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周智勇

     內(nèi)容提要：尿素是四川美豐重要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，產(chǎn)銷量溫和增長(zhǎng)。公司具有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和突出的經(jīng)營(yíng)管理，積極采取措施化解了原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力，公司盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。預(yù)計(jì)08年每股利潤(rùn)攤薄后約0.78元，當(dāng)前股價(jià)14.5元，其估值水平在行業(yè)中偏低，給予“增持”的評(píng)級(jí)。

一、 公司技術(shù)和產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，商譽(yù)度高
    四川美豐有近三十年的發(fā)展歷程，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)和綜合實(shí)力保持國(guó)內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先水平?！八拇镭S”是中國(guó)氮肥行業(yè)的標(biāo)志性品牌，公司同時(shí)榮獲“中國(guó)名牌產(chǎn)品”、“國(guó)家免檢產(chǎn)品”和“中國(guó)馳名商品”三項(xiàng)國(guó)家品牌最高榮譽(yù)，并先后榮獲“全國(guó)五一勞動(dòng)獎(jiǎng)狀”、“中國(guó)十大誠(chéng)信企業(yè)”、“全國(guó)質(zhì)量管理先進(jìn)企業(yè)”、“中國(guó)企業(yè)文化建設(shè)先進(jìn)單位”、“中國(guó)最佳董事會(huì)50強(qiáng)”、“上市公司信息披露優(yōu)秀企業(yè)”、“銀行AAA級(jí)信譽(yù)企業(yè)”等榮譽(yù)稱號(hào)。達(dá)到了“生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)裝備、管理水平、經(jīng)濟(jì)效益”四個(gè)國(guó)內(nèi)第一流，成為“中國(guó)化肥效益十強(qiáng)企業(yè)”。這些無(wú)形資產(chǎn)不僅為公司發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)，使公司的經(jīng)營(yíng)更為有利，同時(shí)，其產(chǎn)品比同類產(chǎn)品的售價(jià)也高出一截，為公司帶來(lái)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益。
四川美豐制定了“規(guī)模、質(zhì)量、國(guó)際化” 的發(fā)展方針，以化肥為主業(yè)，相關(guān)化工和其它產(chǎn)業(yè)為兩冀，走產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的發(fā)展道路，建成行業(yè)龍頭企業(yè)，打造“百億美豐，百年美豐”，把公司建設(shè)成為一個(gè)人文的、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的、在中國(guó)化肥行業(yè)有重大影響的大型企業(yè)集團(tuán)。
二、拳頭產(chǎn)品——尿素的產(chǎn)銷量穩(wěn)中有增，市場(chǎng)占有率將繼續(xù)擴(kuò)大。
綿陽(yáng)分公司和德陽(yáng)分公司是尿素的主產(chǎn)地，射洪分公司為輔助產(chǎn)品基地。這兩個(gè)基地?fù)碛?00 萬(wàn)噸/年尿素的生產(chǎn)能力，其規(guī)模在行業(yè)內(nèi)位居前列。兩基地06 年和2007 年共生產(chǎn)尿素75 萬(wàn)噸、80 萬(wàn)噸。
公司07年生產(chǎn)尿素86.02 萬(wàn)噸（含蘭化12 月產(chǎn)量）、三聚氰胺6,737.63 噸、塑料編織袋和PVC 管材管件 5,954.57 噸。銷售尿素90.10 萬(wàn)噸（含外購(gòu)）、三聚氰胺6,999.05 噸、塑料編織袋和PVC 管材管件6,346.23 噸。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205,320.31萬(wàn)元、利潤(rùn)總額39,135.90 萬(wàn)元、凈利潤(rùn)32,345.83 萬(wàn)元，分別比上年增長(zhǎng)50.49 %、27.46%、26.65%。其中尿素是公司的核心拳頭產(chǎn)品，為公司創(chuàng)造收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。
     公司2006 年收購(gòu)甘肅劉化集團(tuán)45％股權(quán)。劉化集團(tuán)尿素產(chǎn)能40 萬(wàn)噸/年，通過(guò)技術(shù)和設(shè)備升級(jí)后，2008 年將達(dá)到60 萬(wàn)噸/年和7萬(wàn)噸甲醇的生產(chǎn)能力；公司計(jì)劃將持股比例增加至60%以上，成為劉化集團(tuán)控股股東。該集團(tuán)生產(chǎn)的“黃河”牌尿素為國(guó)家免檢產(chǎn)品、甘肅名牌產(chǎn)品，有較高的市場(chǎng)份額。07年收購(gòu)蘭州遠(yuǎn)東化肥51%股權(quán)，該公司實(shí)施產(chǎn)能升級(jí)后，合成氨和尿素年產(chǎn)能分別到8 萬(wàn)和13 萬(wàn)噸。07年公司還參股貴州化肥廠9.4%的股權(quán)，08年增資2.1億元后將達(dá)到50%的股權(quán)。
美豐公司通過(guò)參股或控股不但可以達(dá)到擴(kuò)大公司的產(chǎn)能，做大市場(chǎng)份額的目標(biāo)；而且對(duì)原有公司實(shí)施技術(shù)改造和設(shè)備更新，以及通過(guò)輸入其先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)， 提高這些公司的產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。這將有助于增強(qiáng)公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位和競(jìng)爭(zhēng)能力。

三、積極采取措施應(yīng)對(duì)成本上升和原料緊張的問(wèn)題
     隨著國(guó)家化肥流通體制改革步伐的加快，尿素出廠價(jià)格將逐步放開(kāi)，化肥企業(yè)享有的氣價(jià)、電價(jià)、運(yùn)價(jià)等各項(xiàng)優(yōu)惠政策也將逐步取消，化肥企業(yè)的生產(chǎn)成本將大大增加，在成本壓力的推動(dòng)下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。
     國(guó)家已明確未來(lái)幾年將繼續(xù)提高天然氣價(jià)格，并逐漸將化肥用二檔優(yōu)惠氣價(jià)提高至和一檔工業(yè)氣價(jià)并軌。公司的主要產(chǎn)品——尿素以天然氣為主要原材料，成本的上漲將給公司的盈利能力帶來(lái)負(fù)面影響。
    實(shí)際上，公司07 年天然氣均價(jià)同比約上升0.10 元/立方米，但是，每噸尿素消耗的天然氣降至580立方米(降低3%)，尿素產(chǎn)量增長(zhǎng)約5萬(wàn)余噸，使得公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)26%。預(yù)計(jì)08 年天然氣價(jià)格約上升0.17元/立方米，但尿素價(jià)格增幅高于成本導(dǎo)致噸毛利增加、尿素產(chǎn)量約可增長(zhǎng)10 萬(wàn)噸，公司有條件克服天然氣成本上升帶來(lái)的負(fù)面影響。
公司天然氣的采購(gòu)價(jià)格已接近市場(chǎng)價(jià)格，07年平均價(jià)接近1 元，而同行業(yè)的其他公司享受天然氣優(yōu)惠價(jià)格一般在0.60-0.80 元左右。因此，在未來(lái)天然氣優(yōu)惠價(jià)逐漸取消的過(guò)程中，相對(duì)于其他氣頭尿素企業(yè)，公司所受沖擊較小，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。盡管如此，公司已經(jīng)核算了，僅此一項(xiàng)為08年增加生產(chǎn)成本8400萬(wàn)元，公司已擬定采取提高產(chǎn)量、優(yōu)化管理、節(jié)能降耗、降低費(fèi)用等有效措施化解天然氣漲價(jià)給公司帶來(lái)的不利影響。
另外，公司收購(gòu)的蘭化和貴化都是以煤氣為原料生產(chǎn)化肥，以此為平臺(tái)利用當(dāng)?shù)刎S富的煤、磷自然資源，進(jìn)軍煤化工領(lǐng)域，達(dá)到積累經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略意圖，通過(guò)“氣頭”和“煤頭”“兩條腿走路”的方式降低天然氣價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
另外，在化肥行業(yè)中，公司的人員構(gòu)成中生產(chǎn)、技術(shù)和銷售等生產(chǎn)性人員占比達(dá)到92.5%、財(cái)務(wù)和行政管理人員占比只有6.8%，離退休人員進(jìn)入社保，無(wú)需公司負(fù)擔(dān)，不像有的公司財(cái)務(wù)和行政管理人員占比到達(dá)20%，還要負(fù)擔(dān)占企業(yè)人數(shù)20%的離退休人員的費(fèi)用，從而節(jié)省了大量的費(fèi)用，增強(qiáng)了公司的盈利能力。
    化肥行業(yè)內(nèi)，以天然氣為主要原料的尿素產(chǎn)品，其平均毛利率高于以煤炭為原料的尿素企業(yè)，具有超額利潤(rùn)的空間。由于天然氣供應(yīng)不足，氣頭尿素行業(yè)內(nèi)普遍存在開(kāi)工不足。作為公司天然氣供應(yīng)方的中國(guó)石油化工集團(tuán)公司，已經(jīng)是美豐公司的實(shí)際控制人。在同等條件下可以優(yōu)先保證公司所需天然氣供應(yīng)，而且中石化下屬的新場(chǎng)氣田新856號(hào)井天然氣開(kāi)采取得新的突破性進(jìn)展，該氣田距離公司基地僅20公里，每天可新增天然氣產(chǎn)量60萬(wàn)方。此外，中國(guó)石化在川東北地區(qū)發(fā)現(xiàn)了迄今為止國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、豐度最高的特大型整裝海相氣田——普光氣田為公司的原料供應(yīng)奠定了基礎(chǔ)，彰顯出公司的資源優(yōu)勢(shì)。 

      四、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良  保持穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭
      公司07年克服了原材料價(jià)格上漲、成本上升和生產(chǎn)的產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)大的不利條件，依然取得了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%的良好業(yè)績(jī)，07年度每股收益1.01元。
對(duì)于公司總部的三大基地而言， 08年公司單位原材料成本還會(huì)上升，08年的產(chǎn)品市場(chǎng)景氣度高于07年。首先，國(guó)際尿素價(jià)格維持在每噸3000元水平，而國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格實(shí)行國(guó)家臨時(shí)調(diào)控政策，國(guó)家指導(dǎo)價(jià)格為1500元/噸+15%的漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)。因國(guó)際國(guó)內(nèi)價(jià)格大幅倒掛，尿素出口的沖動(dòng)強(qiáng)，國(guó)家采取大幅增加出口稅收加以調(diào)節(jié)?？梢酝茢嗄蛩貎r(jià)格受需求和成本上升的推動(dòng)，漲價(jià)的動(dòng)力足，至少價(jià)格下跌的可能性小，會(huì)維持穩(wěn)中有漲的態(tài)勢(shì)。其次，今年國(guó)家加大對(duì)農(nóng)業(yè)的政策扶持和投入，糧食價(jià)格大幅上升會(huì)刺激農(nóng)民增加對(duì)化肥的使用量。這種市場(chǎng)環(huán)境有利于公司提升經(jīng)驗(yàn)績(jī)效，再考慮到公司已經(jīng)采取的提高技術(shù)含量、減少物耗和增加產(chǎn)量等降低單位成本的措施，公司保持07年的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度是可以預(yù)計(jì)的。
從增量角度看，公司收購(gòu)的劉化、蘭化、貴化等三家公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將全年并表，將成為公司利潤(rùn)增量的重要部分，如果以07年劉化、蘭化兩家公司的利潤(rùn)水平基礎(chǔ)，按照股權(quán)比例分成，美豐股份可增加利潤(rùn)2659萬(wàn)元，公司報(bào)表中沒(méi)有披露貴化07年的利潤(rùn)，行業(yè)內(nèi)幾家優(yōu)秀上市公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到20%，目前尚不清楚貴化的盈利狀況，減半按照凈資產(chǎn)收益率為10%計(jì)算，可享有2100萬(wàn)元左右的利潤(rùn)，共計(jì)4759萬(wàn)元，相對(duì)07年3.1億元的凈利潤(rùn)，增長(zhǎng)15%。
綜合而言，公司08年的凈利潤(rùn)同比增速保持07年的利潤(rùn)增幅是合適的。以07年末的總股本測(cè)算，08年每股收益達(dá)到1.25元（10股轉(zhuǎn)增6除權(quán)攤薄后每股0.78元），結(jié)合當(dāng)前股價(jià)14.5元（08年3月18日），其市盈率為18.9倍，在行業(yè)中處于低水平。以尿素為主的化肥子行業(yè)的平均市盈率接近50倍，其中瀘天化的市盈率30倍、云天化52倍、川化股份55倍，湖北宜化48倍等。因此給予“增持”的評(píng)級(jí)。鑒于，公司股價(jià)在前一段時(shí)間大幅上漲后，現(xiàn)在處于調(diào)整中，在操作上，提請(qǐng)注意時(shí)機(jī)的選擇。
（本文系周智勇、唐尚智、唐錦赴上市公司調(diào)研，并結(jié)合公開(kāi)信息整理而成，由周智勇執(zhí)筆。）