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近期上證指數(shù)成功重返3000點(diǎn)上方，而與此同時，美元貶值的步伐似乎在加快。回顧今年以來A股市場走勢可一波三折。特別是近期大盤經(jīng)歷了兩次探底后在創(chuàng)業(yè)板開板之際再次選擇向上突破。那么，哪些信息支持這樣的走勢呢？當(dāng)然首先是得益于我國國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢，其次我認(rèn)為人民幣升值的預(yù)期再起這一因素不可忽視。

匯市與股市之間到底有何聯(lián)系？匯率受到國家之間經(jīng)濟(jì)競爭力、國際收支情況、利率、通貨膨脹率以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等諸多因素的影響，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不能夠根據(jù)某個模型得出所謂 “正確”的匯率水平。鑒于匯率受政策變量影響非常之大，在這里本文僅討論一個“簡單”的問題：假如人民幣升值，對證券市場及中國經(jīng)濟(jì)將會產(chǎn)生哪些影響？

首先，我們所談到的人民幣升值主要是對美元而言的。因?yàn)槿嗣駧艆R率取決于以美元為主的“一攬子”貨幣，美元僅僅是其中之一。因此，我們可以看到這樣的現(xiàn)象，即雖然人民幣兌美元升值了，但人民幣整體匯率水平并沒有上升多少，甚至還處在下降狀態(tài)。原因在于，美元兌英鎊、日元以及歐元等“一攬子”中的其他貨幣處在更快速的貶值狀態(tài)。2006年6月，美元與人民幣的比值是1比8，到2008年7月跌到了1比6.8水平，美元貶值達(dá)15%。與此同時，美元對歐元、日元的貶值幅度超過20%。而2008年6月美元兌人民幣跌破1比6.9后，在6.80至6.88之間圍繞6.83的中位線盤整了16個月。因此，從勢頭上看，人民幣升值似乎已箭在弦上。

有人斷言，如果人民幣升值則中國股市必然大漲，邏輯是匯率升值預(yù)期誘使游資進(jìn)入，市場資金充沛、利率下降，導(dǎo)致股市大漲，賺錢效應(yīng)引發(fā)更多外資流入……如此循環(huán)直至泡沫破滅。從經(jīng)驗(yàn)上看，也可以舉出80年代中期日元升值與日本股市泡沫以及1997年亞洲金融危機(jī)受災(zāi)國貨幣貶值伴隨股市崩盤作為例證，似乎匯率與股市之間存在同向關(guān)系。而實(shí)際上由于我國實(shí)行嚴(yán)厲資本管制，國外資本要想大規(guī)模進(jìn)入中國進(jìn)行匯率投機(jī)并不容易，即便通過不合法渠道進(jìn)來后也還有若干備選手段可以限制其活動 (比如提高交易費(fèi)用、開征短期資本利得稅等)。 從歷史上看，一個國家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，本國人貢獻(xiàn)最大，正所謂日本地產(chǎn)是日本人炒高的、郁金香泡沫是荷蘭人吹破的。對于當(dāng)前的中國市場而言，僅僅是一個外資 進(jìn)入的概念就已經(jīng)能吸引足夠多的內(nèi)資把股市抬起來了。所以與其說是人民幣升值推動股市上漲，不如說是因?yàn)槊涝淖哕?，使得人民幣升值預(yù)期升溫帶來資本流入 加快，并激發(fā)了市場樂觀情緒，從而推動股市上漲。

而另一方面美元的貶值也加劇了這一信號，因?yàn)殡S著美聯(lián)儲提前加息預(yù)期的落空，以及美國本土投資回報率未來可能面臨長期向下的趨勢，全球資金中短期將從美元、 美國國債等安全資產(chǎn)流出。而基于對沖貶值的考慮，資金可能集中涌入商品市場和新興市場，預(yù)計國際資本會在前景看好的新興國家追逐更高回報率，由此導(dǎo)致這些 國家的貨幣對美元升值，中國將尤其具有吸引力。這也得到了剛公布三季度數(shù)據(jù)的佐證，據(jù)統(tǒng)計剔除投資收益和匯兌損益，三季度外匯儲備增量中有大量不可解釋的 短期資本流入，總額超過500億 美元。表明近期資本流入可能已經(jīng)再度加劇，從而強(qiáng)化了市場對人民幣升值的預(yù)期。從貿(mào)易角度來看，熱錢流入國內(nèi)市場，一方面人民幣兌美元升值，以美元標(biāo)價的 出口商品會變得昂貴，不利于對美出口，打擊外貿(mào)生產(chǎn)企業(yè)與出口商，外貿(mào)收入會下降。另一方面從美國進(jìn)口的商品會顯得便宜，以致增加國內(nèi)的進(jìn)口，令外貿(mào)支出 上升。一降一升的直接結(jié)果就是外貿(mào)順差進(jìn)一步縮小，國內(nèi)市場的美元儲備下降，進(jìn)而緩和熱錢的影響。

但 是現(xiàn)階段我們也應(yīng)該注意到，在人民幣兌美元升值的同時，國內(nèi)還將面臨通貨膨脹的壓力，這給我們研判經(jīng)濟(jì)形勢增添了困難。通貨膨脹是過量發(fā)行貨幣造成的，其 直接結(jié)果是物價普遍大幅上漲。而我們看到，我國政府前期為了拉動經(jīng)濟(jì)在前期已經(jīng)通過信貸市場向市場投入了大量貨幣，這就為后期通脹到來打下了伏筆。通脹初 期，受通脹預(yù)期影響，資產(chǎn)、資源類產(chǎn)品價格會上漲，而一般商品價格的上漲會發(fā)出市場“繁榮”的信號，令企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，致使資產(chǎn)價格進(jìn)一步上漲，從而帶 動股市“繁榮”——這 是世界股市歷史上反復(fù)呈現(xiàn)的故事。但當(dāng)通脹失控以后，其所產(chǎn)生的影響會給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重影響。一般而言，通脹持續(xù)下去的結(jié)果有兩種：一是通脹失控，拖垮經(jīng) 濟(jì)；二是途中采取措施，關(guān)掉貨幣供應(yīng)的“水龍頭”，降伏通脹惡魔。在第二種情形下，物價下跌、生產(chǎn)萎縮、經(jīng)濟(jì)蕭條、股市崩盤是必然結(jié)果。

當(dāng) 然，從最新的三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看到現(xiàn)階段，雖然通脹預(yù)期存在，但還沒有進(jìn)入實(shí)質(zhì)性明顯通脹階段，但我們可以看到，在不久的將來，中國經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入 人民幣升值與通脹同時并存，人民幣對外升值與對內(nèi)貶值糾纏在一起，由此發(fā)出的錯綜復(fù)雜的信號與產(chǎn)生的復(fù)雜影響，將考驗(yàn)著管理層與投資者的智慧。

——徐善武