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投資要點：

未來五年我國建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值CAGR將達到21.3%。2010 年8 月5 日，中
國建筑裝飾協(xié)會六屆五次常務(wù)理事會通過了《中國建筑裝飾行業(yè)“十二五”
發(fā)展規(guī)劃綱要》，規(guī)劃指出：到2015 年建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值要達到4000 億元，
年平均增長率為21.3%左右，其中最大領(lǐng)軍企業(yè)2015 年的工程產(chǎn)值力爭達
到350 億元左右。

新興國家潛力巨大。金融危機過后，新興國家建筑市場超越發(fā)達國家，在全
球市場占據(jù)更大份額，其中，中國、印度、俄羅斯、巴西等國將成為建筑業(yè)
增長的主要陣地。根據(jù)預(yù)測，在2011-2020 年間，新興國家建筑產(chǎn)值將增長
110%至7 萬億美元，占2020 年全球建筑市場的55%和全球生產(chǎn)總值的
17.2%。

訂單飽滿，業(yè)績增長無虞。公司2011 年上半年新增訂單約53 億元，同比增
長32%；實現(xiàn)營業(yè)收入24 億元，同比增長18%。同時，公司擬使用超募資
金8.89 億元永久性補充流動資金，我們保守按乙方墊資20%，即能夠撬動
5 倍經(jīng)營杠桿匡算，僅超募資金一項即能帶來45 億元以上的營收增量。我
們預(yù)計，公司11-13 年新增訂單合同分別為120 億元、140 億元和180 億元。

盈利能力可待提升，應(yīng)收賬款暗藏隱憂。公司2011 年上半年銷售毛利率
22.7%，銷售凈利率5.8%，分別比遠大中國低1.1 個百分點和2.9 個百分點。
這主要與公司近年來積極開拓海外市場，前期費用開支較大有關(guān)。同時，公
司一年以上賬齡的應(yīng)收賬款比例逾3 成，三年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款比例在
95%以上，這與公司承接項目的工期及結(jié)算模式基本吻合，也符合幕墻行業(yè)
的特點，賬齡結(jié)構(gòu)大體合理，但也反映出公司較為激進的拿單策略。

我們預(yù)計公司11-13 年EPS 分別為0.70 元、0.93 元和1.29 元。綜合考慮相
對估值和EVA 絕對估值的結(jié)果，可比上市公司2012 年平均PE 為20.5X，
給予公司12 年20X 的PE，則對應(yīng)股價為18.6 元；采用EVA（經(jīng)濟增加值）
絕對估值的方法，得到公司的每股價值為19.3 元。因此，我們認為公司合
理價值區(qū)間為18.6-19.3 元，暫不給予評級。

風(fēng)險提示：1）海外業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險；2）匯兌損失風(fēng)險；3）應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)
險。