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調(diào)研結(jié)論：公司是全球最大的硝化棉專業(yè)制造商，連續(xù)四年保持產(chǎn)銷量世界第一，其主營產(chǎn)品硝化棉毛利率較穩(wěn)定，隨著下游產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展和公司新募投項目的投產(chǎn)，利潤爆發(fā)值得期待。

一、全球最大的硝化棉專業(yè)制造商

北化股份是“四川北方硝化棉股份有限公司”的簡稱，是中國兵器工業(yè)集團(tuán)公司將旗下全資子公司瀘州北方、西安惠安所屬與生產(chǎn)硝化棉相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)重組而設(shè)立的企業(yè)，主要進(jìn)行硝化棉產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，該產(chǎn)品主要用于涂料、油墨及其他硝化棉相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)。

公司傳承了瀘州北方70余年硝化棉生產(chǎn)技術(shù)，其發(fā)展歷程是我國硝化棉行業(yè)發(fā)展歷史的縮影，由中國兵工集團(tuán)首席專家張仁旭副總經(jīng)理帶領(lǐng)的研發(fā)團(tuán)隊代表了目前國內(nèi)硝化棉最高水平。公司是國內(nèi)目前唯一能夠提供各種從特高秒到特低秒三大類70 多種產(chǎn)品型號的硝化棉制造商，是唯一向國際比賽用乒乓球提供硝化棉原材料的企業(yè)，同時也是國內(nèi)唯一可以同時使用乙醇、異丙醇、丁醇作潤濕劑的硝化棉企業(yè)。

公司下轄四川瀘州、陜西西安及江西泰和三個生產(chǎn)基地，自2004年以來產(chǎn)銷規(guī)模連續(xù)四年穩(wěn)居全球第一，2007年總產(chǎn)量達(dá)到了4.93萬噸，總銷量48175 噸，其中民用硝化棉總銷量44278噸，國際市場占有率達(dá)17.7％，國內(nèi)市場占有率約為42.6%，超出排名第二的新鄉(xiāng)臺硝近27%。其 “SNC”和“萊斯珞”品牌是世界知名硝化棉品牌。作為世界硝化棉行業(yè)協(xié)會（WONIPA）三家執(zhí)委單位之一及亞洲區(qū)組長單位，公司對全球行業(yè)政策有相當(dāng)影響力。

二、主營收入保持增長，毛利率基本穩(wěn)定

從公司的收入結(jié)構(gòu)來看，其主要收入及利潤幾乎全部來自硝化棉產(chǎn)品，2007 年硝化棉類產(chǎn)品占公司營業(yè)收入和利潤的比重合計分別達(dá)到98.4%和98.9%（表1）。主要用于油漆、油墨原材料的H型硝化棉是公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源，約占主營業(yè)務(wù)收入的85%左右，其次是含能硝化棉和L型硝化棉，分別占10%和4.5%左右。

近幾年以來，公司H型硝化棉銷售收入一直保持了增長態(tài)勢，這主要來源于華南、華東片區(qū)、華北片區(qū)和出口市場的貢獻(xiàn)。華南、華東片區(qū)輕工業(yè)比較發(fā)達(dá)，占據(jù)了全國涂料、油墨行業(yè)的一半以上，公司的主要客戶阿克蘇諾貝爾、威斯霸等世界涂料業(yè)巨頭均在此設(shè)廠，因此市場容量較大。隨著國際化經(jīng)營步伐的加快，出口市場連續(xù)保持了快速增長，2007 年公司出口比例達(dá)到了26.97%，較2005 年的21.94%增加5 個百分點。

表1：公司最近期營業(yè)收入構(gòu)成   單位：收入(萬元)，毛利率(%)、比重(%)

除含能硝化棉因按國家指令性計劃生產(chǎn)和銷售，毛利額隨銷售數(shù)量和政府定價的影響而有所變化外，公司對H型和L型硝化棉均有較好的定價能力，毛利率基本保持穩(wěn)定（2008年由于原材料價格的上漲，公司的毛利率有所下降，如圖1）。另一方面，由于全球硝化棉產(chǎn)業(yè)整體集中度較高，大多數(shù)生產(chǎn)國僅保留了一家生產(chǎn)商，而世界前七大制造商的產(chǎn)量占據(jù)了總產(chǎn)量的70%左右，公司作為全球最大的硝化棉生產(chǎn)商，享有較為充分的議價能力，從而有利于公司硝化棉產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定。

圖1  各類型硝化棉近幾年毛利率

三、下游產(chǎn)業(yè)有望保持穩(wěn)定增長

近幾年來，硝化棉下游產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢。在世界硝化棉市場中，中國、東南亞等區(qū)域為最重要的增長點。盡管下游新開拓領(lǐng)域尚未形成大量需求，但在成熟的消費領(lǐng)域，過去五年我國涂料和油墨產(chǎn)量平均復(fù)合增長率分別達(dá)到了23.96%和15.55%（圖2、圖3），涂料和油墨市場消費量的快速增長直接催發(fā)了對硝化棉產(chǎn)品的巨大需求。

雖然產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但與發(fā)達(dá)國家相比我國涂料和油墨人均消費量仍明顯偏低。目前發(fā)達(dá)國家人均消費涂料15千克，世界人均也達(dá)到了4千克，而我國目前僅有2.3千克的水平。此外，同世界消費結(jié)構(gòu)相比，目前我國油墨用硝化棉只占到硝化棉總量的約20%，大大低于45%。因此未來我國涂料行業(yè)規(guī)模和油墨用硝化棉都仍有一定增長空間。

除了涂料和油墨外，賽璐珞塑料、皮革漆、汽車修補漆、化妝品等領(lǐng)域硝化棉的消費量比較有限，但市場規(guī)模穩(wěn)定增長。在高油價下，一些能夠替代硝化棉的石化產(chǎn)品價格上漲，硝化棉作為這些產(chǎn)品的替代產(chǎn)品，其價格優(yōu)勢凸顯。

四、募投項目將成新增利潤爆發(fā)點

1、西安基地擴(kuò)能改造項目

西安基地存在設(shè)備老化、工藝技術(shù)相對落后等問題。目前西安基地H型硝化棉產(chǎn)能為1.3萬噸/年，改造后產(chǎn)能將提高到1.8萬噸/年，其中3450噸為生產(chǎn)硝基漆片自制原料，實際硝化棉產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到1.455萬噸/年。項目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計西安基地能夠?qū)崿F(xiàn)新增銷售收入2.03億元，新增凈利潤2332萬元。

2、興建1.5萬噸高品質(zhì)木漿粨硝化棉生產(chǎn)線

公司現(xiàn)產(chǎn)硝化棉以棉短絨為原料，該類產(chǎn)品透光率、白度、色度等指標(biāo)都有限。而使用木漿粨為原料的高品質(zhì)硝化棉的透光性、白度等均高出前者數(shù)個百分點，而色度低1/3 以上，在木器漆、油墨、生產(chǎn)過濾膜等產(chǎn)品上比前者更好，產(chǎn)品主要用于高品質(zhì)木器漆、油墨、生化過濾膜等產(chǎn)品。中國大陸的木漿粨硝化棉尚處空白。公司預(yù)計產(chǎn)品達(dá)產(chǎn)后能夠完全替代進(jìn)口產(chǎn)品，并且50%的產(chǎn)品可以出口到歐美國家。項目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計能給公司新增銷售收入1.73億元，新增凈利潤2217萬元。

3、發(fā)展PAC 產(chǎn)品

聚陰離子纖維素（PAC）由精制棉經(jīng)堿化、醚化反應(yīng)制得，目前主要在海洋石油開發(fā)、深井鉆探、天然氣開采、中高檔食品、醫(yī)藥等領(lǐng)域應(yīng)用，用作鉆井液、固井液、壓裂液、驅(qū)油劑、食品增稠劑、口服藥包覆膜等。

目前國際市場PAC 年需求量為20 多萬噸，國內(nèi)市場PAC 年需求量保守估計在1.1 萬噸。預(yù)計到2010 年，中國PAC 市場將形成4萬噸以上需求。目前山東一滕集團(tuán)采用單步增溶液漿法已建成投產(chǎn)1萬噸產(chǎn)能的工業(yè)化生產(chǎn)線，銷售狀況良好。國內(nèi)其他企業(yè)采用其他工藝也有少量生產(chǎn)，但未形成規(guī)模。隨著中國中高檔食品、醫(yī)藥包覆膜的快速增長和海洋石油、陸地深井石油、天然氣開發(fā)的快速增長，PAC 的需求增長率將保持25%以上，供需缺口很大，產(chǎn)品供不應(yīng)求，市場前景相當(dāng)樂觀。公司的1.15萬噸PAC項目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計能給公司新增銷售收入2億元，新增利潤1605萬元。

根據(jù)公司2008年中報披露，1.5萬噸高品質(zhì)木漿粕項目和1.15萬噸PAC項目將于2010年2月建成投產(chǎn)，而西安基地擴(kuò)能改造項目也將于2010年6月建成投產(chǎn)，屆時將提升產(chǎn)能約70%，保守估計，公司營業(yè)收入將比2007年5.69億增加101%，而凈利潤將比2007年增加123%，利潤爆發(fā)值得期待。

五、公司其他競爭優(yōu)勢及看點

1.技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢

公司擁有集團(tuán)公司級的研發(fā)中心，負(fù)責(zé)研發(fā)和公司產(chǎn)品有關(guān)的新產(chǎn)品，以及現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)改進(jìn)，募集資金之一的研發(fā)中心項目能夠在很大程度上提高研發(fā)中心的研發(fā)實力，同時，公司還與北京理工大學(xué)、四川大學(xué)等科研院所廣泛合作進(jìn)行其他纖維素衍生品的生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)，這都將為公司的產(chǎn)品開發(fā)提供有力保障。

2.客戶和服務(wù)優(yōu)勢

由于公司產(chǎn)品質(zhì)量高，與世界多家涂料、油墨生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)建了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。公司連續(xù)三年被德國朗盛公司、荷蘭阿克蘇諾貝爾公司評為“優(yōu)秀供應(yīng)商”，與下游知名企業(yè)威斯霸涂料、日本帝國油墨、中華制漆等公司建立了良好的合作關(guān)系，獲得了顯著的品牌效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)效益。

3.節(jié)能減排優(yōu)勢

據(jù)悉，今年已經(jīng)有兩家環(huán)保要求不達(dá)標(biāo)的硝化棉生產(chǎn)企業(yè)被勒令關(guān)閉。而公司的節(jié)能減排工作按照國家最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，通過狠抓基礎(chǔ)管理工作，利用先進(jìn)設(shè)備淘汰落后設(shè)備，已經(jīng)實現(xiàn)同比節(jié)電約33%；通過提高回收水平降低成本，還使廢水回收利用率提高到40%。較高的節(jié)能減排要求將有利于行業(yè)的健康發(fā)展。

4.可能成為集團(tuán)公司特種化工行業(yè)整合平臺

公司的實際控制人是中國兵器工業(yè)集團(tuán)公司，是集團(tuán)公司旗下唯一一家生產(chǎn)特種化工產(chǎn)品的上市公司，未來可能成為集團(tuán)公司整合旗下特種化工資產(chǎn)的平臺。

六、風(fēng)險因素

1.因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一而易受產(chǎn)品價格波動影響的風(fēng)險

公司的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售硝化棉，近三年工業(yè)硝化棉銷售額占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例均在98%以上，雖然公司正積極拓展其他纖維素衍生品領(lǐng)域，但考慮到時間因素，公司相對單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍將保持，因此如果短期內(nèi)硝化棉市場出現(xiàn)劇烈的變化，將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成影響。

2.產(chǎn)能沖擊風(fēng)險

目前全球硝化棉產(chǎn)業(yè)及市場布局趨于穩(wěn)定，公司新募集資金的項目在2010年達(dá)產(chǎn)后將對公司現(xiàn)有產(chǎn)能提升約70%達(dá)到8萬噸，如果到時硝化棉需求沒有大幅提高，勢必對市場產(chǎn)生較大沖擊，從而影響其盈利能力。

3.安全生產(chǎn)風(fēng)險

硝化棉屬于4.1 類易燃固體，硝酸、硫酸屬于腐蝕品，酒精、異丙醇屬于易燃液體。如果公司在安全管理的某個環(huán)節(jié)發(fā)生疏忽或無法控制的意外事件，會造成財產(chǎn)損失及人員傷亡，從而對本公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營構(gòu)成不利影響。

綜合來看，公司08年的產(chǎn)能將維持在5萬噸左右。由于國際、國內(nèi)宏觀形勢不樂觀，家具用涂料增長放緩，在原材料大幅度上漲的背景下，而硝化棉價格沒有明顯提高，將使得公司主要產(chǎn)品毛利率下降，初步預(yù)計公司2008年每股收益為0.29元，以17倍市盈率計算，目前估值適中，但是隨著公司行業(yè)整合及國際合作步伐的加快以及募集項目逐漸產(chǎn)生效益，公司在未來很可能成為行業(yè)霸主，我們看好公司未來的發(fā)展。

（本文系于2008年9月11日去北化股份實地調(diào)研并參考其他公開資料而成，周智勇、唐尚志、唐錦、郭孟麗參加了調(diào)研，由唐錦執(zhí)筆）