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多重超預(yù)期打擊過(guò)后，A股或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)性反彈

——2010年3月投資策略

一、           1、2月份市場(chǎng)回顧

從2009年12月份開(kāi)始，超預(yù)期的房地產(chǎn)調(diào)控措施密集出臺(tái)（見(jiàn)表1），房地產(chǎn)板塊率先開(kāi)始調(diào)整，從而拉開(kāi)了大盤(pán)下跌的序幕。1月份以來(lái)央行又連續(xù)出臺(tái)了超預(yù)期的緊縮性貨幣政策（見(jiàn)表2），標(biāo)志著前期實(shí)施的寬松政策開(kāi)始正式進(jìn)入退出期。對(duì)政策面的擔(dān)憂不斷對(duì)沖著樂(lè)觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支撐，鋼鐵、有色、煤炭等周期性行業(yè)普遍大幅下挫，市場(chǎng)開(kāi)始了系統(tǒng)性下跌。中國(guó)貨幣政策的超預(yù)期退出，強(qiáng)化了全球性政策退出的預(yù)期，外圍市場(chǎng)普遍走勢(shì)低迷，而同期的美元?jiǎng)t強(qiáng)勁升值，對(duì)A股又構(gòu)成了外部的壓力。其間雖有股指期貨和融資融券1月11日獲批的巨大利好，股指期貨概念股和金融股當(dāng)日的表現(xiàn)卻是盛極而衰，連一日行情都沒(méi)能實(shí)現(xiàn)，原因主要是市場(chǎng)對(duì)利率上調(diào)的擔(dān)憂日漸加重。

2月份進(jìn)入政策效果觀察期，政策面相對(duì)平靜，各行業(yè)指數(shù)止跌并開(kāi)始小幅反彈，但市場(chǎng)震蕩的總體趨勢(shì)未變，流動(dòng)性短缺仍是市場(chǎng)風(fēng)格難以轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵所在，而題材股及中小市值股票雖然整體估值泡沫明顯，但易于資金炒作的特性使其反復(fù)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。交投清淡是2月市場(chǎng)的另一特點(diǎn)，對(duì)緊縮政策的擔(dān)憂使投資者謹(jǐn)慎心態(tài)不減，市場(chǎng)弱勢(shì)特征明顯。

表 1：2009 年12 月份以來(lái)房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊

2：2010年1 月份以來(lái)寬松貨幣政策快速退出

二、對(duì)3月市場(chǎng)的判斷

總的來(lái)說(shuō)，3月份的市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策退出、通脹預(yù)期、金融創(chuàng)新、新股發(fā)行以及市場(chǎng)流動(dòng)性等多因素之間的博弈。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：繼希臘爆發(fā)政府債務(wù)危機(jī)之后，同樣債臺(tái)高筑的西班牙、葡萄牙成了投資者擔(dān)憂的焦點(diǎn)，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然偏弱。世界經(jīng)濟(jì)如果不能實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，將直接影響到中國(guó)的出口。事實(shí)上1月份的出口環(huán)比增速已經(jīng)下降。到目前為止，國(guó)內(nèi)消費(fèi)并未得到有效啟動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然主要是靠投資的拉動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r并不樂(lè)觀。房地產(chǎn)銷(xiāo)量低迷，新開(kāi)工面積存在下調(diào)的可能，投資增速將受到影響。而信貸增速受控，是制約投資增速的另一重要因素。投資增速的顯著回落會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)。總之，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依然存在不確定性。

關(guān)于通脹預(yù)期：已經(jīng)公布的2010年1月份的CPI漲幅低于市場(chǎng)預(yù)期，2月份的CPI增幅有望進(jìn)一步下降，其中一個(gè)原因是，美國(guó)加息使美元的強(qiáng)勢(shì)得以進(jìn)一步加強(qiáng)，大宗商品價(jià)格有望進(jìn)一步回落，從而使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)物價(jià)上漲動(dòng)力減弱。CPI增幅的下降，加上存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)所帶來(lái)的信貸收縮，使得國(guó)內(nèi)通脹壓力減小。

關(guān)于政策退出：國(guó)內(nèi)通脹壓力減小，政策緊縮的動(dòng)力將隨之減弱。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，也決定了政策退出力度和速度不能太大。1月份以來(lái)，3個(gè)月期央票和12個(gè)月期央票利率以及金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已連續(xù)上調(diào)，寬松貨幣政策經(jīng)歷了快速退出期之后，繼續(xù)退出的節(jié)奏有望放緩。存款準(zhǔn)備金率的兩度上調(diào)，也使市場(chǎng)對(duì)利率上調(diào)的擔(dān)憂減弱，這有利于市場(chǎng)信心的恢復(fù)。另外，考慮到3月份兩會(huì)即將召開(kāi)，前期集中性調(diào)控措施可能會(huì)暫告一段落，政策面保持相對(duì)平靜的可能性較大。

關(guān)于金融創(chuàng)新：股指期貨已于2月22日開(kāi)始接受投資者開(kāi)戶(hù)申請(qǐng)，意味著其正式運(yùn)行已迫在眉睫，融資融券試點(diǎn)初期標(biāo)的證券與擔(dān)保品也已公布。金融創(chuàng)新的快速推進(jìn)對(duì)藍(lán)籌股的估值構(gòu)成支撐，機(jī)構(gòu)將大規(guī)模建倉(cāng)大盤(pán)藍(lán)籌股，成為促使A股指數(shù)重心上移的巨大動(dòng)力。

關(guān)于新股發(fā)行：前期IPO數(shù)量和規(guī)模的急劇攀升并不具有持續(xù)性，預(yù)計(jì)3月份新股發(fā)行節(jié)奏將放緩、發(fā)行市盈率將下降、超額募資規(guī)模將降低。一者，IPO制度面臨進(jìn)一步調(diào)整，1月29日管理層在上海召開(kāi)新股發(fā)行體制改革研討會(huì)，IPO制度改革有望實(shí)施，發(fā)行節(jié)奏可能放緩，甚至?xí)和?；二者，前期申?qǐng)發(fā)行上市的公司依據(jù)慣例需要補(bǔ)充年報(bào)；三者，新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化導(dǎo)致多只新股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，有些新股甚至上市首日就破發(fā)，使得網(wǎng)上申購(gòu)吸引力大大降抵，二級(jí)市場(chǎng)的弱勢(shì)也提高了網(wǎng)下申購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，從而機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，IPO發(fā)行市盈率將下降，超額募資的規(guī)模將明顯萎縮。

關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性：未來(lái)資金面有可能好于市場(chǎng)預(yù)期。一是按照2010年全年7-7.5萬(wàn)億新增人民幣貸款、1季度投放占全年計(jì)劃35%-40%來(lái)估算，1季度新增貸款能夠達(dá)到2.5-3萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)不足2萬(wàn)億元的預(yù)期。二是3 月份公開(kāi)市場(chǎng)央票和正回購(gòu)到期量接近8000 億元；三是房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，流動(dòng)性將從樓市轉(zhuǎn)移到股市；四是融資融券將有助于增加A股市場(chǎng)的流動(dòng)性；五是目前偏股型基金的倉(cāng)位已降至80%以下，較低的基金倉(cāng)位意味著未來(lái)基金騰挪空間較大；此外股票型新基金近期密集發(fā)行，這些新基金將逐漸進(jìn)入建倉(cāng)期，將有效補(bǔ)充A股市場(chǎng)流動(dòng)性。

綜上所述，對(duì)3月份的基本判斷是：經(jīng)濟(jì)基本面存在不確定性，市場(chǎng)對(duì)政策面的擔(dān)憂將逐步緩解，資金面的壓力有可能低于市場(chǎng)預(yù)期，金融創(chuàng)新的積極作用將逐步顯現(xiàn)，大盤(pán)藍(lán)籌股至少會(huì)因此而企穩(wěn)或穩(wěn)中有升，A股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的釋放暫告一段落，指數(shù)總體震蕩向上的可能性較大。

三、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

1、若宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)問(wèn)題，特別是CPI預(yù)期大增（如災(zāi)害性天氣引起國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)導(dǎo)致CPI高企），通脹壓力驟增，政策緊縮力度將加大；

2、若信貸投放明顯低于預(yù)期，會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和流動(dòng)性的擔(dān)憂；

3、再融資力度加大；

4、外圍市場(chǎng)對(duì)A股造成不利影響。

四、投資建議

總體上來(lái)說(shuō)，3月份的態(tài)度應(yīng)較之前兩個(gè)月相對(duì)積極一些，但應(yīng)保持靈活的倉(cāng)位，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨和融資融券推出之后，A股市場(chǎng)的流動(dòng)性將增加，而大市值、指數(shù)成份股將成為市場(chǎng)資金增量的最大受益者，所以下一步可重點(diǎn)關(guān)注大盤(pán)藍(lán)籌股，此外券商、保險(xiǎn)板塊以及兩會(huì)概念股也可作為重點(diǎn)配置對(duì)象。

銀行股：受估值偏低、基本面向好、股指期貨、融資融券推出等合力的驅(qū)動(dòng)，更多的資金有望從小盤(pán)股流向大盤(pán)股，未來(lái)大盤(pán)藍(lán)籌股存在的投資機(jī)會(huì)將多于小盤(pán)股和概念股。其中可重點(diǎn)關(guān)注銀行板塊。原因有三：一是A股市場(chǎng)銀行再融資壓力可能小于市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)中金公司估計(jì)，銀行股2010年再融資總量在2300-2800億左右，其中1000億左右可以通過(guò)H股市場(chǎng)進(jìn)行，而且大股東會(huì)在融資中發(fā)揮重要作用，因此A股二級(jí)市場(chǎng)再融資額應(yīng)該會(huì)在1000億左右，這將好于市場(chǎng)預(yù)期；二是低基數(shù)帶來(lái)的2010年1季度銀行業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；三是股指期貨以“滬深300”指數(shù)作為交易標(biāo)的可能性最大，其中權(quán)重高的銀行股受益股指期貨程度較高，而已被選入融資融券試點(diǎn)標(biāo)的品種中銀行股超過(guò)10家，有利于銀行股估值的進(jìn)一步提升。

券商股：國(guó)內(nèi)證券公司是股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)最顯而易見(jiàn)的受益者。新業(yè)務(wù)的推出直接拓展了證券公司業(yè)務(wù)范圍，使證券公司主要業(yè)務(wù)由經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理以及自營(yíng)等四大自營(yíng)業(yè)務(wù)拓展到融資融券、IB業(yè)務(wù)等六大主營(yíng)，外加前期各公司陸續(xù)推出的直接投資業(yè)務(wù)，證券行業(yè)將出現(xiàn)七大主營(yíng)業(yè)務(wù)，將直接做大證券行業(yè)蛋糕，增厚各證券公司的利潤(rùn)，研究表明融資融券業(yè)務(wù)將使經(jīng)紀(jì)公司的收入增加10-20%，。而且這兩種新業(yè)務(wù)將在很大程度上改變證券公司靠天吃飯的局面，在市場(chǎng)行情下跌過(guò)程中也能通過(guò)融資融券、賣(mài)空等方式賺取利潤(rùn)，使整個(gè)行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極大提高。此外，證券行業(yè)以2009年業(yè)績(jī)計(jì)算的市盈率目前只有20左右，與市場(chǎng)相比存在低估，是未來(lái)較佳的投資品種。

保險(xiǎn)股：對(duì)以投資為主要業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)業(yè)而言，股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出增加了其套利手段，從而增強(qiáng)公司盈利能力。更重要的是，與證券行業(yè)一樣，能夠改變其利潤(rùn)隨市場(chǎng)行情大起大落的局面，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)、新增投資固息收益率提升共同推升保險(xiǎn)股配置價(jià)值。

兩會(huì)焦點(diǎn)：農(nóng)業(yè)板塊收益于強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)有待挖掘；區(qū)域板塊可能繼續(xù)逞強(qiáng)，但對(duì)于前期受到熱炒的區(qū)域經(jīng)濟(jì)個(gè)股不宜盲目追漲。

                                                              八一路營(yíng)業(yè)部    郭慧伶

                                                                  2010.02.24