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經(jīng)濟(jì)在增長中調(diào)整結(jié)構(gòu)，股市在上升中波折反復(fù)

                 ——2010年投資策略報(bào)告

                        周智勇

   一、2010年股市大方向較為明確，運(yùn)行節(jié)奏較難把握

根據(jù)我們對(duì)2009年的經(jīng)濟(jì)狀況和股市運(yùn)行情況的總結(jié)，以及2010年的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)狀況分析與展望后，認(rèn)為  2010年中國股市運(yùn)行仍然會(huì)保持上升的趨勢(shì)。危機(jī)感，由于2010年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與股票市場運(yùn)行之間存在諸多不一致性，政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和程度存在很大的不確定性，不同投資群體的不同預(yù)期會(huì)導(dǎo)致市場的運(yùn)行出現(xiàn)較多或較大的波折。

1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況與市場率先反應(yīng)之間的不一致性

中國經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過長期的高速增長后，其內(nèi)部存在比較突出的結(jié)構(gòu)性問題，需要進(jìn)行必要的調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，而在這一時(shí)刻，美歐等世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的雙重沖擊，引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生激烈動(dòng)蕩，中國政府為了穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)就業(yè)，采取了極度寬松的貨幣政策、寬松的財(cái)政政策，以及全方位的行業(yè)振興政策，全年向社會(huì)注入了約10萬億元的信貸資金，通過減低稅率和提供財(cái)政補(bǔ)貼方式為企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，以及近萬億的國家財(cái)政赤字向地方和企業(yè)注入資金，以及通過啟動(dòng)“四萬億”的政府投資方式使得一些企業(yè)度過了艱難的流動(dòng)性危機(jī)，并帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)重新起步，走上復(fù)蘇之路。但是，這些“非常措施”不能長期維持，一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入正常軌道，政府將會(huì)考慮陸續(xù)調(diào)整這些政策措施，而何時(shí)退出及何種方式退出，以及退出后對(duì)經(jīng)濟(jì)，以及不同行業(yè)或公司所產(chǎn)生的實(shí)際效果目前都難以預(yù)測和評(píng)估。

2009年內(nèi)滬深兩市的平均漲幅超過一倍，眾多股票的漲幅超過三四倍，充分體現(xiàn)了市場率先反應(yīng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，市場前進(jìn)的速度遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度。市場在短時(shí)間內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)了大幅度上升后，客觀上存在調(diào)整的要求，除非中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐大大超出市場的預(yù)期或其它足以提升市場的整體水平的重大利好，否則，難以激發(fā)投資者積極進(jìn)入股票市場的熱情。若主要依靠市場內(nèi)在的力量，就難以推動(dòng)市場形成持續(xù)性的上升行情。

2009年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅度增長，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢(shì)頭，但是，我們也要認(rèn)識(shí)到，2008年下半年的經(jīng)濟(jì)狀況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了中國經(jīng)濟(jì)10余年來的上升軌道，正是由于基數(shù)低的因素，稍有復(fù)蘇后在數(shù)據(jù)上則出現(xiàn)出較高的增速；09年下半年的基數(shù)抬高， 2010年下半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)保持較高增長幅度就比較困難。

對(duì)于2010年，隨著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，中國經(jīng)濟(jì)從宏觀角度來看，必將受到世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度的制約，盡管國內(nèi)大力啟動(dòng)內(nèi)需以期帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)步入上行軌道，但是由于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的調(diào)整要求，以及培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)需要較長的時(shí)間。市場預(yù)期中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2010年第一季度或第二季度將達(dá)到相對(duì)高位，下半年將進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)甚至回落的狀況，難以重現(xiàn)09年的迅速恢復(fù)給市場所帶來的“驚喜”。由于市場預(yù)期的領(lǐng)先作用，預(yù)計(jì)證券市場將領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的調(diào)整步伐而率先調(diào)整。

2、資金入市動(dòng)力與市場運(yùn)行狀況之間的不一致性

我們認(rèn)為，中國股市在2009年出現(xiàn)較大幅度的上升，走出了近半年的“單邊大幅度的上升行情”，是基于  2008年深幅下跌，并經(jīng)歷了恐慌性的拋售后，形成了“跌過頭”的基礎(chǔ)上形成的。在年中，隨著國家一些政策的“微調(diào)”，市場在后半年基本呈現(xiàn)箱體整理狀態(tài)，至今尚未擺脫這種格局。

我們認(rèn)為形成這種局面的主要原因有二：第一，2009年上半年釋放出來的7萬億元信貸資金中的一部分沒有進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而流入了股票市場成為推動(dòng)市場上升的重要力量；第二，上半年的持續(xù)上升，在市場處于相對(duì)低位時(shí)，居民儲(chǔ)蓄資金通過股票賬戶和基金賬戶的方式迅速進(jìn)入股票市場。我們認(rèn)為，對(duì)市場比較敏感，或者對(duì)股票投資較有興趣的資金在這段時(shí)間大多已經(jīng)進(jìn)入市場，消化了這一部分積極的、活躍的儲(chǔ)蓄資金。另外，由于信貸資金入場的時(shí)間較早，購入成本較低，在兩個(gè)市場的平均漲幅均超過一倍，眾多個(gè)股的漲幅達(dá)到3倍以上的市場背景下，為這些資金創(chuàng)造出非常豐厚的賬面利潤，在國家收緊信貸，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)后，存在回歸實(shí)體的要求和動(dòng)力。這類資金退出股票二級(jí)市場，需要其余資金的補(bǔ)充，而儲(chǔ)蓄資金的增量受到市場本身的上升或下跌的影響，市場上升，出現(xiàn)“賺錢效應(yīng)”則儲(chǔ)蓄資金流入量大，市場下跌造成“虧錢效應(yīng)”時(shí)，流入量不僅減少，并且流出的量反而增加；不僅資金的流入量不均衡，反而造成市場出現(xiàn)更大幅度的動(dòng)蕩。

2010年管理層對(duì)股市的要求是“引導(dǎo)和規(guī)范證券市場健康發(fā)展”，為配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展，充分發(fā)揮其融資服務(wù)的功能。市場預(yù)期管理層在2010年對(duì)股市的“利用多余扶持，監(jiān)管強(qiáng)于寬松，抑制大于推動(dòng)”，預(yù)期收益率將大大下降，對(duì)場外資金的吸引力也大大降低。在2010年，由大規(guī)模的信貸資金入場推動(dòng)市場大幅度上升的現(xiàn)象將不會(huì)重現(xiàn)，即使有一部分信貸資金入場，可以預(yù)計(jì)，其規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)低于2009年上半年，對(duì)市場的影響力度大大減弱。承載市場的資金將落在真正能夠長期沉淀于市場的“資本性質(zhì)”的資金，暫且稱為“投資性資金”；把其余屬性的資金稱為“投機(jī)性資金”。如果  “投機(jī)性資金”間歇性地流入或流出市場的數(shù)目越大，對(duì)市場的沖擊越大，市場的波動(dòng)幅度也更大。

因此，我們認(rèn)為，在2010年“投資性資金”與“投機(jī)性資金”的流動(dòng)規(guī)模的大小將是影響市場波動(dòng)幅度的決定力量。

3、利潤增長與市場估值之間的不一致性

上市公司作為一個(gè)整體來看，其變化情況同宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)類似。在經(jīng)歷國際國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)震蕩的沖擊后，其經(jīng)營利潤處于從低谷起步的恢復(fù)時(shí)期。所有上市公司的經(jīng)營利潤在第三季度以來迅速恢復(fù)，環(huán)比增速較高；但年度經(jīng)營利潤的增長幅度較低，尚未恢復(fù)到前幾年的正常增長軌道，作為市場的基石還不太牢固。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，按照市場目前的預(yù)期，當(dāng)前市場的平均市盈率約為23倍，2010年約為18倍，如果扣除金融類股票的利潤后，剩余上市公司的市盈率在2009年和2010年分別為則29倍和21倍。從股票市場的歷史來看，居于平均水平，向上向下都有空間。一旦市場大幅度上升后，便面臨估值偏高的壓力。尤其是，政府對(duì)2010年加強(qiáng)“通脹預(yù)期”管理，抑制“資產(chǎn)泡沫”的大環(huán)境下，市場上升后會(huì)面臨較強(qiáng)的政策壓力，從而不利于行情的順暢演繹。另一方面，如果市場下跌后，市場的投資價(jià)值凸現(xiàn)，從而吸引資金入場，難以大幅度下行。

綜上所述，我們認(rèn)為，2010年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較高的增長速度，股票市場也會(huì)保持上升趨勢(shì)；隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的逐漸深化，以及培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的帶動(dòng)，促使市場內(nèi)部出現(xiàn)分化和動(dòng)蕩，使得市場又有箱體運(yùn)行的特點(diǎn)。

     二、2010年的主要投資策略

基于上述分析和判斷，我們認(rèn)為，對(duì)于2010年的股票投資策略，認(rèn)真做好市場狀況的評(píng)估，以及個(gè)股的市場表現(xiàn)和估值水平的判斷，進(jìn)行波段操作的策略。在市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放，或個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)得到釋放后，在相對(duì)低位買入；當(dāng)價(jià)格上漲，風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度，或者市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)賣出。盡量規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，采取積小勝為大勝的辦法。

對(duì)部分行業(yè)的投資觀點(diǎn)：

1、對(duì)于煤炭、有色金屬和非金屬等傳統(tǒng)資源性行業(yè)，國家將在2010年推動(dòng)資源價(jià)格的改革，其“具體的實(shí)施方案”對(duì)相關(guān)公司的價(jià)值評(píng)估具有重要作用。因此，其“具體的實(shí)施方案”如何，以及何時(shí)實(shí)施，這些重要的因素現(xiàn)在難以確定，就意味著這些行業(yè)的股票的中短期走向具有很大的不確定性。而國家對(duì)有關(guān)行業(yè)的資源價(jià)格改革的實(shí)施方案和實(shí)行時(shí)間一旦確定，那么投資者就能初步對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，投資機(jī)會(huì)就會(huì)顯現(xiàn)，市場也許會(huì)略微超前做出反應(yīng)。

現(xiàn)在，我們可以明確，對(duì)于每股資源保有量豐富的上市公司，在其它因素保持不變的情況下，其長期投資價(jià)值是客觀存在的，也值得長期投資。例如，西山煤電（000983）、大同煤業(yè)（601001）、國投新集（601918）等。

2、銀行業(yè)

     銀行業(yè)的基本面情況在傳統(tǒng)行業(yè)及主流板塊中屬于穩(wěn)定而良好的。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)，2009年大幅度增長的信貸規(guī)模、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、凈息差逐步回升、信貸成本區(qū)域下降和非理性收入增加等因素將推動(dòng)銀行的營業(yè)利潤穩(wěn)步上升。盡管大家擔(dān)心09年大量投放信貸，壞賬會(huì)迅速上升，由于各銀行已經(jīng)大幅提高了撥備覆蓋率預(yù)防壞賬的增加，考慮了壞賬因素后銀行的利潤也會(huì)保持穩(wěn)定增長。目前制約銀行股走好的主要原因在于市場預(yù)期2010年銀行股存在大額度融資的需求會(huì)壓垮市場，以及銀行股基本實(shí)現(xiàn)全流通，而且流通市值巨大，需要巨額資金的推動(dòng)，小規(guī)模資金推動(dòng)時(shí)股價(jià)缺乏彈性。但是，這些因素不能掩蓋其長期投資價(jià)值，當(dāng)市場調(diào)整充分后，其操作價(jià)值則顯現(xiàn)。關(guān)注：興業(yè)銀行（601166）、北京銀行（601169）中信銀行（601998）和交通銀行（601328）等。

3、房地產(chǎn)

     政府“管理通脹預(yù)期”從調(diào)控房價(jià)入手，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整超出市場的預(yù)期，弱化房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)的地位。此前市場預(yù)期“一季度仍將維持?jǐn)U張政策、最早到二季度才開始調(diào)整”，變?yōu)椤安还膭?lì)，都是限制”的政策預(yù)期，從而強(qiáng)化了市場對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的擔(dān)憂。

但是，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)在未來若干年內(nèi)仍存在巨大的成長空間，蘊(yùn)含著豐富的投資機(jī)會(huì)。國家提前調(diào)整政策在于抑制房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中存在的亢奮情緒，去除不和諧因素，有助于行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。提高買地門檻和收緊信貸資金，反而更有利于經(jīng)營穩(wěn)健、實(shí)力強(qiáng)大的房地產(chǎn)公司的發(fā)展。當(dāng)前房地產(chǎn)股價(jià)迅速回落，即可消化行業(yè)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，又在經(jīng)過充分的調(diào)整后，為未來的行情積蓄新的上升動(dòng)能。只是等待更好的時(shí)機(jī)，選擇更優(yōu)良的公司，期望更持久的投資回報(bào)。關(guān)注：萬科（000002）、保利地產(chǎn)（600048）和天房發(fā)展（600322）等。

    4、把握國內(nèi)消費(fèi)長期增長所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)

     改善人民的物質(zhì)文化生活水平是今年開始的若干年內(nèi)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主要任務(wù)，更是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)，提高消費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)之一。國家正在理清“國內(nèi)消費(fèi)比重過低”的原因，著手解決收入分配不合理、社會(huì)保障體系不完善等深層次的問題；中國政府不僅強(qiáng)調(diào)民生，而且著手解決民生問題就是對(duì)優(yōu)秀的相關(guān)消費(fèi)類上市公司構(gòu)成長期利好。

     從收入水平、人口結(jié)構(gòu)和消費(fèi)特征幾個(gè)角度同其它國家的歷史情況對(duì)照、分析，都表明中國消費(fèi)增長空間巨大，且進(jìn)入高速增長階段。第一，中國城鎮(zhèn)居民人均收入超過萬元關(guān)口，可選消費(fèi)進(jìn)入跨越式增長時(shí)期；第二，中國人口呈現(xiàn)“駝峰型”的人口結(jié)構(gòu)，步入消費(fèi)高峰期；第三、當(dāng)前基本屬于儲(chǔ)蓄消費(fèi)，消費(fèi)信貸杠桿比例低，消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)、彈性強(qiáng)，使得增長空間大。

2009年國家出臺(tái)房地產(chǎn)、汽車、家電等產(chǎn)品的刺激政策，消費(fèi)增長立竿見影，取得了十分顯著的成效；證券市場也給予了積極地回應(yīng)，相關(guān)板塊指數(shù)漲幅明顯超于大盤的漲幅。

      也正是由于汽車、空調(diào)、電視等大宗消費(fèi)品種在09年井噴式增長后，集中消化了購買力，2010年的增長會(huì)減緩，但行業(yè)的長期增長趨勢(shì)不會(huì)改變。這些行業(yè)的股票在09年也有巨大的漲幅，存在調(diào)整的要求，在調(diào)整成分的時(shí)候又會(huì)重續(xù)升勢(shì)，只是把握時(shí)間的問題。我們建議投資者長期可以關(guān)注這些行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢(shì)的公司，可以考慮長期投資。推薦：上海汽車（600104）、一汽轎車（000800）、四川長虹（600839）、海信電器（600060）和青島海爾（600690）等。

     釀酒食品等消費(fèi)品具有一次性消費(fèi)的特點(diǎn)，消費(fèi)增長更平穩(wěn)，相關(guān)股票在09年的漲幅也相對(duì)較低，市場內(nèi)在的調(diào)整要求也更弱。我們認(rèn)為，這些股票，尤其是內(nèi)在增長潛力大的股票在2010年會(huì)有更出色的市場表現(xiàn)。 推薦：五糧液（000858）、瀘州老窖（000568）、青島啤酒（600600）等。

    5、國家著力培育的新興產(chǎn)業(yè)中蘊(yùn)藏著豐富的投資機(jī)會(huì)

培育新興產(chǎn)業(yè)是國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重點(diǎn)，國家發(fā)改委正在編制的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，被視為繼“四萬億”投資和十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃之后的又一輪刺激經(jīng)濟(jì)的方案。涉及七大產(chǎn)業(yè)：新能源、新材料、新醫(yī)藥、信息產(chǎn)業(yè)、生物育種、節(jié)能環(huán)保、電動(dòng)汽車。盡管這些產(chǎn)業(yè)尚處于萌芽或起步階段，還不能帶來實(shí)際利潤，但是長期發(fā)展空間巨大，具有廣闊的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，也將成為長盛不衰的主題投資題材。