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一、公司概況

公司是國電集團(tuán)麾下的三家上市公司之一，主要以電力生產(chǎn)和熱力生產(chǎn)為主。截止09年7月，公司可控總裝機(jī)容量為372.5萬千瓦，其中火電350萬千瓦，水電22.5 萬千瓦。公司地處華中區(qū)域，在運(yùn)發(fā)電裝機(jī)都在湖北省境內(nèi)，是目前湖北省省內(nèi)的區(qū)域供電龍頭。

公司08年發(fā)生巨額虧損的原因，是由于08年電煤成本高企和電力需求下降，公司的營業(yè)收入無法覆蓋公司的營業(yè)成本，所以公司08年全年毛利率降至-6%。此外，08年入爐電煤煤質(zhì)較差也增加了電煤耗用量，從而抬高了燃料成本。這些因素是導(dǎo)致公司08年出現(xiàn)巨虧的主要原因。

根據(jù)公司已發(fā)布的09年上半年業(yè)績預(yù)告，今年上半年公司凈利潤約-5000萬元，較上年同期凈利潤-21909萬元提高了77.18%，虧損額大幅度降低。影響09年上半年業(yè)績的負(fù)面因素主要有：1、今年一季度摻燒了去年的高價庫存煤，拉高了一季度燃料成本；2、合同煤價格尚未簽訂，公司對重點(diǎn)合同煤價估算略為保守；3、上半年湖北省用電疲軟及水電大發(fā)，使公司發(fā)電量低于預(yù)期；4、公司二季度對荊門發(fā)電公司一臺60萬千瓦機(jī)組、長源一發(fā)30萬機(jī)組和22萬機(jī)組進(jìn)行檢修，同時對長源一發(fā)兩臺機(jī)組進(jìn)行脫硫改造，這對上半年造成了一定程度的負(fù)面影響，但對全年發(fā)電量影響有限；5、公司地處水電資源豐富的華中地區(qū)，二季度屬于傳統(tǒng)淡季，單季發(fā)電量只占全年發(fā)電量20%左右。

二、投資要點(diǎn)：

1、09年下半年行業(yè)的投資機(jī)會主要來自于電力需求的回暖和電價的上調(diào)

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，用電需求開始逐步回暖。最新數(shù)據(jù)顯示，09年6月份全國發(fā)電3093.28億千瓦時，同比增長3.59%，成為今年以來首次月度發(fā)電量的正增長。7月上旬，全國日均發(fā)電量同比上升3%，基本延續(xù)了6月正增長的勢頭。

雖然電力行業(yè)的復(fù)蘇將會拉動下半年煤炭的消費(fèi)，然而煤炭潛在產(chǎn)能過剩依然存在，因此預(yù)計下半年煤炭價格在現(xiàn)有水平保持穩(wěn)定的可能性更大。

由于08年兩次上調(diào)上網(wǎng)電價而銷售電價調(diào)整滯后，如果維持現(xiàn)有銷售電價水平，國家電網(wǎng)預(yù)計09年將虧損450億元，這樣將不利于我國電網(wǎng)建設(shè)和長期發(fā)展。因此，在電煤合同價格更大范圍的敲定之后，下半年上調(diào)電價依舊值得期待。

2、公司燃料成本存在進(jìn)一步下降空間

隨著高價庫存煤的摻燒完畢，公司燃料成本將進(jìn)一步下降。公司44%左右的煤炭燃料來自河南，目前河南省內(nèi)電煤價格較2008年均價下降了10%左右。雖然，電煤談判尚未最終結(jié)束，但市場認(rèn)為，09年電煤供應(yīng)已經(jīng)相當(dāng)寬松，秦皇島山西優(yōu)混和山西大混已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)最低價格，即便電煤合同價簽訂的比較高，市場的力量也會將其修正到一個相對合理的水平。事實(shí)上，目前河南省已經(jīng)開始對小煤礦進(jìn)行驗(yàn)收復(fù)產(chǎn)，前期供求基本平衡的格局將被打破，供過于求的形勢開始顯得嚴(yán)峻，煤價面臨走低趨勢，預(yù)計全年標(biāo)煤價格不會高于680 元/噸

3、公司09年發(fā)電量下降空間有限

公司09年發(fā)電量的多少在很大程度上取決于湖北地區(qū)水電出力情況。但即使今年來水豐富，公司發(fā)電量下降空間也是有限的。09年湖北省GDP增長目標(biāo)為10%，相應(yīng)的電力需求增長5%左右。而公司作為湖北省內(nèi)唯一一家電力上市企業(yè)，為了避免其繼續(xù)虧損，被“ST”處理，在爭取多發(fā)電量方面將受到湖北省政府的大力支持。

事實(shí)上，今年5月公司控股子公司已經(jīng)和控股股東所屬企業(yè)簽訂購買后者上網(wǎng)電量指標(biāo)、代發(fā)其電量的協(xié)議。預(yù)計本次關(guān)聯(lián)交易將增加公司收入47,455萬元。同時，通過電量從小容量機(jī)組向大容量機(jī)組的轉(zhuǎn)移，提高了單臺機(jī)組的平均負(fù)荷率，實(shí)現(xiàn)了更佳的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，公司所屬電廠機(jī)組的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)得以進(jìn)一步改善，有利于降低單位發(fā)電成本。

4、公司關(guān)停項(xiàng)目技改為生物質(zhì)發(fā)電，實(shí)現(xiàn)資源再利用

被“十一五”規(guī)劃關(guān)停的沙市熱電于09年實(shí)施技改，預(yù)計將于09 年8月份建成2.5萬千瓦的秸稈發(fā)電機(jī)組。該項(xiàng)目在收入和成本方面存在優(yōu)勢。一方面，上網(wǎng)電價在標(biāo)桿電價的基礎(chǔ)上，可以享受0.25-0.35元/千瓦時的加價；另一方面，秸稈的收購價格在200元/噸左右，而2噸秸稈相當(dāng)于1噸煤炭，其燃料成本也遠(yuǎn)低于火電機(jī)組，所以秸稈發(fā)電機(jī)組的盈利能力明顯好于火電機(jī)組。項(xiàng)目建成后，平均利用小時在5500左右，耗用秸稈約15萬噸，燃料成本占總成本的50%左右，預(yù)計每年貢獻(xiàn)利潤1700萬元。

5、2009年公司裝機(jī)容量規(guī)模將同比增長約18.3%

公司全資的國電長源老渡口水電有限公司負(fù)責(zé)建設(shè)的老渡口水電站1號機(jī)組(裝機(jī)容量4.5萬千瓦)已于近日轉(zhuǎn)入生產(chǎn)運(yùn)行。老渡口水電站工程是一座以發(fā)電為主，兼顧航運(yùn)等綜合利用效益的大(2)型水電工程。工程總庫容2.20億立方米，總裝機(jī)容量為9萬千瓦(2臺4.5萬千瓦)，年設(shè)計發(fā)電量2.52億度。目前，老渡口水電站工程第二臺機(jī)組正在建設(shè)中，預(yù)計于今年第三季度投產(chǎn)發(fā)電。另外，荊州熱電2臺30萬千瓦機(jī)組也將于2009年3-4季度投產(chǎn)。隨著這些在建項(xiàng)目（包括秸稈發(fā)電機(jī)組）的順利投產(chǎn)，09年新投機(jī)組共71.5 萬千瓦，公司裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到444萬千瓦，同比增長約18.3%。

6、煤炭業(yè)務(wù)收入將成為公司業(yè)績的有利支撐

從2008年開始，公司相繼收購了東升煤業(yè)、興華煤業(yè)和安興煤業(yè)三家公司，隨著今年下半年它們的相繼正式投產(chǎn)，公司09年煤炭產(chǎn)量可達(dá)到80萬噸，考慮到河南省煤炭實(shí)際生產(chǎn)成本要低于山西省，河南省的噸煤利潤應(yīng)高于山西省的50元/噸，保守估計可按80元凈利計算，煤炭業(yè)務(wù)全年凈利約4000萬元。

7、控股股東國電集團(tuán)低息轉(zhuǎn)貸緩解公司償債壓力

公司控股股東國電集團(tuán)計劃通過發(fā)行中期票據(jù)和信托產(chǎn)品等方式為公司提供18億元的低息轉(zhuǎn)貸資金；融資成本將比銀行同期貸款基準(zhǔn)利率低20%-34.55%。低息轉(zhuǎn)貸資金的順利完成，有望給公司每年節(jié)約財務(wù)費(fèi)用約2000萬元。

8、08年大量計提成本，未來幾年輕裝上陣

08年第四季度，公司計提了1.1億元的資產(chǎn)減值損失和1.1 億元的遞延所得稅，共計2.2億元。成本的大量計提減輕了此后年份的負(fù)擔(dān)，遞延也為以后年份儲備了大量利潤。09年的公司盈利不但可以免稅，還可以享受部分計提遞延所得稅的處理，增加收益。

9、集團(tuán)資產(chǎn)雄厚，未來有整合預(yù)期

中國國電集團(tuán)公司是在原國家電力公司部分企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建的國有企業(yè)，是電力體制改革后國務(wù)院批準(zhǔn)成立的五大全國性發(fā)電企業(yè)集團(tuán)之一，是經(jīng)國務(wù)院同意進(jìn)行國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和國家控股公司試點(diǎn)企業(yè)，注冊資本金120億元人民幣。集團(tuán)公司擁有29個二級單位，一百多家全資、內(nèi)部核算、控股基層企業(yè)；擁有國電電力發(fā)展股份有限公司、長源電力股份有限公司、內(nèi)蒙古平莊能源股份有限公司三家國內(nèi)A股上市公司，其中長源電力是中國國電集團(tuán)在華中地區(qū)唯一的上市平臺，不排除將來有資產(chǎn)注入和整合預(yù)期。

三、風(fēng)險因素

對今年下半年用電需求恢復(fù)程度、煤價波動幅度以及電價調(diào)整的預(yù)期偏差，構(gòu)成了影響公司未來業(yè)績預(yù)期的不確定性因素。

四、投資建議

就行業(yè)而言，由于前期火電行業(yè)業(yè)績虧損，板塊相對于市場前期漲幅較小，目前行業(yè)扭虧為盈，業(yè)績增長相對明顯，行業(yè)整體估值優(yōu)勢顯現(xiàn)，出現(xiàn)補(bǔ)漲機(jī)會較大。目前電力板塊股價已經(jīng)充分體現(xiàn)了煤炭價格上漲和利用率疲軟的負(fù)面預(yù)期，下半年需求回暖、合同煤簽訂將成為股價上漲的催化劑，電力股有望成為下半年市場的熱點(diǎn)。

就公司而言，考慮到08年大量計提資產(chǎn)減值后，目前市凈率在1.85倍左右，低于2.5倍左右的行業(yè)平均水平，估值相對偏低，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。

——郭慧伶