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分析師：馮 灝

分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：S1110511100001

核心觀點：

l    2011年是灰暗的一年，這一年中政府大部分精力放在對抗通脹和房地產(chǎn)調(diào)控上面，為此不得不付出犧牲經(jīng)濟增長的代價。于是，我們在2011面對的是經(jīng)濟逐季下滑、緊縮政策層層加碼、通脹不斷走高的組合。股市流年不利，外部因素強化著空方的力量，大盤指數(shù)節(jié)節(jié)敗退，市場信心被徹底擊潰。2012年，我們可以的看到一系列重要變化，分別是：（1）通脹周期：頂點已經(jīng)出現(xiàn)，通脹周期結(jié)束；（2）經(jīng)濟周期：政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長”后，對經(jīng)濟的滯后影響將在明年2季度開始顯現(xiàn)，與2011年GDP無趨勢下滑不同的是，2012年會有拐點出現(xiàn)；(3)政策周期：壓通脹的政策目標(biāo)實現(xiàn)后，穩(wěn)定增長和調(diào)整結(jié)構(gòu)的重要性提前，政策從壓制市場的力量轉(zhuǎn)化為支撐市場的力量；(4)房產(chǎn)調(diào)控：房地產(chǎn)調(diào)控不會大幅放松，但也不會更緊；(5)政治周期：2012年是政府換屆年，連續(xù)兩年的宏觀調(diào)控既是對此前經(jīng)濟狀況的治理，也是為新一屆領(lǐng)導(dǎo)層提供平臺。

l    底部是“U”型，不是“V”型：在判斷了2012年的大盤方向后，我們再對市場的走勢做個大至判斷。為什么底部是“U”型？核心邏輯還在于經(jīng)濟和政策的演變。經(jīng)濟總體上還是維持軟著陸的態(tài)勢，是受控放緩，政策是“微調(diào)”。經(jīng)歷過08年的4萬億刺激之后，高層無心也無力采取大規(guī)模的財政刺激政策，放松的路徑向穩(wěn)健的貨幣政策+結(jié)構(gòu)性減稅傾斜。因此，刺激政策是相對溫和的，不會出現(xiàn)“4萬億”導(dǎo)致“V”型底的產(chǎn)生。

l    需要關(guān)注的風(fēng)險點：（1）地方政府融資平臺進(jìn)入償債高峰期，國有資產(chǎn)減持壓力巨大；（2）產(chǎn)業(yè)資本話語權(quán)勝過金融資本，經(jīng)濟放緩和銀根緊張使得產(chǎn)業(yè)資本具有套現(xiàn)的天然動力；(3)房地產(chǎn)投資開始加速下滑；(4)民間借貸揮之不去，高利貸有崩盤的風(fēng)險；(5)歐債危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟放緩，影響出口和全球資本流向；(6)上半年歐債危機有向核心國家蔓延的趨勢,意大利等國家債務(wù)到期集中在2季度，到期量巨大。

l    2012年經(jīng)濟政策基調(diào)為“穩(wěn)中求進(jìn)”：政策組合是“穩(wěn)健的貨幣政策+積極的財政政策”，政策目標(biāo)將從“壓通脹、穩(wěn)增長”過渡到“穩(wěn)增長、控物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、抓改革、促和諧”上。也就是說，總量放松空間有限；財政將繼續(xù)支持保障房、水利、農(nóng)業(yè)等民生項目，房地產(chǎn)調(diào)控將維持，在保持經(jīng)濟增長基本穩(wěn)定的前提下突出“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要性，代表未來發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)依然會得到政策扶持，小微企業(yè)、民營經(jīng)濟會得到更多關(guān)照。

l    大盤運行區(qū)間預(yù)計為2000～2800，全年走勢前低后高：高點看到2800點的背后包含兩個方面，即業(yè)績增速區(qū)間[-5%～10%]+估值區(qū)間[11～13]X。估值提升的動力來自于通脹見頂回落和經(jīng)濟觸底回升，同時因為明年僅是新一屆政府的開局之年，也是經(jīng)濟剛剛見底之年，還有大量遺留問題要處理，比如說地方融資平臺、房地產(chǎn)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，反映到業(yè)績上，就是增速有限，估值提升的幅度具有不確定性。

l    四條投資主線：（1）調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、結(jié)構(gòu)性減稅、促進(jìn)消費的邏輯，投資標(biāo)的為受益結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大消費和新興產(chǎn)業(yè)；（2）政策逆周期對沖邏輯，投資標(biāo)的包括油氣開采、電力投資、環(huán)保等；（3）估值提升邏輯，代表是房地產(chǎn)板塊；（4）主題類投資，例如航天軍工、“1號”文件受益板塊等。

l    投資策略:（1）先債后股；（2）上半場防御，下半場進(jìn)攻。