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一、公司概況

宜賓五糧液股份有限公司（000858）（以下簡(jiǎn)稱公司）系我國(guó)白酒類(lèi)龍頭企業(yè)，主要從事五糧液及其系列酒產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司是世界上最大的釀酒生產(chǎn)基地之一,年產(chǎn)能達(dá)45萬(wàn)噸，已形成了70余個(gè)品牌, 千余種規(guī)格的系列酒產(chǎn)品。在2008年“全球最有價(jià)值品牌——中國(guó)榜”上，“五糧液”品牌在2008年中國(guó)最有價(jià)值品牌評(píng)價(jià)中，以450.86億元的品牌價(jià)值居白酒制造業(yè)第一位，居中國(guó)最有價(jià)值品牌第4位。

二、投資要點(diǎn)

1．09上半年白酒產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，行業(yè)景氣度仍高位運(yùn)行

1季度，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到118%，同比上升8.8個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存比年初下降10.6%。銷(xiāo)售順暢的同時(shí)，白酒企業(yè)盈利能力仍維持在高位，09年前2個(gè)月毛利率達(dá)到38.5%的三年高點(diǎn)，稅前利潤(rùn)率達(dá)到14.3%，比08年同期高1.1個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售和盈利推動(dòng)5月份白酒企業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了21.1%，1－5月累計(jì)增速也達(dá)到17.4%（如以下圖1-2），4月白酒產(chǎn)量更是同比增長(zhǎng)30.5%，創(chuàng)2008年1月以來(lái)最大增幅，白酒產(chǎn)量的顯著上升，表明白酒釀造商對(duì)未來(lái)銷(xiāo)售前景充滿信心。另一方面，在銷(xiāo)量增大的同時(shí)，零售價(jià)格也在上升，五糧液52°的零售價(jià)自2009年3月以來(lái)已上漲12%，表明需求有所上升，可見(jiàn)行業(yè)景氣度仍在高位運(yùn)行。

 2．公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，一季度表現(xiàn)不俗

2008年公司完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入79.33億元，同比增長(zhǎng)8.25%；利潤(rùn)總額 23.99 億元，同比增長(zhǎng) 10.14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 18.11億元，同比增長(zhǎng) 23.27%；得益于所得稅率下降，凈利潤(rùn)增速明顯高于利潤(rùn)總額增速。

由于公司繼續(xù)貫徹“逐步增加中高價(jià)位產(chǎn)品、減少低價(jià)位產(chǎn)品銷(xiāo)售”的營(yíng)銷(xiāo)思想，五糧液系列酒08年銷(xiāo)售量為 7.58 萬(wàn)噸，比 2007 年同期減少 22.5%。其中，高價(jià)位酒銷(xiāo)售收入占比從 2007 年的68.37%上升到 75.95%，增長(zhǎng)了7.58 個(gè)百分點(diǎn)，高價(jià)位酒銷(xiāo)售收入占比明顯上升 。

從毛利率來(lái)看，中低價(jià)位酒毛利率提升了0.15 個(gè)百分點(diǎn)，高價(jià)位酒毛利率比2007 年和 2006 年同期分別下降了 5.22 個(gè)百分點(diǎn)、2.48 個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明中低價(jià)位的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有所上升；在高價(jià)位產(chǎn)品價(jià)格提升的情況下，毛利率卻有所下降，原因之一可能是銷(xiāo)售給五糧液進(jìn)出口有限公司的高價(jià)位產(chǎn)品比例在加大；此外，調(diào)價(jià)后導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生改變，部分毛利率較低的中低價(jià)位產(chǎn)品提價(jià)后變成高價(jià)位產(chǎn)品，也可能是導(dǎo)致高價(jià)位產(chǎn)品毛利率下降的原因之一。盡管如此，公司08年整體銷(xiāo)售毛利率仍小幅提升0.25%，至54.69%。

一季度是白酒的傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季，09年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.39億元,同比增長(zhǎng)8.19%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16.59億元,同比增加了22.79%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為12.61億元, 比去年同期增長(zhǎng)了25.05%.基本每股收益為0.332,與同期相比增加了24.81%.毛利率也較去年同期上漲了13.49%,為49.70%。一季度的良好業(yè)績(jī)?yōu)閷?shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)打下了良好的基礎(chǔ)。

3．關(guān)聯(lián)交易正逐步解決

（1）收購(gòu)普什和環(huán)球集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)

5月6日，五糧液發(fā)布公告，稱公司已于2009年4月13日、21日向四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司支付現(xiàn)金2.5億元（占應(yīng)付總金額的65.48%），余款擬于2009年度內(nèi)一次性付清。標(biāo)志著五糧液解決關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)程進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。此次收購(gòu)資產(chǎn)包括普拉斯、神州玻璃、3D、格拉斯和普光5家公司100%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為評(píng)估價(jià)值。以08年8月31日為基準(zhǔn)日，5家公司評(píng)估價(jià)值為38.2 億元，較賬面值增值8.29%。此次收購(gòu)，五糧液與集團(tuán)之間發(fā)生的包裝類(lèi)相關(guān)輔助性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)全部注入到上市公司之中，以前市場(chǎng)所擔(dān)心的利益輸出行為得到部分解決。這5家公司分屬于五糧液集團(tuán)旗下的普什集團(tuán)和環(huán)球集團(tuán)，主要為上市公司提供包裝盒、防偽標(biāo)識(shí)、防偽瓶蓋、紙箱、玻璃瓶等酒類(lèi)相關(guān)輔助性產(chǎn)品。

表1  擬收購(gòu)5公司08年1-8月各類(lèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況                 單位：百萬(wàn)元

資料來(lái)源：公司公告

由表1可見(jiàn)， 08年前8個(gè)月，5家公司加總計(jì)算整體毛利率僅為14.8%，遠(yuǎn)低于五糧液股份公司08全年54.4%的水平。5家公司各類(lèi)業(yè)務(wù)中，與酒業(yè)直接相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率較高，是主要盈利來(lái)源，如普拉斯的盒體及袋子業(yè)務(wù)、瓶蓋類(lèi)業(yè)務(wù)，3D的酒瓶業(yè)務(wù)等毛利率均高于40%，但其他業(yè)務(wù)盈利能力非常一般，如普拉斯?fàn)I收最多的聚酯切片業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)的2.2%，神州玻璃營(yíng)收最多的貿(mào)易收入毛利率為0等。

此次資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)交易完成后，五糧液集團(tuán)中為五糧液提供配套產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈上游群體進(jìn)入五糧液，預(yù)計(jì)可解決公司一半以上的關(guān)聯(lián)采購(gòu)問(wèn)題，雖然，從各項(xiàng)資產(chǎn)具體情況來(lái)看，公司此次資產(chǎn)注入帶來(lái)的直接收益效果可能并不顯著，但是，由此而帶來(lái)的采購(gòu)成本、管理成本降低，毛利率上升將為公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)收益。

（2）進(jìn)出口公司關(guān)聯(lián)交易有待解決

2008年與進(jìn)出口公司的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售交易41.36億元，占總銷(xiāo)售關(guān)聯(lián)交易比重99.31%，在高價(jià)位酒營(yíng)業(yè)收入中占到近七成，占2008年總營(yíng)業(yè)收入的半數(shù)以上。從關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售方面來(lái)看，進(jìn)出口公司長(zhǎng)期以來(lái)都是公司最大的關(guān)聯(lián)交易方，對(duì)公司業(yè)績(jī)起著舉足輕重的作用。

在3月份舉行的2009年春季投資者溝通交流會(huì)上，董事長(zhǎng)唐橋表示，“公司將逐步提高與宜賓五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司之間的銷(xiāo)售結(jié)算價(jià)格，在條件成熟時(shí)將擇機(jī)收購(gòu)進(jìn)出口公司，希望投資者能夠給公司一些時(shí)間?！碧茦蛲瑫r(shí)透露，“2008年底已經(jīng)上調(diào)了與進(jìn)出口公司的銷(xiāo)售結(jié)算價(jià)格，2008年五糧液產(chǎn)品漲價(jià)60%的收益留在了股份公司。”有公司高層在最近回答媒體提問(wèn)時(shí)表示，“預(yù)計(jì)在3年內(nèi)即可解決進(jìn)出口公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題?！?/span>

4．09年目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)“雙突破”

在09年春季投資者交流會(huì)上，唐橋表示，公司今年將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)突破：白酒主業(yè)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)20%突破歷史紀(jì)錄、一級(jí)酒生產(chǎn)突破歷史紀(jì)錄。目前公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)一切正常，一級(jí)酒生產(chǎn)比去年同期增長(zhǎng)兩倍以上，公司正在進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司真正發(fā)力將在三季度以后。

　　面對(duì)金融危機(jī)對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)的影響，唐橋表示公司要“變危為機(jī)”，抓住機(jī)遇，自加壓力，從六個(gè)方面力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)今年的目標(biāo)。第一，加大團(tuán)購(gòu)力度；第二，加大五糧液老酒的銷(xiāo)售力度；第三，加大五糧液1618的銷(xiāo)售力度；第四，加大中高檔酒的促銷(xiāo)力度，在宣傳、政策制定及人才隊(duì)伍配備上給予支持；第五， 與知名策劃公司合作共同提升產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制，重點(diǎn)打造“五糧醇”；第六，上半年推出醬香型產(chǎn)品“醬酒”，“醬酒”在2009年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1000噸。

　　對(duì)于“醬酒”，唐橋再次重申公司的發(fā)展戰(zhàn)略就是不僅要做規(guī)模上的酒業(yè)大王，而且要做多酒種，特別是能夠提供個(gè)性化消費(fèi)的多酒種酒業(yè)大王。公司將根據(jù)“貼進(jìn)市場(chǎng)、貼近終端、貼近消費(fèi)者、貼近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”的原則，不斷提供滿足市場(chǎng)和消費(fèi)者的需求。

三、風(fēng)險(xiǎn)因素

1．宏觀經(jīng)濟(jì)二次回落風(fēng)險(xiǎn)

作為消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，公司業(yè)績(jī)的好壞與宏觀經(jīng)濟(jì)有著直接聯(lián)系。07年開(kāi)始的國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)使公司在銷(xiāo)售上面臨一定的壓力，如果經(jīng)濟(jì)二次回落，對(duì)高端白酒的消費(fèi)必然減少，從而影響公司業(yè)績(jī)。

2．消費(fèi)稅從嚴(yán)征收辦法影響負(fù)面

2009年4月底，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)稅種征管促進(jìn)堵漏增收的若干意見(jiàn)》（2009年第85號(hào)），在該《意見(jiàn)》中特別提到了白酒行業(yè)的消費(fèi)稅，并指出近期將增收白酒消費(fèi)稅。有白酒企業(yè)高層透露，“調(diào)整白酒稅的方案，國(guó)家稅務(wù)總局很可能在本月23日左右向外公布，7月初實(shí)施，屆時(shí)盡管20%的從價(jià)稅率沒(méi)有改變，但是對(duì)于白酒征收的稅基改變了，征稅的項(xiàng)目增加了，白酒企業(yè)相應(yīng)上交的稅與之前相比增加一倍?！睘榱藨?yīng)對(duì)消費(fèi)稅提高，白酒企業(yè)很可能以漲價(jià)來(lái)應(yīng)對(duì)，最終將由消費(fèi)者買(mǎi)單，進(jìn)而影響市場(chǎng)需求。

四、投資策略

上半年庫(kù)存的下降和銷(xiāo)量的大幅上升，表明我國(guó)白酒市場(chǎng)仍具有較高的景氣度，而五糧液09年一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)以及毛利率的增長(zhǎng)也暗示了公司09年業(yè)績(jī)大增的可能性。在五糧液一季度完成對(duì)集團(tuán)打包資產(chǎn)的收購(gòu)后，包材成本將開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)09年第2季公司業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)較理想的增長(zhǎng)，而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)， 4季度將貢獻(xiàn)更多利潤(rùn)，預(yù)計(jì)09年可實(shí)現(xiàn)每股收益0.71元，較08年將大幅增長(zhǎng)。給予“推薦”評(píng)級(jí)。

——唐錦、唐尚智