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2012年終于過去，萬眾矚目的政府換屆順利完成。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層的理政理念、執(zhí)政思路與過去有所不同，我們正處在一場重要變革的起點(diǎn)。分析2013年的市場走勢，必須把股市放在“變革”的大背景下進(jìn)行。

習(xí)近平總書記高調(diào)發(fā)布反腐觀點(diǎn)之后，李克強(qiáng)總理也提出“改革是最大紅利”的口號。新領(lǐng)導(dǎo)人的表態(tài)顯示出新一屆中共領(lǐng)導(dǎo)人的基本施政思路，即在政治上側(cè)重黨建和反腐敗，增強(qiáng)黨的公信力和凝聚力；在經(jīng)濟(jì)和社會問題上強(qiáng)調(diào)通過改革保持經(jīng)濟(jì)增長，調(diào)整利益格局，化解社會矛盾。如果問2013年影響市場的核心因素是什么，那一定是改革，各個(gè)行業(yè)、各個(gè)領(lǐng)域都會圍繞改革做文章。與以往不同，這次改革不再是“愉快的郊游”，會涉及到存量利益調(diào)整，面臨的阻力和困難更大，這種外部環(huán)境或多或少會映射到股市中。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出以更大政治勇氣和智慧推動改革，繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展；夯實(shí)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)，保障農(nóng)產(chǎn)品供給；加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)整體素質(zhì)；積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化，著力提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量；加強(qiáng)民生保障，提高人民生活水平；全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革，堅(jiān)定不移擴(kuò)大開放。我們理解，宏觀經(jīng)濟(jì)政策“穩(wěn)健”的含義更多，維穩(wěn)的同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，城鎮(zhèn)化將是政策的著力點(diǎn)。

2013年我們對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增速預(yù)期如下：GDP 7.9%、工業(yè)增加值 10.0%、社消總額 14.4%、固定資產(chǎn)投資 19.7%、進(jìn)口 11.6%、出口 7%、CPI 3.1%、PPI 2.2%、M2 13.2%。從經(jīng)濟(jì)走勢看，2013年整體弱平衡，容易受到外部事件沖擊。

從投資時(shí)鐘看，2012是經(jīng)濟(jì)探底、通脹下行的衰退期，整體上債券的吸引力最高；進(jìn)入2013年，經(jīng)濟(jì)和通脹的組合向衰退后期、復(fù)蘇前期演進(jìn)，大類資產(chǎn)上權(quán)益類品種吸引力上升，全年看，我們認(rèn)為股票表現(xiàn)會比債券好。

根據(jù)2011年現(xiàn)金分紅金額計(jì)算，當(dāng)前滬深300的稅后分紅收益率達(dá)到2.42%，銀行板塊為4.09%，四大行則接近5%。根據(jù)一致預(yù)期，2012年滬深300整體凈利潤增速為5.98%，上證A股業(yè)績增速為5.66%。按照悲觀情形假設(shè)，業(yè)績增速3%、預(yù)期回報(bào)率6%、則大盤跌至1700點(diǎn)時(shí)可以滿足，也就是說，跌至1700點(diǎn)時(shí)，全市場的分紅收益已經(jīng)變得有吸引力，真正落入可以價(jià)值投資的區(qū)域。幾個(gè)有價(jià)值的參考數(shù)據(jù)是：美國的分紅收益率為2.12%、一年期存款利率3%、AAA級債券收益率4.6%、AA級債券收益率6.4%。從分紅收益率的角度看價(jià)值底，不意味著大盤一定會跌到這個(gè)位置，但是如果極端情況出現(xiàn)，我們意在提醒投資者，在別人恐慌的時(shí)候要貪婪。

近兩年快速發(fā)展的中小板、創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在到了解禁洪峰。原本被寄予厚望的小股票并未表現(xiàn)出和高估值匹配的高成長性。利潤增速甚至低于主板的銀行股，在市場越來越認(rèn)識到這點(diǎn)后，估值體系需要重構(gòu)。在宏觀經(jīng)濟(jì)減速、勞動力、資源、環(huán)境成本上漲不斷擠壓利潤率的情況下，產(chǎn)業(yè)資本減持動力并未隨著股票下跌而減弱。排隊(duì)IPO形成新增股票供給，供需失衡對現(xiàn)有估值體系同樣形成壓制。因此，對2013年一個(gè)大致的看法是，以滬深300為代表的主板低估值藍(lán)籌股已經(jīng)與國際接軌，開始顯露出投資價(jià)值，市場的主要機(jī)會來自于此；以創(chuàng)業(yè)板為代表的小股票泡沫尚未完全消除，由于發(fā)行體制、解禁安排等制度原因造成的大小非行為扭曲需要時(shí)間消化，不排除個(gè)別已經(jīng)全流通且業(yè)績快速成長的小股票成為牛股，但要關(guān)注板塊投資風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在普遍認(rèn)為中國的投資占比太高，需要提升消費(fèi)比例，邏輯上講，這是正確的。但是，放到2013年這個(gè)特定的環(huán)境下，操作上會有不同。如果把2013年定義成改革年，而且改革還有可能會涉及存量利益調(diào)整，這個(gè)任務(wù)異常艱巨，現(xiàn)實(shí)更需要一個(gè)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。實(shí)際操作當(dāng)中可能不得不加大投資力度，為改革營造空間。沿著這個(gè)思路出發(fā)，可能增加投入的領(lǐng)域來自于新城鎮(zhèn)化、民生、美麗中國、農(nóng)業(yè)等。盯著政策尋找投資增加的領(lǐng)域仍然是貢獻(xiàn)超額利潤的重要來源。

房價(jià)在中國是最難預(yù)測的一個(gè)領(lǐng)域，尤其是政策的可預(yù)測性差。過去20年，房價(jià)出現(xiàn)4次明顯下調(diào)，分別是上世紀(jì)90年代、亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、2011年。其中兩次是外部因素，兩次是內(nèi)部因素。90年代和2011年代房價(jià)下跌都伴隨抽緊銀根。如果管理層在治理銀子銀行時(shí)，使原本脆弱的房地產(chǎn)融資體系失衡，很可能會導(dǎo)致房價(jià)出現(xiàn)松動。另外的一種觀點(diǎn)是房價(jià)“暴漲論”，邏輯是2011年地產(chǎn)商去杠桿導(dǎo)致開工收縮，供給不足。兩種邏輯導(dǎo)致兩種不同的結(jié)局，2013的房地產(chǎn)依然處在風(fēng)口浪尖?？傮w來看，房價(jià)如果大幅波動，不論漲跌，對市場均不利。

市場對影子銀行關(guān)注度迅速上升，有兩個(gè)原因。一是影子銀行規(guī)?？焖偕仙?，對金融體系的穩(wěn)定性影響日益擴(kuò)大；二是管理層關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品“龐氏騙局”的表述使市場擔(dān)心加強(qiáng)對銀行表外資產(chǎn)的監(jiān)管。2011年在處理銀行表外產(chǎn)品轉(zhuǎn)入表內(nèi)監(jiān)管的過程中，曾對整個(gè)資金鏈條產(chǎn)生擾動。監(jiān)管層會如何處理影子銀行問題，對整體經(jīng)濟(jì)的影響非常大，我們對政策走向的大致判斷是，管理層在具體操作上會比較謹(jǐn)慎，影子銀行問題不會大爆發(fā)，更可能是在發(fā)展中解決問題。對投資者而言，個(gè)別信托無法兌付使過去理財(cái)產(chǎn)品“無風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的形象發(fā)生改變，有利于二級市場在資金爭奪當(dāng)中獲得邊際增量。

我們認(rèn)為2013年大盤極限波動區(qū)間[1700，2700]。影響2013年的大盤運(yùn)行的主要因素，包括政策、經(jīng)濟(jì)波動節(jié)奏、流動性、房地產(chǎn)、影子銀行治理等方面。滬深300成份股現(xiàn)金分紅收益率決定了指數(shù)下跌極限在1700附近，但不代表大盤會跌到1700點(diǎn)；對大盤下跌空間判斷的另一個(gè)依據(jù)是，全市場交易結(jié)算資金在跌破2000點(diǎn)后下降速率減緩，預(yù)示著市場資金對2000點(diǎn)附近大盤點(diǎn)位的認(rèn)同度增加。大盤向上的彈性，來自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度和政策刺激的力度，按照業(yè)績增速10%和估值提升10%估算，上限在2500附近，考慮到經(jīng)濟(jì)改善、政策紅利落實(shí)過程中資金面和投資情緒好轉(zhuǎn)，不排除沖到2700的可能。

投資主線：（1）最大的主線來自改革，隨著改革政策逐步落實(shí)，受益領(lǐng)域也將逐一呈現(xiàn)在投資者面前。從已知的信息看，強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)、增加農(nóng)地補(bǔ)償、新城鎮(zhèn)化、軌道交通、智慧城市、美麗中國等領(lǐng)域是政策做多的領(lǐng)域；（2）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，周期股機(jī)會相對更大，關(guān)注早周期的汽車、地產(chǎn)，但需要留意房地產(chǎn)調(diào)控是否加力；（3）“逆周期”基建股很可能仍然充當(dāng)維穩(wěn)工具，目前確定性比較強(qiáng)的有鐵路、水利；（4）民生領(lǐng)域里關(guān)注醫(yī)藥股，補(bǔ)跌過后會出現(xiàn)投資價(jià)值；（5）2013年整體通脹處于上行周期，農(nóng)業(yè)合作化當(dāng)中的養(yǎng)殖板塊有望獲得超額收益；（6）并購重組可能會催生自下而上的投資機(jī)會。

2013年的投資機(jī)會或風(fēng)險(xiǎn)可能會出現(xiàn)的比較突然，可預(yù)測性差，因?yàn)橥獠凯h(huán)境具有“非連續(xù)”的特征。與多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為全年指數(shù)窄幅波動不同，我們認(rèn)為大盤可能會跌宕起伏。從絕對收益角度看，在政策波動較劇烈的時(shí)期，可采取對沖交易策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)和改革等各方面理順進(jìn)入正向循環(huán)之后，加大權(quán)益品種倉位。我們判斷未來投資者的預(yù)期收益率會下降，但減小波動、降低最大回撤、提高產(chǎn)品夏普比率的要求會上升。隨著各種創(chuàng)新工具出臺，大量對沖、量化產(chǎn)品問世，將滿足投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)需求。