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一、公司概況：

東方電氣是我國(guó)最大的發(fā)電設(shè)備制造企業(yè)之一。業(yè)務(wù)范圍包括：火力發(fā)電設(shè)備、水力發(fā)電設(shè)備、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備、核能發(fā)電設(shè)備、燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備等的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售、服務(wù)，以及電站設(shè)計(jì)、電站設(shè)備成套技術(shù)開(kāi)發(fā)、成套設(shè)計(jì)銷(xiāo)售及服務(wù)。公司在國(guó)際發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域具有較高地位，被列為全球225家國(guó)家承包商第86位。

2008年，東方電氣集團(tuán)共完成發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量35997MW，同比增長(zhǎng)3.7%，再創(chuàng)歷史新高，連續(xù)五年位居世界發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量首位，其中火電26195MW、水電7602MW、核電1000MW、風(fēng)電1200MW，全年實(shí)現(xiàn)出口創(chuàng)匯6億美元。

二、投資要點(diǎn)

1. 目前在手訂單約1300 億，可保證2年正常運(yùn)營(yíng)

目前公司在手訂單約1300 億，其中火電681.2 億元，占比52.4%，核電產(chǎn)品215.8 億，占比16.6%，風(fēng)電產(chǎn)品166.4 億元，占12.8%；水電產(chǎn)品130 億，占比10%，燃機(jī)產(chǎn)品100.1 億元，占比7.7%，其他產(chǎn)品6.5億，占0.5%?；痣娪扇ツ甑臓I(yíng)收占比78.82%下降至52.4%,核電和風(fēng)電的訂單則出現(xiàn)迅速擴(kuò)張，說(shuō)明一方面公司在新能源發(fā)電業(yè)務(wù)仍保持快速增長(zhǎng)擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)地位的局面，另一方面也說(shuō)明火電業(yè)務(wù)的下滑是比較明顯的。由于下游主要的火電發(fā)電企業(yè)08年整體面臨虧損的局面，近幾個(gè)月的發(fā)電量同比也持續(xù)下降，火力發(fā)電設(shè)備投資下降已是不可避免的事情。對(duì)于這一現(xiàn)象，公司管理層認(rèn)為，在我國(guó)的能源結(jié)構(gòu)中，火電在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間將仍然是國(guó)內(nèi)電力行業(yè)的一大支柱，大幅下滑的可能性不大。而這1300的訂單可持續(xù)到2011年，至少可以滿(mǎn)足公司未來(lái)2年的正常運(yùn)營(yíng)，為其穩(wěn)定發(fā)展提供了保證。

2. 水電市場(chǎng)占有率呈上升趨勢(shì)

從2005年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，公司的水電業(yè)務(wù)在總收入中的比重雖然有所下降，目前比重為10%左右，但增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍較為可觀，市場(chǎng)占有率從2005年的接近30%提高到了2007年的35%。其中，有少部分來(lái)自于出口業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。公司目前的水電業(yè)務(wù)定單為130億左右，依照2007年的銷(xiāo)售規(guī)模，可以保證近5年的生產(chǎn)。當(dāng)然，由于年銷(xiāo)售收入的不斷增長(zhǎng)，定單不會(huì)跨期5年，但增長(zhǎng)趨勢(shì)較為確定。

3. 風(fēng)電業(yè)務(wù)漸成規(guī)模

國(guó)家“十一五”發(fā)展規(guī)劃提出，風(fēng)電裝機(jī)總?cè)萘繉⑦_(dá)到800萬(wàn)千瓦，要求設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到70%。而實(shí)際上風(fēng)電在我國(guó)的發(fā)展速度遠(yuǎn)超預(yù)期，2005 年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)僅為126.6萬(wàn)千瓦（當(dāng)年世界最大的風(fēng)電裝機(jī)國(guó)家是德國(guó)，共裝機(jī)1842.8萬(wàn)千瓦），到2007年就達(dá)到了590.6萬(wàn)千瓦，且還有420萬(wàn)千瓦在建。據(jù)國(guó)家發(fā)改委副主任張國(guó)寶預(yù)計(jì)，2008年風(fēng)電裝機(jī)將達(dá)到1000萬(wàn)千瓦，2010年將達(dá)到2000萬(wàn)千瓦，他認(rèn)為本屆政府任期內(nèi)，中國(guó)將建設(shè)成世界最大的風(fēng)力發(fā)電國(guó)家，可見(jiàn)我國(guó)風(fēng)電設(shè)備市場(chǎng)前景十分廣闊。

此外，風(fēng)電設(shè)備研發(fā)與生產(chǎn)也受?chē)?guó)家重點(diǎn)扶持，根據(jù)《風(fēng)電發(fā)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)化專(zhuān)項(xiàng)資金管理暫行辦法》，將對(duì)MW 級(jí)整機(jī)廠(chǎng)商，給予前50 臺(tái)機(jī)組，按600 元/千瓦的補(bǔ)貼，同時(shí)對(duì)1.5MW 級(jí)別風(fēng)電機(jī)組技術(shù)及相關(guān)零部件的研發(fā)進(jìn)行補(bǔ)貼。這一政策對(duì)東方電氣構(gòu)成直接利好，按此標(biāo)準(zhǔn)，公司08年將獲得4500 萬(wàn)元的補(bǔ)貼，占東方電氣上半年凈利潤(rùn)的10％。

08年公司風(fēng)電業(yè)務(wù)取得了豐碩的成績(jī)，全年完成風(fēng)機(jī)生產(chǎn)800臺(tái)，由于公司風(fēng)電設(shè)備收入確認(rèn)需裝機(jī)后帶風(fēng)運(yùn)轉(zhuǎn)240 小時(shí)驗(yàn)收，因此08年僅確認(rèn)收入500臺(tái)左右，金額約45 億元。公司去年用于擴(kuò)大風(fēng)電和核電產(chǎn)能的增發(fā)募資達(dá)產(chǎn)后，將有利于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。隨著風(fēng)電產(chǎn)品批量生產(chǎn)能力的迅速提高，單位成本得到了很大程度的降低，公司風(fēng)電毛利率也有了較大幅度提升，08年中期風(fēng)電毛利率為14.69%，較上年同期上升了6.52%，而風(fēng)電銷(xiāo)售比例占主營(yíng)收入的大幅上升也使得風(fēng)電產(chǎn)品的規(guī)模效益逐漸顯現(xiàn)。

4. 核電項(xiàng)目增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)地位優(yōu)勢(shì)明顯

全球迎來(lái)核電站建設(shè)新的高峰期。2007年11月，《國(guó)家核電中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2005～2020年)》經(jīng)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)并發(fā)布，標(biāo)志中國(guó)已把積極發(fā)展核電作為能源戰(zhàn)略的重要組成部分，納入了國(guó)家中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，我國(guó)的核電事業(yè)在二十一世紀(jì)初期進(jìn)入快速發(fā)展期。規(guī)劃表明，到2020年，我國(guó)核電建設(shè)總投資將達(dá)到約6500億元，其中設(shè)備投資約3250億元。如果設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到60%～70%，那么中國(guó)核電裝備制造企業(yè)將面臨超千億元的巨大商機(jī)，核電裝備制造業(yè)已進(jìn)入快速發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇期。目前公司在手簽訂的核電項(xiàng)目中份額處于第一地位，常規(guī)島占70%，核島占60%。已簽訂了18臺(tái)核電機(jī)組，占國(guó)內(nèi)核電市場(chǎng)份額64.3%，有望簽約的還有26臺(tái)，優(yōu)勢(shì)較大。通過(guò)增發(fā)用于百萬(wàn)千瓦級(jí)核電常規(guī)島技術(shù)改造項(xiàng)目，能抓住新一輪核電裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇，提升公司的自主創(chuàng)新能力及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。今年排產(chǎn)1臺(tái)，明年2臺(tái)，2010年4臺(tái)，2011年6臺(tái)，增長(zhǎng)較快。由于核電項(xiàng)目需要一定規(guī)模（3臺(tái)以上）才能產(chǎn)生效益，因此近2年對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大，2010年之后將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

5. 震后損失計(jì)提完畢，產(chǎn)能恢復(fù)迅速

08年的特大地震災(zāi)害對(duì)東方汽輪機(jī)漢旺廠(chǎng)區(qū)、家屬區(qū)產(chǎn)生重大破壞。經(jīng)過(guò)對(duì)地震損失的核實(shí)認(rèn)定,共損失金額約15.7億元人民幣, 其中公司在2008年度中報(bào)中已經(jīng)確認(rèn)3.1億元，剩余的12.6億元將在2008年度財(cái)務(wù)報(bào)告中全部進(jìn)行帳務(wù)處理。09年，公司將輕裝上陣。

5.12地震對(duì)漢旺廠(chǎng)區(qū)產(chǎn)生了極大破壞，但其德陽(yáng)基地，處于天津的風(fēng)電產(chǎn)品，以及研發(fā)、管理、生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)等都未受損壞。設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)等技術(shù)圖紙資料、用戶(hù)檔案資料、財(cái)務(wù)資料以及大多數(shù)計(jì)算機(jī)完整和完好，基本具備迅速恢復(fù)生產(chǎn)的條件。

地震后，公司極力恢復(fù)生產(chǎn)，并計(jì)劃將產(chǎn)能恢復(fù)至震前的80%，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，公司采取了租用廠(chǎng)房、倉(cāng)庫(kù)及部分業(yè)務(wù)外包的策略使產(chǎn)能恢復(fù)至震前的88.8%，超額完成了既定計(jì)劃。德陽(yáng)市八角鎮(zhèn)汽輪機(jī)新廠(chǎng)建設(shè)計(jì)劃已經(jīng)本次股東大會(huì)批準(zhǔn)，公司力爭(zhēng)2年內(nèi)建成更先進(jìn)的東方汽輪機(jī)新廠(chǎng)。

6. 原材料價(jià)格下跌有利于公司產(chǎn)品毛利率的提升

由于原材料占生產(chǎn)成本的80%，而鋼材占汽輪機(jī)和鍋爐、發(fā)電機(jī)的比重較高（60%～80%），自08年6月份以來(lái)的鋼材價(jià)格出現(xiàn)了40%左右的跌幅，對(duì)于原材料采購(gòu)成本有較為明顯的受益，由于簽訂采用的是閉口合同，采購(gòu)材料周期較生產(chǎn)提前2個(gè)季度左右，因此對(duì)于明年公司產(chǎn)品的毛利率提升有一定作用。管理層預(yù)計(jì)從09年2季度開(kāi)始，原材料價(jià)格的下降對(duì)毛利率的提升將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。由于震后為不影響公司已經(jīng)簽訂的供貨合同交付，通過(guò)積極恢復(fù)生產(chǎn)、部分訂單通外包等方式生產(chǎn)，使得產(chǎn)品利潤(rùn)率有所下降。未來(lái)產(chǎn)能恢復(fù)之后，外包項(xiàng)目減少也能對(duì)利潤(rùn)回升構(gòu)成有利的影響。  

三、風(fēng)險(xiǎn)因素

 1. 需求放緩風(fēng)險(xiǎn)：2008 年以后由于用電量增速的持續(xù)下降，火電新增裝機(jī)容量也逐步下降，火電營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例由去年的78.82%下降至52.4%，預(yù)期在未來(lái)一段時(shí)間，火電裝機(jī)需求可能會(huì)繼續(xù)降低，這將會(huì)影響公司火電業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

 2. 延遲交貨風(fēng)險(xiǎn)：受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，部分下游發(fā)電企業(yè)因現(xiàn)金流惡化而導(dǎo)致訂單延遲交付。據(jù)悉上海電氣約有30億的訂單延遲交付，哈動(dòng)力也有同樣情況出現(xiàn)。但公司情況好于行業(yè)水平，只有極個(gè)別的訂單的要求延遲交付。

3. 匯率風(fēng)險(xiǎn)：公司08年以前簽訂的海外訂單主要是以人民幣結(jié)算為主，基本不受匯率影響。但08年簽訂的海外合同多以外幣結(jié)算，具有一定的外匯貶值風(fēng)險(xiǎn)，管理層正在考慮采取多種風(fēng)險(xiǎn)鎖定措施。

四、投資建議

根據(jù)公司2009年1月19日發(fā)布的公告，2008年度凈利潤(rùn)較2007年下降超過(guò)50%，其07年凈利潤(rùn)19.9億，以此計(jì)算，08年凈利潤(rùn)約為9億，每股收益約1.02元，業(yè)績(jī)大幅下降的原因主要為5.12地震產(chǎn)生巨大損失所致，但截止08年底，地震損失15.7億已經(jīng)計(jì)提完畢，09年將輕裝上陣?？傮w來(lái)看，公司經(jīng)受住了08年大地震的考驗(yàn)，震后在國(guó)家政策扶持和上下游企業(yè)的支持下，公司通過(guò)多種方式迅速恢復(fù)了產(chǎn)能。展望未來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，電力需求減少，火電增速放緩的情況下，公司的火電收入增速可能仍會(huì)走低，但風(fēng)電、水電的增長(zhǎng)能從一定程度上彌補(bǔ)火電的下滑，且飽滿(mǎn)的訂單為其未來(lái)正常運(yùn)營(yíng)提供了保障。

因此我們認(rèn)為公司已經(jīng)從地震的陰影中走出來(lái)了，未來(lái)兩年發(fā)展將較為平穩(wěn)，其強(qiáng)大的技術(shù)和渠道以及極具優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)占有率奠定了公司在核電、風(fēng)電等新能源市場(chǎng)上的龍頭地位，長(zhǎng)期價(jià)值不容低估。預(yù)計(jì)公司2009年、2010年EPS分別為2.05元，2.48元，以20倍的行業(yè)平均市盈率計(jì)算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)分別為41元和49.6元，鑒于目前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)接近目標(biāo)價(jià)位，給予“中性”評(píng)級(jí)。

（本文系2009年2月11日參加?xùn)|方電氣股東大會(huì)，與管理層交流，并參考其他公開(kāi)資料而成，周智勇、唐錦、郭孟麗參加了此次調(diào)研）