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一、公司概況

川投能源是以水電為主導(dǎo)，原材料工業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)發(fā)展的上市公司。能源領(lǐng)域參股電力裝機(jī)容量1302萬(wàn)千瓦，約占四川省電力裝機(jī)總量的42%，同時(shí)擁有年產(chǎn)原煤120萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，擁有多晶硅1260噸、鐵合金20萬(wàn)噸、黃磷6萬(wàn)噸、聚酯10萬(wàn)噸、粘膠長(zhǎng)絲7萬(wàn)噸的年生產(chǎn)能力?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，通過(guò)并購(gòu)等方式積極介入城市供水、燃?xì)獾然A(chǔ)設(shè)施及特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，已形成20萬(wàn)噸日供水、7萬(wàn)方日供氣、740公里收費(fèi)公路的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。公司控股和參股企業(yè)包括：四川二灘水電開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、四川新光硅業(yè)科技有限責(zé)任公司、田灣河開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、四川嘉陽(yáng)電力有限責(zé)任公司、四川天彭電力有限責(zé)任公司和成都交大光芒實(shí)業(yè)有限公司。

二、投資亮點(diǎn)

1、收購(gòu)二灘為公司長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

2009年3月，川投能源向集團(tuán)公司非公開(kāi)發(fā)行2.94億股股票購(gòu)買二灘水電48％的股權(quán)，至此川投能源與國(guó)投電力并列成為二灘水公司第一大股東。二灘水電公司是唯一一家獲發(fā)改委授權(quán)全面負(fù)責(zé)雅礱江流域水能資源開(kāi)發(fā)和水站梯級(jí)建設(shè)的營(yíng)運(yùn)商。該流域水電資源豐富，開(kāi)發(fā)條件得天獨(dú)厚，在國(guó)家確定的十三大水電基地排名第三位，技術(shù)可開(kāi)發(fā)年發(fā)電量1，516 億千瓦時(shí)，約占四川省全省發(fā)電量的24%、全國(guó)發(fā)電量的5%。

雅礱江干流共規(guī)劃建設(shè)21級(jí)電站，分上游、中游、下游三個(gè)階段開(kāi)發(fā)。目前已開(kāi)發(fā)的水電站只有下游的二灘水電站，總裝機(jī)容量為330萬(wàn)千瓦。另外四座下游的水電站錦屏一級(jí)（360萬(wàn)千瓦）、錦屏二級(jí)（480萬(wàn)千瓦）、官地（240萬(wàn)千瓦）、桐子林（60萬(wàn)千瓦）正處于全面開(kāi)發(fā)建設(shè)階段，預(yù)計(jì)2012-2015年將陸續(xù)投產(chǎn)。2015年下游共1470萬(wàn)千瓦將開(kāi)發(fā)完畢，屆時(shí)公司水電裝機(jī)增至790萬(wàn)千瓦。錦屏一級(jí)水電站、錦屏二級(jí)水電站建設(shè)規(guī)模大，單位投資低，電力輸出地相對(duì)明確，發(fā)電成本低，電價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯。尤其是錦屏二級(jí)投資成本僅為1.1元每度，不到黔源電力日照電站的一半。2015年錦屏水電站完全建成后，整個(gè)雅礱江水電進(jìn)入利潤(rùn)快速成長(zhǎng)期?？梢源蠓冉档陀邢⒇?fù)債，同時(shí)為后繼開(kāi)發(fā)帶來(lái)充分現(xiàn)金流。

中游擬開(kāi)發(fā)6座電站（兩河口、牙根、楊房溝、卡拉、楞古、孟底溝），總裝機(jī)容量約1，13萬(wàn)千瓦時(shí)，目前正在開(kāi)展各項(xiàng)目的勘測(cè)設(shè)計(jì)工作。2017年，兩河口電站完工后，整個(gè)電站群可以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)唯一的多年度調(diào)節(jié)，是全國(guó)調(diào)節(jié)性能最好、電能質(zhì)量最優(yōu)的梯級(jí)水電站群之一，也是全國(guó)少數(shù)能實(shí)現(xiàn)年調(diào)節(jié)的電站群。因四川電網(wǎng)實(shí)行豐枯水期電價(jià)，在在兩河口、錦屏一級(jí)和二灘水電站的三大水庫(kù)全部形成后，流域平枯期發(fā)電是汛期的1.4倍，二灘將可以通過(guò)年度、季度調(diào)節(jié)而獲得更合理電價(jià)。同時(shí)，各下游電站的年發(fā)電時(shí)間大幅度提高，將帶來(lái)流域的整體化效益。

上游擬開(kāi)發(fā)10 座電站，總裝機(jī)容量約325 萬(wàn)千瓦時(shí)，目前正在進(jìn)行河段規(guī)劃工作。豐富的水資源使得川投能源的水電開(kāi)發(fā)具有持續(xù)性，其發(fā)電量持續(xù)穩(wěn)步提升。作為清潔能源，水電的價(jià)值將越來(lái)越受到國(guó)家的重視，從長(zhǎng)期來(lái)看，水電提價(jià)成為一種必然趨勢(shì)，而川投能源作為水電業(yè)的龍頭企業(yè)也將長(zhǎng)期從中受益。

2、二灘水電站上網(wǎng)電價(jià)將逐年提高。

二灘水電站自1998年投產(chǎn)發(fā)電后，由于當(dāng)時(shí)電力體制和電力市場(chǎng)等諸多原因，（四川電力為了自身利潤(rùn)，增加大量中小火電機(jī)組，用火電而不用水電，同時(shí)因1998年及以前是中國(guó)貸款利率非常高的時(shí)期，二灘提出的電價(jià)在0.4元以上，造成水電電價(jià)遠(yuǎn)高于火電的特殊情況，導(dǎo)致四川和重慶不愿用二灘電，公司只能以0.18元的臨時(shí)電價(jià)供電，同時(shí)也導(dǎo)致電站大量生產(chǎn)能力閑置，公司出現(xiàn)虧損。之后， 國(guó)家相繼給予了二灘增值稅退返和財(cái)政貼息等優(yōu)惠政策，并落實(shí)二灘電量消納和電價(jià)到位工作。隨著電力市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)，二灘公司從 2003年開(kāi)始持續(xù)盈利，目前實(shí)際已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定盈利期。

2003 年10月，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司在《國(guó)家發(fā)展改革委價(jià)格司關(guān)于協(xié)調(diào)二灘水電站上網(wǎng)電價(jià)的會(huì)議紀(jì)要》中核定二灘水電站上網(wǎng)電價(jià)為0.278 元/千瓦時(shí)（含稅），并按照電價(jià)分3 年逐步到位。2007年公司平均上網(wǎng)電價(jià)為 0.2266元/千瓦時(shí)（含稅），目前公司在四川地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)執(zhí)行豐枯、峰谷分時(shí)電價(jià)，因公司平枯期發(fā)電量目前只占28%左右，因此電價(jià)水平仍低于四川省水電標(biāo)桿電價(jià)0.288元/千瓦時(shí)（含稅）。在錦屏一級(jí)建成后，二灘水電站的平枯期發(fā)電量占比將提高10%，接近37%。兩河口電站建成后，平枯期發(fā)電量可以占到總發(fā)電量的70%。按目前四川電價(jià)政策，電價(jià)水平將高于四川省水電標(biāo)桿電價(jià)。

3、新光硅業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然存在。

2008年川投能源收購(gòu)新光硅業(yè)38.9%股權(quán)，成功進(jìn)軍新能源太陽(yáng)能多晶硅制造行業(yè)。08年新光硅業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.07億元，為川投能源帶來(lái)3.14億元的收益，占川公司利潤(rùn)總額的82.4%。2008年是多晶硅行業(yè)實(shí)現(xiàn)暴利的一年，也是新光硅業(yè)最為輝煌的一年，它將川投能源的業(yè)績(jī)推至頂峰。

2003年，多晶硅價(jià)格約為35美元/公斤，隨后一路上揚(yáng)，08年一度高達(dá)400美元/公斤，但進(jìn)入11月份，多晶硅價(jià)格直線下降，現(xiàn)已跌至100-150美元/公斤。新光硅業(yè)2008年4季度利潤(rùn)也急劇下降，由第三季度的3.09億元降至1.29億元，環(huán)比下降52%。目前國(guó)內(nèi)在建及規(guī)劃的多晶硅項(xiàng)目高達(dá)數(shù)十個(gè)，隨著這些新建產(chǎn)能的釋放，太陽(yáng)能電池用多晶硅將陷入供過(guò)于求狀態(tài)。根據(jù)韓國(guó)Displaybank預(yù)測(cè)，2009年世界多晶硅的供應(yīng)量將達(dá)到約7.9GW（約62000噸），超過(guò)同年需求7.8GW；2010年供應(yīng)量將達(dá)到約15.0GW（約1.8億噸），大大超過(guò)約11GW的需求量，產(chǎn)能過(guò)剩局面將進(jìn)一步惡化，多晶硅行業(yè)也將面臨無(wú)情的洗牌。

隨著多晶硅暴利時(shí)代的結(jié)束，國(guó)內(nèi)企業(yè)將重新面臨以質(zhì)量和價(jià)格取勝的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。新光硅業(yè)在技術(shù)和價(jià)格方面均具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司在國(guó)內(nèi)率先形成了1000噸級(jí)的多晶硅生產(chǎn)線，在產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性等方面有技術(shù)優(yōu)勢(shì)；成本方面，根據(jù)公司在2008年簽署的直供電協(xié)議，購(gòu)電成本為0.40元左右，較原來(lái)的電價(jià)便宜0.20元左右，同時(shí)公司80%左右的四氯化硅可重新進(jìn)入循環(huán)爐中，此兩項(xiàng)可使成本有顯著下降，預(yù)計(jì)各項(xiàng)降低成本的措施落實(shí)后，生產(chǎn)成本可下降到40 美元/公斤左右?？紤]到新光硅業(yè)2008年已收回投資成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低，即便在多晶硅價(jià)格大幅回落的背景下，公司仍能維持國(guó)內(nèi)行業(yè)較為領(lǐng)先的盈利能力，短期內(nèi)仍將支撐公司業(yè)績(jī)。

4、田灣河水電站將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

由川投能源控股80%的田灣河開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司是田灣河梯級(jí)水電站工程開(kāi)發(fā)建設(shè)的項(xiàng)目業(yè)主，于2002年8月28日在四川省雅安市成立。田灣河梯級(jí)水電站規(guī)劃為“一庫(kù)三級(jí)”，總裝機(jī)容量72萬(wàn)千瓦，該電站工程是四川省重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。這三個(gè)梯級(jí)水電站的開(kāi)發(fā)從上到下依次為：仁宗海水電站、金窩水電站、大發(fā)水電站，每個(gè)電站裝機(jī)均為24萬(wàn)千瓦，概算總投資約51億元，設(shè)計(jì)年發(fā)電量約34億千瓦時(shí)。

田灣河流域水電站的大發(fā)水電站已經(jīng)于2007年建成發(fā)電，金窩電站2 號(hào)機(jī)組（12萬(wàn)千瓦）于2008年 12月23 日順利完成了72小時(shí)試運(yùn)行后正式并網(wǎng)發(fā)電。仁宗海水電也將于2009年6月底前投產(chǎn)發(fā)電，主體工程預(yù)計(jì)在2009年上半年全部完成。2008年田灣河開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5456.08萬(wàn)元，占川投能源總利潤(rùn)的12.2%。2009年田灣河公司所有機(jī)組將投產(chǎn)發(fā)電，預(yù)計(jì)收入與凈利潤(rùn)分別將達(dá)到4.26億元和0.86億元，同比分別上升167％和58％，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

5、交大光芒不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加公司利潤(rùn)。

2008年川投能源控股50％的成都交大光芒實(shí)業(yè)有限公司抓住國(guó)家鐵路客運(yùn)專線建設(shè)帶來(lái)的機(jī)遇，中標(biāo)“客運(yùn)專線綜合SCADA 系統(tǒng)集成項(xiàng)目”2.16 億元的合同，完成凈利潤(rùn) 974.13 萬(wàn)元，同比爆發(fā)式增長(zhǎng)109%。交大光芒在鐵路自動(dòng)化控制設(shè)備具有優(yōu)勢(shì)地位，其鐵路自動(dòng)化控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率也比較高，2008年該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率為 48.83%。盡管該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入同比增長(zhǎng) 88.24%，但規(guī)模較小，只占公司總收入的7.46%。2009年交大光芒將繼續(xù)借助國(guó)家4萬(wàn)億大規(guī)模基建投資的機(jī)遇，擴(kuò)大規(guī)模，預(yù)計(jì)收入和凈利潤(rùn)將分別達(dá)到0.98億元和0.36億元，同比分別增長(zhǎng)159％和265％。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、2009年公司業(yè)績(jī)面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。

近期川投能源已經(jīng)公布了財(cái)務(wù)預(yù)算，預(yù)計(jì)2009年第一季度公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)在6300萬(wàn)元-7100萬(wàn)元之間，同比下降25%-34%。盡管公司控股子公司田灣河發(fā)電量和營(yíng)業(yè)收入較上年同期大幅度增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅上升；但公司參股企業(yè)新光硅業(yè)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求放緩，價(jià)格大幅下降，報(bào)告期內(nèi)投資收益大幅減少。新光硅業(yè)的暴利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，去年公司對(duì)川投能源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率在80%以上，09年一季度公司業(yè)績(jī)的大幅下滑使得川投能源業(yè)績(jī)難以保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)錦屏一級(jí)水電站、錦屏二級(jí)水電站在2008年11月的截流以及未來(lái)的蓄水，將降低二灘電站在2009年年初高電價(jià)平枯期的收入。綜上所述，2009年川投能源實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)有可能下滑至1.94億元，同比下降46%。

2、雅礱江后期開(kāi)發(fā)費(fèi)用高，二灘水電站開(kāi)發(fā)面臨資金壓力。

二灘水電是整個(gè)雅礱江滾動(dòng)開(kāi)發(fā)的龍頭電站，因電站本身并未單獨(dú)核算，因此可以視為雅礱江開(kāi)發(fā)的母體。在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，持續(xù)產(chǎn)生大量短期非資本化利息的貸款，因此雖然已經(jīng)經(jīng)過(guò)了近10年的折舊，二灘的財(cái)務(wù)成本并沒(méi)有大幅下降，公司利用二灘電站現(xiàn)金流滾動(dòng)開(kāi)發(fā)錦屏兩個(gè)水電站。根據(jù)二灘水電2008年度審計(jì)報(bào)告，公司已經(jīng)對(duì)現(xiàn)在正在建設(shè)的錦屏一級(jí)、錦屏二級(jí)、官地和桐子林四座水電站投入資金約219億元。按照目前國(guó)內(nèi)水電工程的平均造價(jià)6000-8000元/千瓦計(jì)算，1140萬(wàn)千瓦對(duì)應(yīng)投資應(yīng)為684億元-912億元，這就意味著仍有約465億元-693億元的投資缺口。二灘電站的實(shí)際員工不到170人，但公司整體為660人，包括總部機(jī)關(guān)和各個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)管理局，同時(shí)又有后繼項(xiàng)目在全國(guó)各地召開(kāi)的論證會(huì)議，管理費(fèi)用率也較高。公司折舊自建成以來(lái)始終是按照高限折舊，折舊費(fèi)相對(duì)較高，這在2000年國(guó)家審計(jì)部門(mén)的報(bào)告中已經(jīng)體現(xiàn)。

截至到2008年底，二灘水電合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率為87.92％，處于較高水平，償債壓力較大，已經(jīng)無(wú)法通過(guò)舉債繼續(xù)融資，對(duì)二灘水電進(jìn)行增資已是必然。目前，二灘公司主要利用前期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金和貸款來(lái)進(jìn)行后續(xù)開(kāi)發(fā)。巨額貸款帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)成為影響二灘水電利潤(rùn)的重要因素。

3、2009年開(kāi)始起征水資源補(bǔ)償費(fèi)

四川省人民政府以川府函[2008]280 號(hào)文正式批復(fù)了省發(fā)改委提交的水電資源有償使用和補(bǔ)償機(jī)制試點(diǎn)方案。從2009年開(kāi)始，川投能源需按發(fā)電銷售收入的3%征收水電資源開(kāi)發(fā)補(bǔ)償費(fèi)。補(bǔ)償費(fèi)的征收直接降低了川投能源的利潤(rùn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

四、投資決策

  川投能源收購(gòu)二灘后，擁有得天獨(dú)厚的雅礱江水電資源，開(kāi)發(fā)成本低，可持續(xù)性強(qiáng)，盈利增長(zhǎng)將逐年提高。而且水電作為一種清潔能源，從長(zhǎng)期來(lái)看其價(jià)值將會(huì)被社會(huì)承認(rèn)，水電電價(jià)上調(diào)成為一種必然。盡管二灘目前盈利能力較低，但2015年以后隨著錦屏一、二級(jí)的建成，其發(fā)電量將迅猛攀升，且后期投入也將隨之減少，二灘水電將正式步入快速盈利期，二灘也將成為川投能源的主要利潤(rùn)源泉。目前多晶硅價(jià)格出現(xiàn)較大回落，且存在產(chǎn)能過(guò)剩隱患，但新光硅業(yè)仍具有成本低廉和技術(shù)成熟等優(yōu)勢(shì)，且目前已經(jīng)收回所有投資成本。雖然后期新光硅業(yè)不會(huì)像2008年那樣為川投能源帶來(lái)超額利潤(rùn)，但正常的盈利水平仍然能夠保持。所以從長(zhǎng)期看，川投能源具有較大的投資價(jià)值。二級(jí)市場(chǎng)上，前期該股因太陽(yáng)能概念被輪番炒作，目前股價(jià)相對(duì)較高，短期估計(jì)有調(diào)整壓力，但優(yōu)良的資產(chǎn)以及廣闊的發(fā)展前景將不斷吸引長(zhǎng)期資金進(jìn)入。

（此文由周智勇、唐錦、郭孟麗參加公司調(diào)研后所寫(xiě)）