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一、一季度經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、物價(jià)溫和上漲

1、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，反彈力度超乎預(yù)期

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，總量增長(zhǎng)迅速，經(jīng)濟(jì)景氣程度逐步回升。一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示， 當(dāng)季實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 80577 億元， 按可比價(jià)格計(jì)算， 同比增長(zhǎng) 11.9%，比上年同期增長(zhǎng)5.8個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增速為 19.6%，比去年同期增加 14.5個(gè)百分點(diǎn)。一季度社會(huì)總發(fā)電量 9488.8 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 20.79%，比去年同期增加 22.8個(gè)百分點(diǎn)。在景氣指標(biāo)方面，企業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)雙雙恢復(fù)到危機(jī)前水平，其中，一季度企業(yè)景氣指數(shù)回升至132.9，比去年同期增加 27.3%，企業(yè)家信心指數(shù)回升至 135.5，比去年同期增加 34.4%。國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 75.8%，高于 09 年全年增速 9.8%。

就三大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)看，消費(fèi)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，熱點(diǎn)消費(fèi)快速增長(zhǎng)。一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速17.9%，比去年同期提高 2.9個(gè)百分點(diǎn)。投資增速小幅回落，但仍保持高位。對(duì)外貿(mào)易繼續(xù)恢復(fù)，一季度實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口總額6178.5億美元， 同比增長(zhǎng)44.1%，其中出口 3171.7 億美元，同比增長(zhǎng) 28.7%，進(jìn)口 3161.7 億美元，同比增長(zhǎng)64.6%。在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”中，消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 6.2%，高于去年同期的 4.6%；投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 6.9%，比去年同期的8%有明顯下降；凈出口的貢獻(xiàn)為-1.2 %，高于去年同期的-3.9%。顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更為平衡，經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴正逐漸減弱。

2、物價(jià)溫和上漲，結(jié)構(gòu)性特征較為明顯

2010 年一季度CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）最終漲幅2.2%， 其中 3月份 CPI同比上漲 2.4%， 低于 2月份的 2.7%， 環(huán)比下降 0.7%。一季度物價(jià)上漲呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性特征，食品價(jià)格、居住價(jià)格上漲較為明顯。3月份，在 CPI涉及的八大類(lèi)商品中上漲最快的為食品價(jià)格，達(dá)到 5.2%；在其他導(dǎo)致 CPI 指數(shù)上漲的因素中，居住價(jià)格上漲 2.9%，醫(yī)療保健和個(gè)人用品上漲 2.4%；衣著、家庭設(shè)備用品及維修服務(wù)、交通和通信、娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)四大類(lèi)商品價(jià)格指數(shù)則出現(xiàn)下降。 另外，PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）和原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上升十分迅猛，其中一季度PPI上漲 5.9%，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲 11.50%。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在虛高，大幅增長(zhǎng)難以為繼

一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的背后存在結(jié)構(gòu)性隱憂，后三季度維持當(dāng)前態(tài)勢(shì)比較困難。 一方面，一季度經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是去年同期基數(shù)（去年一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 6.1%）較低，而之后的三個(gè)季度隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷上升。因此，在未來(lái)三個(gè)季度里，基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑。

其次，政府刺激因素逐步衰減，市場(chǎng)自發(fā)投資需求恢復(fù)仍有待時(shí)日。一季度我國(guó)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng) 5882 個(gè)，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資 30483 億元，相比去年同期降低 53.2 個(gè)百分點(diǎn)。在結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策背景下，中央項(xiàng)目投資已出現(xiàn)明顯回落。盡管已開(kāi)工項(xiàng)目到位資金的慣性力量會(huì)使得固定資產(chǎn)投資不會(huì)很快降低，但長(zhǎng)期來(lái)看投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將逐步減退。

第三，消費(fèi)刺激政策效果遞減、收入分配體制改革短期內(nèi)難有大作為，消費(fèi)增長(zhǎng)的不確定性仍很大。以“家電下鄉(xiāng)”、“汽車(chē)購(gòu)置稅”為代表的消費(fèi)刺激政策將會(huì)延續(xù)，但基于耐用品消費(fèi)的周期性特征等因素，2010 年這些政策的效果可能遞減。此外，我國(guó)城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)一季度已現(xiàn)疲態(tài)，剔除物價(jià)因素后，城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)速度放緩，市場(chǎng)性消費(fèi)需求受制于收入增長(zhǎng)緩慢也難以快速增長(zhǎng)，未來(lái)消費(fèi)需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)率難以大幅增加。

第四，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不會(huì)持續(xù)加速、人民幣可能升值，外需增速可能下降。第一，2010 年 世界經(jīng)濟(jì)整體向好，但隨著庫(kù)存調(diào)整的結(jié)束以及政府支出新增動(dòng)力逐漸削弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度并不會(huì)持續(xù)加速，我國(guó)出口的快速恢復(fù)性增長(zhǎng)可能很難維持。第二，隨著 人民幣新一輪升值周期的到來(lái)，我國(guó)的出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將下降，出口形勢(shì)不容樂(lè)觀。第三，世界經(jīng)濟(jì)不平衡的逆轉(zhuǎn)可能?chē)?yán)重影響到我國(guó)貿(mào)易順差的改善情況， 未來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差可能長(zhǎng)期處于較低水平，貿(mào)易逆差出現(xiàn)概率也將增大。事實(shí)上，三月份我國(guó)貿(mào)易逆差為 72.4 億美元，是自 2004 年五月以來(lái)的首次月度貿(mào)易逆差。

2、成本推動(dòng)型通貨膨脹漸行漸近

前期寬松的貨幣投放導(dǎo)致通脹壓力加大。一季度我國(guó)貨幣供應(yīng)量逐步回落，但仍處于歷史高位，3 月份 M2 與 GDP 和工業(yè)增加值的增速缺口分別為10.6%和 4.4 %，較 2009 年底水平有所減少。但考慮到貨幣供應(yīng)與通貨膨脹間的滯后效應(yīng)，我國(guó)仍然面臨由前期寬松貨幣投放帶來(lái)的通脹壓力。

在經(jīng)濟(jì)全面過(guò)熱可能性很小且價(jià)格為結(jié)構(gòu)性上漲背景下，物價(jià)不太可能全面大幅上揚(yáng)。需求拉動(dòng)型通脹和輸入型通脹發(fā)生的可能性較小，但成本推動(dòng)型通脹出現(xiàn)的概率仍然較大。2010 年我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為 10%左 右，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然存在，需求拉動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。而國(guó)際石油價(jià)格和國(guó)際糧食價(jià)格目前的上升屬于恢復(fù)性的，今年繼續(xù)上升的空間不會(huì)很大，輸入型通貨膨 脹也不會(huì)很明顯。雖然隨著企業(yè)利潤(rùn)水平的改善，微觀主體消化成本的能力增強(qiáng)，但國(guó)內(nèi)旺盛的固定資產(chǎn)投資將拉動(dòng)原材料價(jià)格的持續(xù)上行，上游產(chǎn)品價(jià)格漲幅持續(xù) 領(lǐng)先于下游產(chǎn)品的格局將從成本上帶來(lái)通脹壓力。另外，“提低、擴(kuò)中、調(diào)高”的收入分配體制改革可能導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上漲，并進(jìn)而引發(fā)“工資——價(jià)格”螺旋。

3、人民幣升值問(wèn)題日益復(fù)雜化

從國(guó)際政治壓力來(lái)講，美國(guó)等重要貿(mào)易伙伴在后金融危機(jī)時(shí)代為復(fù)蘇本國(guó)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大本國(guó)就業(yè)都希冀人民幣升值。華盛頓方面認(rèn)為，阻礙美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬創(chuàng)造就業(yè)崗位目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的主要障礙之一是人民幣幣值低估，這種低估通過(guò)造成中美間的巨額貿(mào)易逆差而導(dǎo)致美國(guó)就業(yè)崗位減少。 歐洲央行主席特里謝、 歐元區(qū)集團(tuán)主席榮克也在近期發(fā)表言論，稱中國(guó)人為壓低人民幣匯率，使得歐洲向中國(guó)出口的產(chǎn)品價(jià)格過(guò)高，而中國(guó)在出口上占據(jù)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

從 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力來(lái)講，維持出口快速增長(zhǎng)需要匯率政策的支撐，而治理熱錢(qián)則需要人民幣升值。匯率政策是我國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)略的政策工具，尤其在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍未完全企穩(wěn)的 情形下，這種作用更為明顯，人民幣升值將會(huì)削弱我國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)出口造成不利影響。但另一方面，匯率長(zhǎng)期保持不變會(huì)增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)人民幣 升值的預(yù)期，大量的熱錢(qián)涌入將破壞國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，也會(huì)帶來(lái)通脹壓力。

三、貨幣政策退出延后，但匯率改革將有序進(jìn)行

鑒于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，在貨幣政策方面暫且不會(huì)加息，在匯率政策方面將有計(jì)劃地推進(jìn)人民幣升值，在房地產(chǎn)政策方面也將加大調(diào)控力度、遏制房?jī)r(jià)過(guò)快增長(zhǎng)。

1、貨幣政策：暫不會(huì)加息

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，政策退出的隱憂逐漸顯現(xiàn)，澳大利亞、印度等亞太國(guó)家的刺激政策的逐步退出加大了國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊的壓力。但我們認(rèn)為，短期內(nèi)央行將不會(huì)加息。具體原因如下：

首先，雖然加息可以避免負(fù)利率進(jìn)一步刺激投資，但由于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯的過(guò)熱跡象，而且未來(lái)仍存在一定概率回落，因此，加息可能打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢(shì)。其次，我國(guó)當(dāng)前物價(jià)上漲主要是結(jié)構(gòu)性的，物價(jià)全面上升的概率較小。由于拉動(dòng) CPI上漲的食品、居住等成分商品的需求彈性較小，加息并不能通過(guò)調(diào)節(jié)供求起到價(jià)格抑制的目的。3月份的 CPI環(huán)比有所下降進(jìn)一步說(shuō)明了不可控的通脹壓力仍然較小，未來(lái)即使出現(xiàn)通脹也只是溫和的，暫沒(méi)必要以加息方式抑制通脹。第三，目前人民幣升值壓力較大，加息會(huì)加劇國(guó)際熱錢(qián)的涌入，進(jìn)一步加大升值壓力，打亂我國(guó)匯率改革的節(jié)奏。最后，央行4月22日發(fā)行了900億元的3年期央票，發(fā)行利率為2.74%，較上一期的2.75%下降一個(gè)基點(diǎn)，一定程度上緩解了加息的壓力。但加息周期仍可能在二季度末到來(lái)。

2、匯率政策：將有計(jì)劃地推進(jìn)人民幣升值

面對(duì)越來(lái)越高的人民幣升值呼聲，雖然短期內(nèi)可通過(guò)增加進(jìn)口、減少貿(mào)易順差，來(lái)降低人民幣升值壓力，但是中長(zhǎng)期內(nèi)仍需積極推進(jìn)匯率改革。

首先，短期來(lái)看,升 值將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)諸多不利因素。出口型企業(yè)的利潤(rùn)空間將被壓縮，外商投資的熱情將有所減退，外需下降將考驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定定性，短期內(nèi)高漲的升值預(yù) 期還將導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)大量涌入，加劇房地產(chǎn)等領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫。其次，長(zhǎng)期來(lái)看人民幣升值利大于弊。由于人民幣幣值在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下存在被低估的傾 向，升值能夠使人民幣回歸其真實(shí)價(jià)值，促進(jìn)人民幣的國(guó)際化。此外，升值帶來(lái)的外需下降也將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要助力。

總體看來(lái)，一季度GDP的大幅增長(zhǎng)，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，但09年前低后高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、日益抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義和人民幣升值壓力將加大我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。在此背景下，貨幣政策短期內(nèi)暫不會(huì)退出，而人民幣升值將會(huì)有序進(jìn)行，但隨著通脹壓力的加大，在二季度末仍存在加息的可能。

                                                                  唐   錦