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一、公司概況

四川金頂（集團(tuán)）峨眉山特種水泥有限公司設(shè)立于2006年7月，原為公司持有100%股份的內(nèi)資有限公司。2007年10月，因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司與美國泰山投資亞洲控股有限公司之全資控股子公司——泰山金頂控股有限公司及峨眉山水泥控股有限公司于2007年12月25日共同增資擴(kuò)股改制組建而成如今的四川金頂。

目前四川金頂在峨嵋地區(qū)擁有5條水泥生產(chǎn)線，生產(chǎn)能力共計230萬噸/年。其中4條是濕法線，產(chǎn)能共計130萬噸/年，未來存在被淘汰的風(fēng)險，但是由于災(zāi)后重建需要的水泥量較大，公司暫時還未接到淘汰計劃，預(yù)計2010年這批落后產(chǎn)能將會被淘汰。公司與ST雙馬并列成為四川地區(qū)水泥行業(yè)的龍頭，但四川目前的水泥市場還處于一個相對初期的發(fā)展階段，產(chǎn)能比較分散，其中小水泥企業(yè)所占市場份額高達(dá)80％左右?，F(xiàn)在無論是四川金頂，還是雙馬市場份額均在5％以下，缺乏對市場價格的相對控制能力。

二、投資亮點(diǎn)

1、四川地區(qū)水泥行業(yè)持續(xù)景氣。水泥屬于勞動密集型、資源密集型和高能耗行業(yè)，產(chǎn)品附加值低，生產(chǎn)技術(shù)相對成熟，而且生產(chǎn)過程中對環(huán)境的影響較大，在發(fā)達(dá)國家已被列入限制發(fā)展產(chǎn)業(yè)。與發(fā)達(dá)國家相比，我國正處于基本建設(shè)的高峰期，水泥的需求量不斷增長，而且勞動力成本低，環(huán)保要求松，所以我國水泥行業(yè)在未來仍將持續(xù)景氣。

由于具有原料和產(chǎn)品運(yùn)輸量大、運(yùn)費(fèi)占售價比重高、產(chǎn)品保質(zhì)期較短等因素影響，水泥屬于區(qū)域性較強(qiáng)的行業(yè)，運(yùn)輸半徑一般在300公里以內(nèi)。汶川特大地震給受災(zāi)地區(qū)造成巨大損失，災(zāi)后重建將需要大量的水泥建材。據(jù)中國水泥協(xié)會的“四川災(zāi)后重建水泥產(chǎn)業(yè)調(diào)研報告”顯示，四川地區(qū)未來3年每年會出現(xiàn)1億噸左右的水泥需求，相比已擁有的產(chǎn)能，2008年底全省仍有2782萬噸的供給缺口。在這樣的背景下，災(zāi)后重建將為區(qū)域內(nèi)的水泥企業(yè)包括ST雙馬、四川金頂?shù)葞砻黠@利好效應(yīng)。

2、產(chǎn)能擴(kuò)張和價格上漲助推08年前三季度業(yè)績提升。2008年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37520.77 萬元，同比增長26.65%，但營業(yè)成本為 23992.49 萬元，同比增長17.81%。前三季度的整體毛利率水平由上年同期的31.42%上升到本期的36.27%，提高了4.85個百分點(diǎn)。公司第三季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13273.06 萬元，同比增長 29.91%；營業(yè)成本 8719.65，同比增長 27.03%；單季毛利率為 34.31%，同比上漲 1.49%。受美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，中國經(jīng)濟(jì)增長也在二季度開始下滑，大部分上市公司業(yè)績在三季度出現(xiàn)大幅回落，而四川金頂仍能保持如此高的增長率，在上市公司中實(shí)屬鳳毛麟角。這一方面得益于公司產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，另一方面源于四川水泥價格的不斷提升。

3、川西水電建設(shè)保障持續(xù)市場需求。四川省擁有豐富的水資源，金沙江、雅礱江、大渡河等均蘊(yùn)藏了巨大的可開發(fā)水電資源。從四川省“十一五”水電規(guī)劃來看，全省將全面推進(jìn)金沙江、雅礱江、大渡河等水能資源的梯級開發(fā)，集中力量建設(shè)錦屏、溪洛渡、向家壩、瀑布溝等特大型水電站，加快建設(shè)一批大中型水電站。目前，一批大型水電項目已陸續(xù)開工，其中裝機(jī)容量在1萬千瓦以上的中小水電項目就有上百個，僅涼山州地區(qū)中小水電項目就達(dá)到 70 多個。由于水電站建設(shè)周期一般較長（大型水電項目在 5 到 10 年），這將帶來持續(xù)的水泥需求。公司生產(chǎn)的中熱水泥在水電市場具有較高的知名度，而且禁受住了汶川地震的考驗(yàn)，為公司在水電水泥市場帶來了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。公司水電市場銷售水泥量占公司總水泥銷量的40%左右，所以水電建設(shè)市場份額能夠有效地保證水泥銷量的穩(wěn)定性。

4、石灰石礦產(chǎn)豐富，生產(chǎn)成本低廉。

四川金頂（峨眉）石灰石礦自然類型為泥粉晶純灰?guī)r和泥粉晶含生物碎屑石灰?guī)r。礦區(qū)內(nèi)有益成分穩(wěn)定，有害成分含量極低，水泥生產(chǎn)所需礦物質(zhì)CaO 含量比四川雙馬江油馬角壩、張壩溝石灰石礦、渠江付家坡石灰石礦和渡口生石灰礦含量高，品質(zhì)較為優(yōu)良。由于四川金頂（峨眉）石灰石礦距廠址僅有0.5 KM，石灰石單位運(yùn)輸成本較低。而四川雙馬江油水泥廠、渡口水泥廠、渠江水泥廠廠址距礦山較遠(yuǎn)，需采用泵送料漿入廠，輸送距離均在8 KM以上。所以，四川金頂（峨眉）水泥廠石灰石單位運(yùn)輸成本分別比四川雙馬江油水泥廠、渡口水泥廠、渠江水泥廠的石灰石單位成本比低3.5 元/噸、11.5元/噸和8 元/噸。

目前成昆鐵路二線正在緊張規(guī)劃設(shè)計中，該線設(shè)計為200KM/小時的快速鐵路，2009年底將全線開工，用三年時間建成通車。建成后峨眉山至攀枝花的距離將大大縮短。而攀枝花是四川金頂?shù)闹饕N售地，屆時四川金頂?shù)奈锪鬟\(yùn)輸成本也將大大降低，其產(chǎn)品競爭力將不斷提高。

5. 受益4萬億基礎(chǔ)建設(shè)投資。

公司與成都中鐵二局鐵達(dá)物資有限公司建立了長期供貨合作關(guān)系。去年兩公司簽署的水泥買賣合同總價款為6,800萬元人民幣。合同約定，在2007年5月15日至2008年5月15日期間，四川金頂陸續(xù)向鐵達(dá)物資提供20萬噸散裝P.O.42.5R水泥，專供成都地鐵項目工程。合同約定的水泥出廠單價原則上不作調(diào)整，若遇國家政策變化或水泥市場價格漲跌幅度在本價格的10%（含10%）以上，雙方另行協(xié)商，簽訂價格補(bǔ)充協(xié)議。今年國家投資4萬億拉動內(nèi)需，其中鐵路投入較大。截至2008年10月31日，中鐵二局已累計中標(biāo)工程總額高達(dá)338.98億元（其中鐵路工程中標(biāo)193.84億元），為2007年承攬工程總額的175%。鐵路基建投資的大幅提高必定會帶來旺盛的水泥需求，四川金頂業(yè)績有望持續(xù)提升。

三、風(fēng)險提示

1、公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，現(xiàn)金流相對緊張。

2008年12月8日，四川金頂召開了第一次臨時股東大會，審議通過了以下兩個議案。（1）為公司控股子公司——四川金頂（集團(tuán)）峨眉山特種水泥有限公司新建4500t/d項目生產(chǎn)線向中國建設(shè)銀行股份有限公司成都第七支行申請貸款3.5 億元提供擔(dān)保，貸款期限為5 年。（2）收購仁壽縣人民特種水泥有限公司全部股權(quán)，收購所需資金合計25010萬元。

此次收購?fù)瓿珊蠊井a(chǎn)能將大幅提升。根據(jù)公司公告，四川仁壽縣人特種水泥目前水泥生產(chǎn)年設(shè)計產(chǎn)量為130萬噸，此次收購?fù)瓿珊螅痦斦w產(chǎn)能將比去年增加 69.52%，綜合產(chǎn)能將達(dá)到 330 萬噸左右。2009 年上半年金頂還有一條5000t/d 的泥熟料生產(chǎn)線投產(chǎn)，屆時年總產(chǎn)能將超過500萬噸，規(guī)模在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增長一倍多。

由以上數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)四川金頂產(chǎn)能擴(kuò)張較為迅猛，而且這種擴(kuò)張主要依靠銀行貸款，資金使用成本相對較高。盡管近期央行持續(xù)大幅降息，有效降低其資金成本壓力，當(dāng)前現(xiàn)金流的尚能維持公司運(yùn)作，但如果未來公司盈利受到其他水泥企業(yè)擴(kuò)張沖擊，則公司存在資金鏈條斷裂的風(fēng)險。

2、收購資產(chǎn)盈利能力不佳，并表后將影響公司整體業(yè)績。公司收購仁壽縣人民特種水泥有限公司不僅影響公司現(xiàn)金流，收購后還面臨管理和銷售整合壓力。人民特種水泥2007年營業(yè)收入為 8723.39萬元、營業(yè)利潤為-671.17 萬元、凈利潤為-218.07 萬元；2008 年上半年營業(yè)收入為 7867.27萬元、營業(yè)利潤為-1751.59萬元、凈利潤為-1669.14 萬元，虧損幅度較前一年進(jìn)一步擴(kuò)大。且人民特種水泥的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2007年底為86.13％，2008 年中期為 66.09%。合并后，可能會給四川金頂帶來一定的資金償付壓力。另外收購?fù)瓿珊?，公司之間能否實(shí)現(xiàn)良好的并購整合效應(yīng)，仍有待觀察。

3、大股東套現(xiàn)意愿強(qiáng)烈，需引起重視。公司大股東浙江華倫集團(tuán)在2007年8月限售股解禁后，多次大幅度減持股票。截止到 2008年7 月1 日，華倫集團(tuán)的持股比例已由29.4％降至18.61％，累計減持10.88％，目前手中無限售條件條件流通股僅剩余1萬股。二股東在減持方面也并不落后，從2006年6月剛接手時的20.99％到去年年底的11.57％，一年半的時間內(nèi)華碩投資減持9.42％，目前公司通過減持已經(jīng)收回當(dāng)時的投資成本。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，大股東們普遍受到資金鏈緊的困擾，不排除大股東后市仍有減持的可能。

4、公司盈利能力和管理水平略低于行業(yè)平均。公司的毛利率一直保持較高水平，尤其在2007 年和2008上半年，這主要是得益于四川水泥行業(yè)的景氣，但是凈利率和凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平卻略低于行業(yè)平均，主要原因是公司費(fèi)用控制不得力。公司的三項費(fèi)用率均高于行業(yè)平均水平，特別是管理費(fèi)用率一直以來遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，顯示公司管理能力還有待于提高。

5、四川災(zāi)后重建引致的水泥需求低于市場預(yù)期。四川地震造成損失相當(dāng)巨大，很多的基礎(chǔ)設(shè)施和房屋慘遭毀損，國家將在未來幾年投入巨資對四川進(jìn)行災(zāi)后重建。而巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資建設(shè)將使得水泥的需求量急劇增加，國內(nèi)眾多水泥企業(yè)也看好這一塊市場而紛紛入川布局。據(jù)中國水泥協(xié)會的調(diào)研測算，2008-2010年四川省水泥需求量分別為：2008年9890萬，2009年10193萬噸，2010年 9086萬噸。

根據(jù)四川經(jīng)貿(mào)委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前總有70余個項目處于在建和前期準(zhǔn)備中，預(yù)計新增水泥生產(chǎn)線 72 條，新增產(chǎn)能達(dá)到1 億噸。如果全部投產(chǎn)，將超過實(shí)際需求5000萬噸左右；按照相對保守估計，有60％的生產(chǎn)線投產(chǎn)，也將會有超過 2000萬噸左右的剩余產(chǎn)能。基于這一點(diǎn)，我們認(rèn)為對于災(zāi)后重建預(yù)期不宜過高。

四、投資策略

四川金頂具有獨(dú)特的區(qū)域優(yōu)勢，生產(chǎn)成本低廉，生產(chǎn)技術(shù)穩(wěn)定，使得它在四川水泥行業(yè)具有較大競爭優(yōu)勢。災(zāi)后重建以及國內(nèi)基建投資的大幅攀升均為四川金頂?shù)尿v飛帶來了契機(jī)，前期二級市場中四川金頂持續(xù)拉伸已使得其股價相對較高，短期追高存在一定風(fēng)險。但隨著2009年的到來，08年年報披露也將出現(xiàn)，四川金頂業(yè)績在所有上市公司中相對較好，預(yù)計會在二級市場有所表現(xiàn)。從長期來看，水泥板塊存在較大不確定性，一方面是水泥需求的不斷增加，但另一方面由于水泥行業(yè)準(zhǔn)入門檻行對較低，產(chǎn)能擴(kuò)張較為迅速，如果沒有管理層的宏觀調(diào)控，四川水泥需求很可能被日益擴(kuò)張的產(chǎn)能所超越，屆時供求關(guān)系將完全逆轉(zhuǎn)，而四川金頂盈利也必將受到影響。鑒于目前四川金頂經(jīng)營及股價情況，暫給以中性評級。

（本文系唐尚智、唐錦及郭孟麗12月8日赴四川金頂調(diào)研后所寫）