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 經(jīng)歷了前期股指的大幅調(diào)整之后，近期A  股市場(chǎng)進(jìn)入了震蕩筑底階段。在市場(chǎng)震蕩中，我們發(fā)現(xiàn)前期較為強(qiáng)勢(shì)的小盤(pán)股（尤其是以創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板為代表的小市值股票）短期股價(jià)調(diào)整幅度普遍較深。綜觀上輪反彈行情起點(diǎn)（1664點(diǎn)）至今，上證綜指漲幅為55.41%，而中小企業(yè)板指數(shù)漲幅為117.65%。而且兩者走勢(shì)節(jié)奏也截然不同，即上證綜指是在09年8月見(jiàn)頂，而中小企業(yè)板是為今年4月見(jiàn)頂，如何理解這一現(xiàn)象？我們從幾個(gè)方面來(lái)簡(jiǎn)單討論這個(gè)問(wèn)題。  

談及股票風(fēng)格，一般指“成長(zhǎng)”與“價(jià)值、“大盤(pán)”與“小盤(pán)”，或者把兩者綜合分類(lèi)。成長(zhǎng)與價(jià)值的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)也多有不同，認(rèn)同度較高的是以市凈率劃分，此外也有分紅收益率、營(yíng)收利潤(rùn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度等不同標(biāo)準(zhǔn)。而以上市公司股本來(lái)劃分則直觀和簡(jiǎn)單得多。2008年以來(lái)，通過(guò)中證500或者深證綜指來(lái)刻畫(huà)小盤(pán)股的表現(xiàn)已經(jīng)持續(xù)領(lǐng)先大盤(pán)股近2年。從估值的角度去看，從今年年初開(kāi)始，市場(chǎng)上關(guān)于大小盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的問(wèn)題就一直被反復(fù)爭(zhēng)論。以2010  年6  月21  日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，大盤(pán)指數(shù)目前市盈率為16.28，處于歷史30.56%分位數(shù)水平，市凈率為2.32，位于歷史水平的43.58%分位數(shù)，大盤(pán)估值偏低。小盤(pán)指數(shù)市盈率為58.31，位于歷史水平的61.19%分位數(shù)水平，市凈率為7.92，位于歷史水平的84.96%分位數(shù)，小盤(pán)估值偏高。就估值差異而言，大小盤(pán)之間存在著一種內(nèi)在估值調(diào)整動(dòng)力。

從當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境角度看，其一，由于人民幣對(duì)外升值為宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)構(gòu)性緊縮措施之一，因此，匯改重啟可能再次加大市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑的擔(dān)憂；其二，房地產(chǎn)政策“靴子”、地方融資平臺(tái)清理程度預(yù)期等重要因素仍未完全明朗，這將可能繼續(xù)抑制長(zhǎng)線戰(zhàn)略性場(chǎng)外資金入場(chǎng)的積極性；其三，周末工商銀行與建設(shè)銀行等公司澄清了再融資時(shí)間推遲的市場(chǎng)傳聞，農(nóng)業(yè)銀行IPO  發(fā)行正式啟動(dòng)后正穩(wěn)步推進(jìn)，這可能使得市場(chǎng)對(duì)短期資金供求關(guān)系預(yù)期繼續(xù)偏謹(jǐn)慎?？傮w來(lái)看，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將延續(xù)筑底行情，但前期風(fēng)險(xiǎn)釋放較透徹的大盤(pán)股較小盤(pán)股的安全邊際應(yīng)更高，不過(guò)，鑒于目前滬深300指數(shù)、上證50  指數(shù)處在歷史估值次低位水平，因此，我個(gè)人認(rèn)為，在正常情形下，目前指數(shù)不存在持續(xù)大幅殺跌的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，大小盤(pán)股的估值溢價(jià)波動(dòng)不僅頻繁，而且劇烈。2000年初至當(dāng)年年底，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)在歷史平均水平2.15倍附近保持窄幅波動(dòng)。從2001年至2002年，由于小盤(pán)股的估值畸高，造成小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)持續(xù)高企并快速遠(yuǎn)離歷史平均水平，2001年9月7日曾出現(xiàn)了6.51倍的近10年最高估值溢價(jià)。

進(jìn)入2003年以后，小盤(pán)股的估值逐漸向理性水平回歸，這使小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)跌至歷史平均水平之下，并一直保持到2005年年底。從2006年初到當(dāng)年10月底，由于市場(chǎng)剛剛步大牛市升初期，大盤(pán)股的估值整體處于低位，但小盤(pán)股的估值卻被迅速抬高，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)再度高企，并遠(yuǎn)離歷史平均水平。

進(jìn)入2006年11月，大盤(pán)股的估值被逐漸抬升，于是小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)再度回落至歷史平均水平之下，并保持到今年3月底。在此期間，07年11月2日還出現(xiàn)了0.16倍的近10年歷史最低估值溢價(jià)。另外，盡管這一時(shí)期經(jīng)歷了08年的大熊市，但小盤(pán)股和大盤(pán)股的走勢(shì)基本處于同向波動(dòng)，故期間小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)并未能站上歷史平均水平。

出人意料的是，從今年3月底開(kāi)始，市場(chǎng)炒作小盤(pán)股的熱情急速升溫，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)再度站上歷史平均水平，這使投資者一度看到了小盤(pán)股持續(xù)走強(qiáng)的曙光。但在當(dāng)前條件下，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)持續(xù)超越歷史平均水平的條件似乎尚不成熟。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策相繼出臺(tái)和緊縮預(yù)期升溫，4月23日以來(lái)小盤(pán)股出現(xiàn)高臺(tái)跳水，小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)上行之路戛然而止，再次向歷史平均水平回歸。近期小盤(pán)股快速下行，4月23日至6月21日中小板綜指累計(jì)重挫13.04%，而同期代表大盤(pán)股走勢(shì)的滬深300卻僅下跌11.97%。由于小盤(pán)股明顯跑輸大盤(pán)股，當(dāng)前小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)已從4月23日2.67倍的階段高位快速收窄至2.26倍，并逐漸向歷史平均水平2.15倍靠攏。

我個(gè)人認(rèn)為，隨著小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值溢價(jià)逐漸回歸歷史平均水平，后市小盤(pán)股繼續(xù)超越大盤(pán)股下挫的動(dòng)力可能會(huì)有所減弱，但這并不意味著當(dāng)前小盤(pán)股的估值就已經(jīng)進(jìn)入了安全區(qū)間。由于前期持續(xù)被爆炒，當(dāng)前小盤(pán)股的估值風(fēng)險(xiǎn)仍然有待進(jìn)一步釋放，雖然近期市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，但從盤(pán)面來(lái)看，金融、采掘、航空等權(quán)重行業(yè)是拉動(dòng)市場(chǎng)反彈的主要?jiǎng)恿?，而小盤(pán)股集中的行業(yè)則處于跟漲態(tài)勢(shì)，后市反彈行情一旦結(jié)束，不排除前期強(qiáng)勢(shì)的小盤(pán)股繼續(xù)出現(xiàn)補(bǔ)跌的可能。

當(dāng)然成熟市場(chǎng)所不同，在中國(guó)市場(chǎng)小盤(pán)股的估值一向高于大盤(pán)股，而創(chuàng)業(yè)板股票更是把這種差異通過(guò)巨大的估值差距形勢(shì)展露無(wú)疑。內(nèi)在邏輯，是在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，小盤(pán)股的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于大盤(pán)股，大部分行業(yè)都存在著未來(lái)的巨人。不可否認(rèn)的是，近兩年諸多的小盤(pán)股給投資者帶來(lái)了巨大的驚喜，業(yè)績(jī)出色、管理出眾的小企業(yè)俯拾皆是，現(xiàn)下市場(chǎng)投資者的心態(tài)和淘金相似。反觀大盤(pán)股，業(yè)績(jī)不可謂不好，但驚喜則乏善可陳，估值水平雖然比中小盤(pán)股低去不少，但總體估值水平相較成熟市場(chǎng)仍然偏高。投資者投資大盤(pán)股，似乎也并不注重股利、分紅收益率等因素，對(duì)大盤(pán)股的價(jià)值判斷也多半基于未來(lái)1個(gè)季度、財(cái)務(wù)年度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　我個(gè)人理解，價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)似乎并未受到投資人的重視，其中原因諸多。就既往數(shù)據(jù)來(lái)看，很少有投資者可以通過(guò)分紅、紅利再投資獲得超越指數(shù)的回報(bào)。成長(zhǎng)，是新興市場(chǎng)投資成功的主要來(lái)源。

而另一發(fā)現(xiàn)是，近兩年來(lái)中小板指的走勢(shì)與M2  增速相關(guān)度甚高，當(dāng)M2速度增長(zhǎng)的同時(shí)小盤(pán)股估值也會(huì)迅速走高，這也進(jìn)一步證明了在刺激經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中貨幣大量釋放的效果，大量流動(dòng)性被證券市場(chǎng)吸收，推動(dòng)市場(chǎng)震蕩向上。小盤(pán)股表現(xiàn)持續(xù)好于大盤(pán)股，部分可以用市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)的追求來(lái)解釋?zhuān)糠直换I碼化、符號(hào)化了。所以，小盤(pán)股整體高估值似乎已不能用成長(zhǎng)來(lái)解釋了。因?yàn)樾”P(pán)股業(yè)績(jī)好于預(yù)期的在漲，業(yè)績(jī)低于預(yù)期的同樣在漲，資金對(duì)中小盤(pán)股的追逐在很大程度上成為一種換手游戲。不過(guò)鑒于央行加大對(duì)數(shù)量化工具使用，積極通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性的趨勢(shì)來(lái)看，流動(dòng)性格局的轉(zhuǎn)換將給以資金為主要推動(dòng)力的小盤(pán)股帶來(lái)較大壓力。
    吹盡黃沙始見(jiàn)金，高成長(zhǎng)性的企業(yè)當(dāng)然存在于越來(lái)越多的中小市值股票中，值得投資人甄別、守望、珍藏。過(guò)去黃金十年里，納斯達(dá)克幫中國(guó)孵化了一批高科技、高成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)。我相信尋找利用高成長(zhǎng)化解高估值的中小板和創(chuàng)業(yè)板新興產(chǎn)業(yè)公司才是安全有效的投資之道，也希望對(duì)成長(zhǎng)主題的追求不要成為股票符號(hào)化的借口。不過(guò)就目前的投資者所面對(duì)的市場(chǎng)情況，似乎未如所愿，這是風(fēng)格之惑還是制度之惑值得我們?nèi)ニ伎迹?/span>

                                                  深圳愛(ài)國(guó)路營(yíng)咨詢(xún)部     徐善武