塊買貴州茅臺(tái)就不是價(jià)值投資，因?yàn)樗械睦?，所有的發(fā)展前景都已經(jīng)兌現(xiàn)了，沒有催化劑在未來去刺激他。同理，可能你買了只st股，但是他的土地就值回股價(jià)了，而當(dāng)?shù)厥姓某鞘幸?guī)劃，正好在幾個(gè)月后要求這個(gè)企業(yè)搬遷到郊區(qū)，并給予土地補(bǔ)償，那么這個(gè)城市規(guī)劃就是這只股票的“催化劑”了。是否重視催化劑和安全邊際，正是價(jià)值投資者和價(jià)值投機(jī)者的區(qū)別。

而安全邊際，由于很難界定標(biāo)準(zhǔn)，因此九毛錢買到一塊錢的股票，這點(diǎn)折扣不算是安全邊際，至少應(yīng)是一個(gè)較大的幅度，或者歷史的極限位置。由于A股的趨勢性如此明顯，只要你耐心，其實(shí)總能等到便宜貨的。

那么，如何尋找具有安全邊際的好機(jī)會(huì)哪？賽思·卡拉曼指出，最好是研究指數(shù)權(quán)重股以外的個(gè)股，原因在于這個(gè)部分由于不受市場的投機(jī)熱情關(guān)注，容易出現(xiàn)便宜貨。

*價(jià)值投資體系

價(jià)值投資體系有三大要素：價(jià)值投資是自下而上的策略、價(jià)值投資追求絕對表現(xiàn)而非相對表現(xiàn)、價(jià)值投資是種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。

自 下而上的優(yōu)點(diǎn)：由于市場中絕大多數(shù)的參與者都是自上而下的方法，判斷政策走向、宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)來決定投資方向和品種，所以至關(guān)重要的是不僅要快，而且要準(zhǔn) 確。問題是這兩點(diǎn)不容易做到。同時(shí)你還需要考慮到其他人的預(yù)期。不確定性太高。自下而上則簡單的多，“買入便宜貨，然后等著”，確定性很高。

追求絕對表現(xiàn)而非相對表現(xiàn)：除了上文提過的那個(gè)復(fù)利的例子，賽思·卡拉曼還對比了兩種心態(tài)的一個(gè)重要區(qū)別：為了能夠跟上和跑贏大盤，因此你需要經(jīng)常滿倉操作，問題是暴跌來的多而且幅度大，一旦滿倉遭受了一次重大損失，恢復(fù)元?dú)饩鸵y得多。A股特別是這樣。如果你追求每年賺點(diǎn)錢，而不是每年賺大錢。那么在沒有便宜貨的情況下，你會(huì)多拿現(xiàn)金等機(jī)會(huì)，自然遇上暴跌的可能性和危害就減小了。

重視風(fēng)險(xiǎn)而非回報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)投資者經(jīng)過對一項(xiàng)投資的虧損概率和潛在虧損額進(jìn)行分析之后所形成的認(rèn)知。關(guān)鍵是，在多數(shù)情況下，在投資結(jié)束之后所知道的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)多于在進(jìn)行投資時(shí)所知道的風(fēng)險(xiǎn)。如何應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)？賽思·卡拉曼指出：1、進(jìn)行適度的多樣化投資。2、進(jìn)行對沖。3、只在擁有安全邊際的情況下進(jìn)行投資。

由于投資決策時(shí)，總有機(jī)會(huì)成本存在，因此組合內(nèi)始終留有現(xiàn)金，以及選擇長線股時(shí)以現(xiàn)金分紅高的個(gè)股為主，可以增加未來的現(xiàn)金分紅，這也是提高手中現(xiàn)金量的方法。這可以提高機(jī)會(huì)的利用率。

*企業(yè)價(jià)值評估

由于企業(yè)價(jià)值不光難以被精確衡量，而且也會(huì)隨時(shí)間推進(jìn)而改變，所以人們?nèi)菀装炎鞒鼍_預(yù)測的能力和作出正確預(yù)測的能力混為一談。證券分析不是未來精確決定某種證券的內(nèi)在價(jià)值，證券分析的目的是僅僅確定價(jià)值是否足夠支持現(xiàn)在的價(jià)格，即定性“物美價(jià)廉”比定量折扣幅度更重要?！：恼_！

價(jià)值評估的三種方法：1、凈現(xiàn)值法（NPV），通過衡量未來該企業(yè)盈利總額的貼現(xiàn)值和現(xiàn)價(jià)的關(guān)系，來確定價(jià)值。2、清算價(jià)值，即不考慮企業(yè)未來能多賺多少錢，只要現(xiàn)在清算能拿到手的價(jià)值，都值現(xiàn)價(jià)就可以了。3、市值法，即評估企業(yè)的各業(yè)務(wù)部門如果單獨(dú)上市值多少錢，A股里的交叉持股板塊概念與之相似，不過賽思·卡拉曼認(rèn)為這種方法只能偶爾適用。

對于凈現(xiàn)值法，毫無疑問，難點(diǎn)在于，預(yù)估未來的盈利總額，和使用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。賽思·卡拉曼建議要采用最保守的態(tài)度，并且用一個(gè)合理的范圍，而不是一個(gè)精確的數(shù)字來進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算。

對于清算價(jià)值法，重點(diǎn)要放在有形資產(chǎn)而非無形資產(chǎn)上，對于變現(xiàn)能力強(qiáng)的原材料、存貨都是如此?？梢詤⒖嫉囊粋€(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是，凈營運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金及等價(jià)物、應(yīng)收賬款、庫存）-流動(dòng)負(fù)債-長期負(fù)債。

*價(jià)值投資過程

投資者日常的研究工作主要有三項(xiàng)內(nèi)容：1、尋找以低于清算價(jià)值或凈現(xiàn)值較大折扣交易的個(gè)股。2、尋找套利的機(jī)會(huì)。3、尋找企業(yè)困境重組、破產(chǎn)清算、證券轉(zhuǎn)換時(shí)的機(jī)會(huì)。

總 結(jié)這三種機(jī)會(huì)，最重要的一點(diǎn)是，由于情緒失衡導(dǎo)致的短期供求關(guān)系惡化，造成股價(jià)的過度下跌，和信息不被人重視，會(huì)造成機(jī)會(huì)。即認(rèn)知偏差，投資者應(yīng)保持一種 適度的逆向思考，盡量去人少的地方尋找機(jī)會(huì)。當(dāng)然，逆向思考不是故意的與群眾做對，而是思考市場的盲點(diǎn)和錯(cuò)誤認(rèn)知、以及市場遺漏的信息。

*催化劑

能夠不依賴市場投機(jī)趨勢的波動(dòng)，就能使得價(jià)格上漲，兌現(xiàn)價(jià)值折扣的因素，就是催化劑。催化劑的存在，能夠使得價(jià)格與潛在價(jià)值之間的差額很快消除。這就使得因?yàn)槭袌霾▌?dòng)或者因企業(yè)走下坡路而蒙受損失的概率下降。

如果一個(gè)企業(yè)的管理層經(jīng)常出現(xiàn)“催化劑式”的股票回購、提高分紅等決策，可以從一個(gè)側(cè)面說明這個(gè)企業(yè)的價(jià)值評估，因?yàn)槠髽I(yè)對股東的負(fù)責(zé)，容易評估正確，是值得重點(diǎn)關(guān)注和分析研究的。

*投資組合的管理

多樣化的投資：多樣化不是你擁有了多少種不同的證券，而是你擁有多少種有著不同風(fēng)險(xiǎn)的證券。按照A股的語言來說，你雖然購買了十幾種股票，但是都集中在一個(gè)板塊的話，其實(shí)你的風(fēng)險(xiǎn)沒有分散。

保留適度的現(xiàn)金，以應(yīng)對突發(fā)情況和更好的投資機(jī)會(huì)。

如何判斷手中個(gè)股值得繼續(xù)持有？在你重復(fù)檢查了企業(yè)的潛在價(jià)值后，對于現(xiàn)價(jià)，你更希望他下跌，好買進(jìn)更多，你更開心，那么應(yīng)該繼續(xù)持有。只要你覺得開始擔(dān)心他的下跌，那么在潛在價(jià)值折扣兌現(xiàn)的差不多后，就可以賣出。

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目前，國內(nèi)尚沒有這本《安全邊際》的中譯本，最接近的版本是《價(jià)值》雜志組織編譯的《投資大家》系列中收錄的《賽思·卡拉曼》，有興趣深入閱讀的朋友可以聯(lián)絡(luò)他們購買一本。這里面最符合價(jià)值投資原理的一件事是：現(xiàn)在不用花上令人咋舌的1000美金，幾十塊人民幣就夠了。

照例以大師的一句名言結(jié)尾，07年10月賽思·卡拉曼在麻省理工學(xué)院演講時(shí)說到：投資者應(yīng)該時(shí)刻牢記一條——最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是所取得的回報(bào)，而是相對于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所取得的回報(bào)！對于投資者而言，晚上睡個(gè)安穩(wěn)覺，比什么都重要