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投資大師的系列連載進(jìn)行到這里，有讀者提出了一個(gè)疑問：大師們的方法是沒問題，不過他們敢買的時(shí)候，往往股市也是很差的時(shí)候，關(guān)鍵是我們沒膽量去買。另外，中國股市大多數(shù)時(shí)候，其實(shí)都是多少有些泡沫的，因此價(jià)值投資的好機(jī)會(huì)并不多啊。別的時(shí)候，就一直干等著嗎？！

    對于以上的問題，其實(shí)在每個(gè)經(jīng)濟(jì)成長當(dāng)中的國家，都存在。一方面是經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣，使得股市的估值水平，不容易回落；另一方面，投資者的日益成熟，使得機(jī)會(huì)越來越不容易發(fā)掘。如何解決這個(gè)難題？今天我們要向大家介紹一位與眾不同的投資大師。特別的地方，不是他的戰(zhàn)績，而是他戰(zhàn)斗的地方與眾不同。

    麥克?普萊斯是美國價(jià)值投資型基金經(jīng)理人中的傳奇人物，1975年加入海涅證券(Heine Securities)，跟著海涅(Max Heine)學(xué)習(xí)，1976年開始成為共同股份基金的基金經(jīng)理人，當(dāng)時(shí)基金管理資產(chǎn)只有500萬美元，至1996年為止，麥克?普萊斯所管理的四支基金資產(chǎn)達(dá)130億美元，20年間成長了2600倍，而旗艦基金－共同股份基金在20年間平均年報(bào)酬率達(dá)20%，比同時(shí)期S&P500指數(shù)的表現(xiàn)高出5個(gè)百分點(diǎn)，并超越美國成長型基金及收益型基金表現(xiàn)的平均值達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)。

    普萊斯的老師海涅，是著名的價(jià)值投資者，也是破產(chǎn)領(lǐng)域（困境證券交易）的先驅(qū)。作為一個(gè)1934年成功逃往美國的德國猶太人，有著一雙敏銳的眼睛發(fā)現(xiàn)別人無法觸及的廉價(jià)投資。因?yàn)楹Ｄ谄飘a(chǎn)企業(yè)的股票或債券投資上尋找機(jī)會(huì)，因此在1973～1976年，美國股市大跌40%以上，而海涅卻實(shí)現(xiàn)了100%的年均復(fù)合回報(bào)率。在同一時(shí)期，巴菲特也未能完全低于大熊市的侵襲。

一、投資目標(biāo)的設(shè)定

    通過跟隨海涅學(xué)習(xí)基金管理，普萊斯發(fā)現(xiàn)只要在熊市里的表現(xiàn)不太糟，這樣只要市場轉(zhuǎn)暖，總成績就能輕松跑贏大盤的平均水平。這樣一來，他的投資目標(biāo)就很明確了——在熊市力爭取得好成績，每年的投資目標(biāo)只設(shè)定在15%。

    這句話的奧秘在于：其實(shí)誰也無法預(yù)測牛市熊市何時(shí)到來何時(shí)結(jié)束！首先，人們在猜測是牛是熊時(shí)，往往做反方向。另外，即使能夠明確現(xiàn)在是牛市，人們也會(huì)過度的投機(jī)，或是往往在行情最火爆的時(shí)候，倉位最重，由于中國股市的牛市經(jīng)常“猝死”，導(dǎo)致后續(xù)決策非常困難。普萊斯卻另有想法：不管現(xiàn)在是牛市還是熊市，我先假設(shè)目前是熊市，絕不擠在人群里去追逐熱門股，我不打算賺大錢。因此，我就在一些冷門的即將破產(chǎn)的股票上，看看能不能找到一些賺小錢的機(jī)會(huì)。并且我始終要留足現(xiàn)金。

    仔細(xì)想來，這點(diǎn)上絕對值得大家好好琢磨一下！我們是否總在幻想著牛市的到來，是否總希望牛市里滿倉熊市里空倉，也因此而承擔(dān)了很大的決策風(fēng)險(xiǎn)？！為什么會(huì)套牢？不就是因?yàn)榭傌澬牡南攵噘嵭?，所以買的倉位太重嗎？！

   永遠(yuǎn)當(dāng)現(xiàn)在是熊市，就自然會(huì)去少承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)也就自然會(huì)上升。少虧就容易賺！

二、投資組合的設(shè)定

    基于熊市只防守的思路，普萊斯從不“進(jìn)攻”。

    其組合中，2/3為估值低估的股票，雖然會(huì)受到市場走勢的干擾，但因?yàn)楣乐档凸溃虼送鶟q跌幅都小于指數(shù)。1/3為破產(chǎn)證券、套利頭寸、現(xiàn)金。這個(gè)結(jié)構(gòu)的奧秘在于，破產(chǎn)的重組、股東大會(huì)、審批、復(fù)牌等等進(jìn)程，往往持續(xù)時(shí)間較長，跨越了牛熊轉(zhuǎn)換，也就不容易受到當(dāng)時(shí)市場走勢的影響，短線參與者越少，就不容易受到市場波動(dòng)的干擾，“波動(dòng)”越少越容易賺到錢。另外普萊斯一般將這1/3的資金平均分配在5～10個(gè)機(jī)會(huì)上，以防范自己“看走眼”。最后始終手上留著5%以上的現(xiàn)金，等機(jī)會(huì)。

    按照這一結(jié)構(gòu)，普萊斯的基金，其平均波動(dòng)性約為40%，始終小于市場平均水平。既然基金凈值不容易大跌，贖回的壓力就會(huì)小很多，普萊斯就越能安心進(jìn)行長期投資。

三、如何選取占組合2/3的估值低估的股票

    普萊斯除了別的大師也常用的資產(chǎn)重置成本法、FCF貼現(xiàn)等之外，還非?？粗厥袌錾习l(fā)生的并購交易，所給予的信息。

    普萊斯認(rèn)為最新的大宗并購交易，包含了信息靈通的買家對市場上這種類型企業(yè)的評(píng)估，而且還包含了為獲得企業(yè)控制權(quán)所支付的溢價(jià)。

    按照這一思路，普萊斯不怎么關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)或是所謂的政策面、資金面。一般他通過報(bào)紙關(guān)注最近的并購案例，觀察買家是如何看待現(xiàn)在的價(jià)格便宜程度。大致有所了解后，他就耐心的在這一基礎(chǔ)上，看看有無同行業(yè)的股票最近價(jià)格相較此打折40%以上?；蛘哌x擇幾個(gè)觀察對象，耐心的等待其價(jià)格下跌。

    接下來，就是他著名的三步曲：1、股價(jià)需低于每股凈資產(chǎn)。2、公司管理層普遍持股較多。3、公司負(fù)債越少越好。

    這一部分的操作，沒有什么復(fù)雜的。就是耐心的執(zhí)行紀(jì)律，等待價(jià)格的下跌。管理組合時(shí)，不斷的調(diào)入低估的個(gè)股，將大幅上漲的換出。

四、如何選取占組合1/3的破產(chǎn)重組股

    破產(chǎn)重組股的研究其實(shí)并不容易，一方面對于破產(chǎn)重組的法律進(jìn)程要很了解，一方面要具備較高的財(cái)務(wù)分析能力，另一方面基于中國國情，要對上市公司當(dāng)?shù)卣倪\(yùn)作思路要有了解。

    按照A股的規(guī)定，事實(shí)上最好是在股票即將“ST”之前，就開始跟蹤，因?yàn)檫@期間，上市公司會(huì)有大量的債務(wù)和法律訴訟爆出，這段時(shí)間的研究對于后續(xù)的判斷很關(guān)鍵，如果僅是單純的依據(jù)重組的傳聞，或是股價(jià)夠低，就去博重組，其實(shí)勝算不大，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)有了退市三板的機(jī)制。只有建立在對公司基本面足夠的了解之上，才算是有把握。

    另一個(gè)重要的技巧是，因?yàn)镾T股是否重組成功，有很大的不確定性，因此分散資金在5～10個(gè)機(jī)會(huì)上，要比單純的押注更加安全。

    按照這一策略，在操作上，始終保持對績差股的跟蹤。一旦丑聞爆出后，就計(jì)算其股本大小對應(yīng)的“殼”價(jià)值，估算資產(chǎn)情況，估算企業(yè)繼續(xù)運(yùn)行的價(jià)值等等。然后等待股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌后，再伺機(jī)買入。

五、催化劑

    普萊斯有一個(gè)散戶投資者無法企及的優(yōu)勢，就是由于其基金規(guī)模龐大，往往在破產(chǎn)股的重組中，能夠參與其中，維護(hù)自己的權(quán)益。

    回到A股市場，由于散戶沒有他這個(gè)優(yōu)勢，因此地方政府是非常重要的角色。如果是偏遠(yuǎn)地區(qū)或當(dāng)?shù)貎H此一家的上市公司，往往當(dāng)?shù)卣紩?huì)力保其重組成功。

    這也算是中國特色吧，筆者當(dāng)年（2006）金杯汽車的重組案例上，就是考慮到金杯汽車對于遼寧省和沈陽市的重要性，以及龐大的職工安置問題，認(rèn)為其債務(wù)重組的成功概率極大，再考慮上僅1元多的股價(jià)，土地資產(chǎn)的價(jià)值巨大等因素，是一個(gè)很好的普萊斯式的案例。

    催化劑，是價(jià)值投資者和空想家的重要分水嶺。因?yàn)榈凸赖膬r(jià)格不會(huì)自動(dòng)上漲，千里馬要遇上伯樂，才能體現(xiàn)價(jià)值。所以，ST股一定要能找到有足夠動(dòng)力去積極重組的利益關(guān)聯(lián)方。這一點(diǎn)至關(guān)重要。

    回到開篇我們提到的那個(gè)問題，其實(shí)美國股市已經(jīng)有200年以上的時(shí)間了，市場的成熟度在不斷提高，聰明人也是越來越多，因此傳統(tǒng)的價(jià)值投資，不容易等到好機(jī)會(huì)。巴菲特就是個(gè)很好的例子，當(dāng)然他的資金量太大不容易尋找到合適的機(jī)會(huì)，也是一個(gè)重要原因。中國股市，遲早也會(huì)像美國一樣，早點(diǎn)練些獨(dú)門武功，是很重要的。

    事件驅(qū)動(dòng)型對沖基金或價(jià)值投資者，近幾年的成績明顯好于其他投資者。近20年炙手可熱的比爾米勒等價(jià)值投資大師，紛紛在次貸危機(jī)中不幸“中毒”，反倒是海涅的另一個(gè)門生賽思.卡拉曼逆流而上，成為近兩年的明星。他成功的秘訣，就是普萊斯從海涅身上學(xué)到的。

    普萊斯和卡拉曼的成功，我想可以用一個(gè)詞來概括——認(rèn)知偏差。他們從海涅那里學(xué)到，和一堆聰明人一起搶打折的商品，真能買到手，也許未必是好事，因?yàn)闁|西可能會(huì)出問題。何況，和聰明人一起競拍，買價(jià)肯定不理想，將來的盈利空間相應(yīng)的也就縮小了。認(rèn)知高度集中的地方，出錯(cuò)的概率越大。

    反之，在大家都不感興趣的地方（瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)），認(rèn)知偏差，會(huì)使得賺錢的機(jī)會(huì)，特別是賺錢空間要大于其他地方，這樣一來，即使偶有失手，也沒問題。

    再做個(gè)比方：與其拼勁全力去戰(zhàn)勝高手，不如輕松的欺負(fù)小孩。哪怕只是搶個(gè)棒棒糖而已。

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     最后還是用普萊斯的老師海涅的一句話，再總結(jié)一下這種投資風(fēng)格的核心思想：“海涅經(jīng)常說：我不想成為第一，我只想在沒有太多風(fēng)險(xiǎn)的情況下不斷獲得增長率?！?/strong>

    換句話說，不追求買到成長股，不追求發(fā)大財(cái)，不去人多的地方，默默的賺錢。

天風(fēng)證券  南添  2010-06-22

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