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一、公司概況

武漢凡谷電子技術(shù)股份有限公司是全球移動通信射頻器件的重要供應(yīng)商，是國內(nèi)專業(yè)的移動通信射頻器件和射頻子系統(tǒng)的獨立供應(yīng)商。主要產(chǎn)品包括射頻子系統(tǒng)、濾波器、雙工器等射頻組件，主要應(yīng)用于GSM、CDMA及各種3G系統(tǒng)。公司在天饋系統(tǒng)射頻器件領(lǐng)域已經(jīng)積累了19年的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗，伴隨著移動通信行業(yè)的迅猛發(fā)展，逐漸成為國內(nèi)射頻器件行業(yè)的龍頭。

公司作為全球射頻器件供應(yīng)商第一陣營中的一員，面臨的競爭對手有Andrew、Powerwave、Elcoteq、RFS、Kathrein、三維、國人等，競爭環(huán)境較為惡劣。但公司憑借成本領(lǐng)先、專業(yè)化程度高、規(guī)?；?jīng)營以及快速交付能力等優(yōu)勢，在全球移動通信射頻器件市場站穩(wěn)了腳跟，2006年公司的市場份額就已經(jīng)全球排名第四。

公司長期以來與華為建立了穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，華為為公司所貢獻(xiàn)的收入份額已連續(xù)五年維持在40%以上。華為自2003年至2007年間的復(fù)合年均增長率（CAGR）高達(dá)47%，而武漢凡谷作為華為的16家核心供應(yīng)商之一，無疑分享了華為的高速增長成果。除此之外，武漢凡谷還積極拓展與其他國際系統(tǒng)集成商的關(guān)系，2007 年諾基亞西門子已經(jīng)成為凡谷的第二大客戶，對其收入的貢獻(xiàn)率在20%左右，而摩托羅拉、愛立信等也已成為公司的重要客戶，分別貢獻(xiàn)了凡谷10%左右的收入。

武漢凡谷2008年業(yè)績快報顯示，2008年公司收入14.09億元，增長36.5%，凈利潤3.28 億，增長43.3%，凈利潤已連續(xù)三年保持40%以上的增長。公司2008年業(yè)績的超預(yù)期表現(xiàn)，一方面說明了公司下游的主設(shè)備廠商需求進(jìn)一步增長，另一方面也表明公司的產(chǎn)品競爭力得到越來越多主設(shè)備廠商的認(rèn)可。

二、投資要點：

1、成本優(yōu)勢決定了公司具備持續(xù)降價能力

射頻濾波器是功能極其標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，所以價格是客戶最重要的考量指標(biāo)之一，所以公司在與Andrew 和Powerwave 等國際廠商競爭時，主要依靠成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，而成本領(lǐng)先優(yōu)勢，主要在制造環(huán)節(jié)體現(xiàn)。

圖一：  武漢凡谷濾波器生產(chǎn)流程

資料來源：公司公告

從上圖可以看出，公司的制造流程具有兩個明顯特征：1、機(jī)械加工階段占公司制造過程的過半環(huán)節(jié)，縱向一體化程度極高。產(chǎn)品制造的所有環(huán)節(jié)都集中在公司完成，有利于提高產(chǎn)品各個環(huán)節(jié)銜接的流暢性，提高公司對訂單的快速反應(yīng)能力，而且省卻了眾多的機(jī)械加工外包環(huán)節(jié)，有利于公司在保障產(chǎn)品質(zhì)量的同時控制成本。2、調(diào)試階段在公司濾波器生產(chǎn)流程中所占比重很大，射頻器件的其他生產(chǎn)和檢測過程也需要大量的手工操作，所以公司具備明顯的勞動密集型特征，人力成本越低競爭力越強(qiáng)。由于凡谷地處中部省份，其人力成本不僅遠(yuǎn)低于國際競爭對手，與國內(nèi)同類廠商相比，也具有明顯優(yōu)勢。作為勞動密集型企業(yè)，員工的專業(yè)技能和熟練性對產(chǎn)品質(zhì)量及毛利率的影響很大。公司擁有專門為自己培養(yǎng)專業(yè)技術(shù)人才的學(xué)?！补入娮蛹夹g(shù)學(xué)校，可以根據(jù)需要對工人進(jìn)行相關(guān)的技能培訓(xùn)，不僅有利于公司控制人力成本，而且避免了公司在快速成長過程中可能遇到的人力資源瓶頸。

公司的成本優(yōu)勢，決定了公司在上游設(shè)備廠商長期以來的持續(xù)降價需求壓力下，仍維持了毛利率的高度穩(wěn)定，公司單季毛利率已連續(xù)9個季度在29%上下小幅波動。

2、優(yōu)異的交付能力是公司競爭優(yōu)勢的另一保證

快速交付能力是武漢凡谷的又一大優(yōu)勢，也是公司能夠在國內(nèi)同類供應(yīng)商中出類拔萃的一個重要原因。自上市以來，武漢凡谷產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，2008年達(dá)到100萬套射頻器件，遙遙領(lǐng)先于其他國內(nèi)競爭對手。公司計劃2009、2010年產(chǎn)能達(dá)到150和200萬套的規(guī)模。中國3G大規(guī)模建設(shè)產(chǎn)生的突發(fā)市場需求有利于公司利用優(yōu)異的交付能力擴(kuò)張在國內(nèi)外移動設(shè)備商中的市場份額。中聯(lián)通09年1月份完成了WCDMA設(shè)備的招標(biāo)以后，2月份廠商設(shè)備到貨，5月17日電信日期間網(wǎng)絡(luò)正式開通，工期如此緊張對移動設(shè)備商的交付能力是巨大考驗。此時，武漢凡谷的優(yōu)勢又再次得以顯現(xiàn)?？梢灶A(yù)見，作為中國聯(lián)通WCDMA的前幾名中標(biāo)者，華為、愛立信和諾西對凡谷WCMDA射頻子系統(tǒng)及雙工器的市場需求將在短期內(nèi)迅猛增長，這將是維系公司后續(xù)高速增長的主要來源。

3、全球射頻器件市場將穩(wěn)步增長

根據(jù)Infonetics的預(yù)測，2009年至2011年，全球電信業(yè)資本開支仍維持穩(wěn)定增長，2009年國際移動運(yùn)營商在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施上的投資更可望達(dá)到2.5萬億人民幣的規(guī)模，而2009年中國將展開大規(guī)模的3G建設(shè)。可以確定未來三年全球射頻器件行業(yè)將穩(wěn)定增長，市場對射頻濾波器的需求將依舊旺盛，可望維持10%以上的穩(wěn)步增長趨勢。

圖二： 全球射頻產(chǎn)品市場規(guī)模（億美元）

資料來源：長江證券研究部

4、武漢凡谷將繼續(xù)受益于華為的強(qiáng)勢增長

全球第四大移動通信系統(tǒng)集成商華為，作為公司的最大客戶，對公司收入貢獻(xiàn)的比重一直保持在40%以上，因此華為的增長態(tài)勢對于武漢凡谷的發(fā)展來說至關(guān)重要。

華為在2007年就已經(jīng)成為全球第三大GSM 基站提供商，全球前50大電信運(yùn)營商中有70%以上是華為的客戶。近些年來，因為全球運(yùn)營商一直在努力削減成本，電信設(shè)備供應(yīng)商的日子并不好過，而華為通過低價提供富有競爭力的技術(shù)為對電信運(yùn)營商深具吸引力，因而得以迅速壯大。2008年華為實現(xiàn)收入170億美元，比前一年增長了36%。在世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴中全球電信設(shè)備廠家紛紛面臨訂單減少的困境下，華為仍然實現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。華為在2008年簽訂了價值233億美元的合同，比2007年的160億美元增長了46%。華為的近期目標(biāo)是2009年簽訂300億美元的合同額，比2008年增長29%。在2009年1月份中國聯(lián)通WCDMA設(shè)備的招標(biāo)中，華為奪得30.6%的市場份額位列第一。中移動在1月份進(jìn)行TD-SCDMA三期招標(biāo)，規(guī)模為TD-SCDMA二期的兩倍以上，招標(biāo)結(jié)果將于5月出爐，華為有望在其中獲得可觀份額。

可以判斷，華為在全球移動設(shè)備市場上的高速增長態(tài)勢仍可持續(xù)。其在國內(nèi)外市場的強(qiáng)勢表現(xiàn)，無疑為其射頻產(chǎn)品主要供應(yīng)商武漢凡谷提供了充足的發(fā)展動力，是武漢凡谷將持續(xù)高速增長的重要原因。

5、源自愛立信和諾西的訂單可望大幅提升

愛立信和諾西也是武漢凡谷的主要客戶。由于近年移動通信市場的持續(xù)高速發(fā)展，中國市場已經(jīng)成為愛立信和諾西等系統(tǒng)集成商最主要的市場之一。事實上，中國在2007年即已經(jīng)成為愛立信的最大市場。2009年，中國聯(lián)通WCDMA設(shè)備的招標(biāo)中，愛立信和諾西分別奪得26.5%和11%的市場份額，位列第二和第四。愛立信同時還贏得為中國聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)升級的合同，以實現(xiàn)在10個省份的2G/3G互操作功能。在此背景下，愛立信等公司基于就近原則加大對中國本土射頻器件制造商采購量，亦為理所當(dāng)然之舉。基于以下兩個原因，武漢凡谷將是這一結(jié)果的最大受益者。

首先，愛立信、諾西近年對降低采購成本都有強(qiáng)烈要求，具體到射頻器件，愛立信和諾西的主要供應(yīng)商Aandrew、Powerwave 所面臨的經(jīng)營壓力更大，兩者均已連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。這也就意味著，Andrew 和Powerwave 在滿足其客戶降價需求方面是存在較大難度的。所以，愛立信等企業(yè)向中國的低成本企業(yè)轉(zhuǎn)移訂單為必然舉措，而武漢凡谷在降低成本上具有突出優(yōu)勢。其次，國內(nèi)一些同類廠商如三維通信、國人通信等企業(yè)，雖也涉足射頻產(chǎn)品，但其規(guī)模和專業(yè)化程度均遠(yuǎn)遜于武漢凡谷。再加之武漢凡谷產(chǎn)品的性能和質(zhì)量已經(jīng)在華為遍布全球的移動基站上得到廣泛驗證，所以，武漢凡谷必將成為愛立信和諾西向中國本土企業(yè)轉(zhuǎn)移射頻訂單的最大受益者。

6、公司正試圖進(jìn)入的數(shù)字微波領(lǐng)域，不僅將為公司帶來可觀收入，還可能成為公司進(jìn)入通信整機(jī)的切入點

在過去幾年內(nèi)，武漢凡谷雖然能維持CAGR超過30%的增幅，但射頻子系統(tǒng)終究是一個較小的行業(yè)，從長遠(yuǎn)來看，公司要保持這一增幅可能會遭遇瓶頸。而公司目前所研制的數(shù)字微波產(chǎn)品，是武漢凡谷從單純的射頻器件供應(yīng)商邁向移動通信整機(jī)制造商的最佳切入點。而邁向移動通信整機(jī)制造，可能是武漢凡谷打破幾年之后增長瓶頸的最佳途徑。公司研制數(shù)字微波產(chǎn)品，短期主要面向華為配套。由于華為的移動設(shè)備在光纖普及率較低的欠發(fā)達(dá)國家和地區(qū)具有強(qiáng)大的市場基礎(chǔ)，所以，武漢凡谷有望憑借華為的實力，在數(shù)字微波產(chǎn)品上獲取可觀的收入。

數(shù)字微波產(chǎn)品和介質(zhì)濾波器、塔頂放大器等新產(chǎn)品目前都還處于技術(shù)儲備階段，這些新業(yè)務(wù)未來有可能成為公司新的增長點。

三、風(fēng)險分析

原材料價格的波動會對公司毛利率有所影響。武漢凡谷所用的原材料主要為有色金屬，對于有色金屬這種國際大宗材料，武漢凡谷顯然只能隨行就市，被動接受價格。但公司財務(wù)部的人認(rèn)為，雖然主要原材料鋁及其電解加工費(fèi)占成本比重約為70%，但其中鋁的價格波動對成本的影響不大，公司由于具有成本控制優(yōu)勢和訂單充足，可以保證毛利率的穩(wěn)定。

公司收入的外幣主要是歐元，外幣貶值會造成公司一定的匯兌損失，但公司在與客戶簽訂合同時會充分考慮這一點。

四、盈利預(yù)測與投資建議

武漢凡谷主要靠自有資金滾動發(fā)展，市場份額的開拓是提升公司業(yè)績的關(guān)鍵。根據(jù)前面所作的分析，武漢凡谷自身競爭優(yōu)勢明顯，同時受益于射頻器件總體市場空間將顯著擴(kuò)張，華為將延續(xù)在全球移動通信市場的高速增長態(tài)勢，愛立信與諾西等國際巨頭在未來極有可能顯著加大對武漢凡谷的采購量，所以可以得出結(jié)論，武漢凡谷今后幾年的市場份額可望大幅提高，未來兩年業(yè)績復(fù)合增長可超過25%。預(yù)計公司2009年、2010年的EPS 分別為0.98元和1.22元，2010年20倍PE對應(yīng)的目標(biāo)價格為24.4元，公司目前股價21.15元，建議“買入”。

——郭慧伶