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   周智勇

     內(nèi)容提要：尿素是四川美豐重要的收入和利潤來源，產(chǎn)銷量溫和增長。公司具有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和突出的經(jīng)營管理，積極采取措施化解了原材料價格上漲帶來的壓力，公司盈利穩(wěn)定增長可期。預(yù)計08年每股利潤攤薄后約0.78元，當(dāng)前股價14.5元，其估值水平在行業(yè)中偏低，給予“增持”的評級。

一、 公司技術(shù)和產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，商譽度高
    四川美豐有近三十年的發(fā)展歷程，各項經(jīng)濟技術(shù)指標(biāo)和綜合實力保持國內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先水平?！八拇镭S”是中國氮肥行業(yè)的標(biāo)志性品牌，公司同時榮獲“中國名牌產(chǎn)品”、“國家免檢產(chǎn)品”和“中國馳名商品”三項國家品牌最高榮譽，并先后榮獲“全國五一勞動獎狀”、“中國十大誠信企業(yè)”、“全國質(zhì)量管理先進企業(yè)”、“中國企業(yè)文化建設(shè)先進單位”、“中國最佳董事會50強”、“上市公司信息披露優(yōu)秀企業(yè)”、“銀行AAA級信譽企業(yè)”等榮譽稱號。達到了“生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)裝備、管理水平、經(jīng)濟效益”四個國內(nèi)第一流，成為“中國化肥效益十強企業(yè)”。這些無形資產(chǎn)不僅為公司發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)，使公司的經(jīng)營更為有利，同時，其產(chǎn)品比同類產(chǎn)品的售價也高出一截，為公司帶來實際的經(jīng)濟利益。
四川美豐制定了“規(guī)模、質(zhì)量、國際化” 的發(fā)展方針，以化肥為主業(yè)，相關(guān)化工和其它產(chǎn)業(yè)為兩冀，走產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營相結(jié)合的發(fā)展道路，建成行業(yè)龍頭企業(yè)，打造“百億美豐，百年美豐”，把公司建設(shè)成為一個人文的、有自主知識產(chǎn)權(quán)的、在中國化肥行業(yè)有重大影響的大型企業(yè)集團。
二、拳頭產(chǎn)品——尿素的產(chǎn)銷量穩(wěn)中有增，市場占有率將繼續(xù)擴大。
綿陽分公司和德陽分公司是尿素的主產(chǎn)地，射洪分公司為輔助產(chǎn)品基地。這兩個基地?fù)碛?00 萬噸/年尿素的生產(chǎn)能力，其規(guī)模在行業(yè)內(nèi)位居前列。兩基地06 年和2007 年共生產(chǎn)尿素75 萬噸、80 萬噸。
公司07年生產(chǎn)尿素86.02 萬噸（含蘭化12 月產(chǎn)量）、三聚氰胺6,737.63 噸、塑料編織袋和PVC 管材管件 5,954.57 噸。銷售尿素90.10 萬噸（含外購）、三聚氰胺6,999.05 噸、塑料編織袋和PVC 管材管件6,346.23 噸。實現(xiàn)營業(yè)收入205,320.31萬元、利潤總額39,135.90 萬元、凈利潤32,345.83 萬元，分別比上年增長50.49 %、27.46%、26.65%。其中尿素是公司的核心拳頭產(chǎn)品，為公司創(chuàng)造收入和利潤的主要來源。
     公司2006 年收購甘肅劉化集團45％股權(quán)。劉化集團尿素產(chǎn)能40 萬噸/年，通過技術(shù)和設(shè)備升級后，2008 年將達到60 萬噸/年和7萬噸甲醇的生產(chǎn)能力；公司計劃將持股比例增加至60%以上，成為劉化集團控股股東。該集團生產(chǎn)的“黃河”牌尿素為國家免檢產(chǎn)品、甘肅名牌產(chǎn)品，有較高的市場份額。07年收購蘭州遠東化肥51%股權(quán)，該公司實施產(chǎn)能升級后，合成氨和尿素年產(chǎn)能分別到8 萬和13 萬噸。07年公司還參股貴州化肥廠9.4%的股權(quán)，08年增資2.1億元后將達到50%的股權(quán)。
美豐公司通過參股或控股不但可以達到擴大公司的產(chǎn)能，做大市場份額的目標(biāo)；而且對原有公司實施技術(shù)改造和設(shè)備更新，以及通過輸入其先進的管理經(jīng)驗， 提高這些公司的產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力。這將有助于增強公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位和競爭能力。

三、積極采取措施應(yīng)對成本上升和原料緊張的問題
     隨著國家化肥流通體制改革步伐的加快，尿素出廠價格將逐步放開，化肥企業(yè)享有的氣價、電價、運價等各項優(yōu)惠政策也將逐步取消，化肥企業(yè)的生產(chǎn)成本將大大增加，在成本壓力的推動下，行業(yè)競爭將更加激烈。
     國家已明確未來幾年將繼續(xù)提高天然氣價格，并逐漸將化肥用二檔優(yōu)惠氣價提高至和一檔工業(yè)氣價并軌。公司的主要產(chǎn)品——尿素以天然氣為主要原材料，成本的上漲將給公司的盈利能力帶來負(fù)面影響。
    實際上，公司07 年天然氣均價同比約上升0.10 元/立方米，但是，每噸尿素消耗的天然氣降至580立方米(降低3%)，尿素產(chǎn)量增長約5萬余噸，使得公司凈利潤增長26%。預(yù)計08 年天然氣價格約上升0.17元/立方米，但尿素價格增幅高于成本導(dǎo)致噸毛利增加、尿素產(chǎn)量約可增長10 萬噸，公司有條件克服天然氣成本上升帶來的負(fù)面影響。
公司天然氣的采購價格已接近市場價格，07年平均價接近1 元，而同行業(yè)的其他公司享受天然氣優(yōu)惠價格一般在0.60-0.80 元左右。因此，在未來天然氣優(yōu)惠價逐漸取消的過程中，相對于其他氣頭尿素企業(yè)，公司所受沖擊較小，抵抗風(fēng)險能力更強。盡管如此，公司已經(jīng)核算了，僅此一項為08年增加生產(chǎn)成本8400萬元，公司已擬定采取提高產(chǎn)量、優(yōu)化管理、節(jié)能降耗、降低費用等有效措施化解天然氣漲價給公司帶來的不利影響。
另外，公司收購的蘭化和貴化都是以煤氣為原料生產(chǎn)化肥，以此為平臺利用當(dāng)?shù)刎S富的煤、磷自然資源，進軍煤化工領(lǐng)域，達到積累經(jīng)驗的戰(zhàn)略意圖，通過“氣頭”和“煤頭”“兩條腿走路”的方式降低天然氣價格上漲的風(fēng)險。
另外，在化肥行業(yè)中，公司的人員構(gòu)成中生產(chǎn)、技術(shù)和銷售等生產(chǎn)性人員占比達到92.5%、財務(wù)和行政管理人員占比只有6.8%，離退休人員進入社保，無需公司負(fù)擔(dān)，不像有的公司財務(wù)和行政管理人員占比到達20%，還要負(fù)擔(dān)占企業(yè)人數(shù)20%的離退休人員的費用，從而節(jié)省了大量的費用，增強了公司的盈利能力。
    化肥行業(yè)內(nèi)，以天然氣為主要原料的尿素產(chǎn)品，其平均毛利率高于以煤炭為原料的尿素企業(yè)，具有超額利潤的空間。由于天然氣供應(yīng)不足，氣頭尿素行業(yè)內(nèi)普遍存在開工不足。作為公司天然氣供應(yīng)方的中國石油化工集團公司，已經(jīng)是美豐公司的實際控制人。在同等條件下可以優(yōu)先保證公司所需天然氣供應(yīng)，而且中石化下屬的新場氣田新856號井天然氣開采取得新的突破性進展，該氣田距離公司基地僅20公里，每天可新增天然氣產(chǎn)量60萬方。此外，中國石化在川東北地區(qū)發(fā)現(xiàn)了迄今為止國內(nèi)規(guī)模最大、豐度最高的特大型整裝海相氣田——普光氣田為公司的原料供應(yīng)奠定了基礎(chǔ)，彰顯出公司的資源優(yōu)勢。 

      四、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良  保持穩(wěn)定增長勢頭
      公司07年克服了原材料價格上漲、成本上升和生產(chǎn)的產(chǎn)品市場波動大的不利條件，依然取得了凈利潤增長25%的良好業(yè)績，07年度每股收益1.01元。
對于公司總部的三大基地而言， 08年公司單位原材料成本還會上升，08年的產(chǎn)品市場景氣度高于07年。首先，國際尿素價格維持在每噸3000元水平，而國內(nèi)尿素價格實行國家臨時調(diào)控政策，國家指導(dǎo)價格為1500元/噸+15%的漲幅，遠遠低于國際市場。因國際國內(nèi)價格大幅倒掛，尿素出口的沖動強，國家采取大幅增加出口稅收加以調(diào)節(jié)。可以推斷尿素價格受需求和成本上升的推動，漲價的動力足，至少價格下跌的可能性小，會維持穩(wěn)中有漲的態(tài)勢。其次，今年國家加大對農(nóng)業(yè)的政策扶持和投入，糧食價格大幅上升會刺激農(nóng)民增加對化肥的使用量。這種市場環(huán)境有利于公司提升經(jīng)驗績效，再考慮到公司已經(jīng)采取的提高技術(shù)含量、減少物耗和增加產(chǎn)量等降低單位成本的措施，公司保持07年的利潤增長幅度是可以預(yù)計的。
從增量角度看，公司收購的劉化、蘭化、貴化等三家公司的經(jīng)營利潤將全年并表，將成為公司利潤增量的重要部分，如果以07年劉化、蘭化兩家公司的利潤水平基礎(chǔ)，按照股權(quán)比例分成，美豐股份可增加利潤2659萬元，公司報表中沒有披露貴化07年的利潤，行業(yè)內(nèi)幾家優(yōu)秀上市公司的凈資產(chǎn)收益率達到20%，目前尚不清楚貴化的盈利狀況，減半按照凈資產(chǎn)收益率為10%計算，可享有2100萬元左右的利潤，共計4759萬元，相對07年3.1億元的凈利潤，增長15%。
綜合而言，公司08年的凈利潤同比增速保持07年的利潤增幅是合適的。以07年末的總股本測算，08年每股收益達到1.25元（10股轉(zhuǎn)增6除權(quán)攤薄后每股0.78元），結(jié)合當(dāng)前股價14.5元（08年3月18日），其市盈率為18.9倍，在行業(yè)中處于低水平。以尿素為主的化肥子行業(yè)的平均市盈率接近50倍，其中瀘天化的市盈率30倍、云天化52倍、川化股份55倍，湖北宜化48倍等。因此給予“增持”的評級。鑒于，公司股價在前一段時間大幅上漲后，現(xiàn)在處于調(diào)整中，在操作上，提請注意時機的選擇。
（本文系周智勇、唐尚智、唐錦赴上市公司調(diào)研，并結(jié)合公開信息整理而成，由周智勇執(zhí)筆。）