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我國商業(yè)零售行業(yè)目前正處在業(yè)態(tài)升級、價值鏈延伸和行業(yè)整合加劇的時期中，而中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的明確、各項刺激消費(fèi)政策的出臺和國民收入分配體制改革都為居民消費(fèi)能力的持續(xù)釋放奠定了政策基礎(chǔ)，在政策扶持、通脹機(jī)會、內(nèi)需增長、行業(yè)創(chuàng)新四大基本面支撐下，商業(yè)零售業(yè)的升級發(fā)展步伐有望進(jìn)一步加快，行業(yè)長期向好趨勢已基本確立。短期來看，商業(yè)板塊經(jīng)過10月、11月、12月的震蕩整理，對前期估值溢價壓力得到一定釋放，且圣誕元旦春節(jié)多節(jié)將至，消費(fèi)旺季促生商業(yè)零售機(jī)會；著眼于長遠(yuǎn)，我們認(rèn)為零售行業(yè)表現(xiàn)也將強(qiáng)于大市。

一、行業(yè)與市場表現(xiàn)

1、行業(yè)運(yùn)行情況

11月和10月社會消費(fèi)品零售總額名義增速均為18.6%，11月零售價格指數(shù)為4.7%，10月為3.9%，社會消費(fèi)品零售總額實際增速進(jìn)一步下滑。11月CPI食品價格指數(shù)繼續(xù)攀升到11.7%，限額以上零售企業(yè)吃類商品增速繼續(xù)上升至31.8%；金銀珠寶零售額增速11月份達(dá)到81.67%，創(chuàng)兩年來新高。值得注意的是：限額以上零售企業(yè)化妝品零售總額增速從2007-2010年出現(xiàn)了明顯的下滑的趨勢，從25%以上下降到了15%左右。作為百貨店重要經(jīng)營品類化妝品，受到網(wǎng)購、境外免稅店購買沖擊最大。從商業(yè)零售業(yè)今年運(yùn)行情況來看，商業(yè)物業(yè)表現(xiàn)最好，百貨零售次之，專業(yè)連鎖受沖擊較大。

圖1：商業(yè)零售分行業(yè)年初以來漲跌幅情況（截至2010.12.16）

2、二級市場表現(xiàn)

從商業(yè)指數(shù)與上證指數(shù)的歷史走勢來看，商業(yè)行業(yè)總體上是跑贏上證指數(shù)的。截止2010年12月份，行業(yè)的總體估值保持在39倍（剔階虧損和微利企業(yè)，行業(yè)估值在35倍左右），相對上證指數(shù)溢價在1.7，高于歷史平均水平。從時點來看，目前上證指數(shù)處于相對低位，而商業(yè)零售行業(yè)具備較強(qiáng)的防御性，沒有出現(xiàn)周期性行業(yè)那樣的大幅調(diào)整，客觀上使得行業(yè)的相對溢價較高；另一方面，商業(yè)板塊經(jīng)過10月、11月、12月的震蕩整理，對前期估值溢價壓力得到一定釋放，且從商業(yè)行業(yè)的未來發(fā)展前景來看，伴隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，商業(yè)行業(yè)正處于新一輪增長期，預(yù)期的行業(yè)業(yè)績高增速將逐步化解估值壓力，未來行業(yè)指數(shù)有望繼續(xù)跑贏大盤。

圖1：商業(yè)零售分行業(yè)年初以來漲跌幅情況（截至2010.12.16）

二、基本面支撐

1、政策扶持：政策面深化繼續(xù)利好行業(yè)發(fā)展

2010年10月18日，中共中央通過了十二五期間的規(guī)劃建議,其中明確了未來五年擴(kuò)大內(nèi)需將成為我國的首要任務(wù)，而擴(kuò)大消費(fèi)又將成為擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點。國家有關(guān)部門就圍繞促進(jìn)“擴(kuò)大農(nóng)村、城市、信用、換代以及節(jié)慶、假日”為主題的6大消費(fèi)領(lǐng)域的政策措施將繼續(xù)延續(xù)與推進(jìn)，同時在加快收入分配機(jī)制改革和再分配調(diào)節(jié)方面預(yù)計也將有新的后續(xù)進(jìn)展。預(yù)計除了在宏觀層面調(diào)整居民收入、稅賦結(jié)構(gòu)、加大三農(nóng)支出力度等一系列措施外，政府在行業(yè)層面的支持政策還可能包括：繼續(xù)支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組；幫助中小商貿(mào)企業(yè)解決融資難及消費(fèi)金融問題；建設(shè)家政服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系，進(jìn)一步擴(kuò)大城市消費(fèi)；打破地區(qū)封鎖，確保商品自由流通；繼續(xù)大力促進(jìn)假日、節(jié)日和會展消費(fèi)，促進(jìn)銀行卡使用，適時調(diào)整信用卡、消費(fèi)卡的費(fèi)率；開展內(nèi)外貿(mào)對接工作，擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)；繼續(xù)加快推進(jìn)農(nóng)村流通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)；進(jìn)一步實施工商業(yè)水電同價；有望實施相關(guān)減稅方案等。因此在目前國家大力支持促內(nèi)需的背景下，政策面的支持仍是行業(yè)繼續(xù)向好的重要動因之一。

2、通脹機(jī)會：社會消費(fèi)品零售總額名義增速將被繼續(xù)推高

    物價和經(jīng)濟(jì)增速是影響社會消費(fèi)品零售總額增速的重要因素。經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長以及2008年上半年CPI高企推動了社會消費(fèi)品零售總額的快速上升，今年我國CPI也突破了5%的界限，其中11月份可能將是CPI的年內(nèi)高點，12月CPI雖會略有回落，但可能仍保持在較高的水平上。通過分析：食品價格和  PPI上漲將共同推動CPI上漲，到明年上半年CPI還會處于震蕩攀升的通道之中。明年的CPI至少在二季度不會有非常明顯的下降，甚至有可能到5月或6月才能達(dá)到年內(nèi)的高點，在相對保守的假設(shè)下，高點接近5%。在明年CPI高點接近5%的預(yù)期之下，社會消費(fèi)品零售總額名義增速將被繼續(xù)推動走高。預(yù)計明年上半年社會消費(fèi)品零售總額主要由食品飲料、煙酒、服裝鞋帽、日用品、金銀珠寶等普通消費(fèi)品拉動。

    3、內(nèi)需增長：城市化與收入水平的提高，以及節(jié)日效應(yīng)刺激

    未來包括零售業(yè)在內(nèi)的消費(fèi)增長動力將主要來自于城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)向中、西部遷移、人口紅利、收入分配機(jī)制改革等一系列因素。隨著本次《十二五規(guī)劃建議》明確提出要堅持?jǐn)U大內(nèi)需的戰(zhàn)略，我們認(rèn)為在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，國內(nèi)消費(fèi)率的不斷提升將變?yōu)榭赡?，從而將進(jìn)一步推動城市的消費(fèi)轉(zhuǎn)型。增長的空間具有很大潛能，一方面，目前我國個人消費(fèi)占GDP的比重僅為35%，遠(yuǎn)低美國、歐盟的70%和58%，甚至比印度和巴西的55%和51%也有一定差距。因此，在調(diào)結(jié)構(gòu)、促內(nèi)需成為國家發(fā)展戰(zhàn)略的前提下消費(fèi)還有較大的增長空間。另一方面，從中長期發(fā)展趨勢來看,作為主要消費(fèi)群體的青壯年人口以及15-64歲的勞動力人口比例持續(xù)上升；城市人口隨著城市化進(jìn)程的加快，其比重也在逐漸上升；居民收入方面，城鎮(zhèn)居民的每人年均可支配收入近十年間增長了兩倍，農(nóng)村居民家庭人均年純收入也增長了1.2倍。這些都是內(nèi)需增長的源動力。此外，臨近農(nóng)歷新年，人們的消費(fèi)需求會大大增加，零售百貨、服裝和家電等消費(fèi)品值得投資者密切關(guān)注。短期來看，預(yù)計板塊在圣誕節(jié)、新年臨近之際將隨上市公司業(yè)績的短期提升而企穩(wěn)回升。

    4、行業(yè)創(chuàng)新：創(chuàng)新為零售業(yè)發(fā)展帶來持續(xù)動力

國內(nèi)的商業(yè)零售業(yè)目前正呈現(xiàn)精彩紛呈的競爭局面，傳統(tǒng)零售企業(yè)和新興零售業(yè)態(tài)共生。由于中國的中高端消費(fèi)群體偏年輕化，伴隨著網(wǎng)絡(luò)成長的“80后”“90后”成為消費(fèi)的主要群體，以及結(jié)算方式及物流體系日益完善，網(wǎng)絡(luò)購物將給零售業(yè)以及消費(fèi)習(xí)慣帶來重大沖擊。2009年網(wǎng)購市場規(guī)模大約2500億元，占據(jù)社會消費(fèi)品零售總額的1.98%，比例低于美國、韓國等國的5%左右的水平，2010年網(wǎng)購市場規(guī)模突飛猛進(jìn)，雖年內(nèi)具體數(shù)據(jù)尚未公布，但我們從日常生活中購物模式的改變就能體會到，如今，從圖書到鉆石，網(wǎng)購無所不包，網(wǎng)絡(luò)在零售業(yè)渠道中扮演的角色越來越重要。購物網(wǎng)站也紛紛上市。未來零售渠道的多元化以及渠道下沉?xí)o零售企業(yè)帶來更為激烈的競爭環(huán)境，但是在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，消費(fèi)將更多的發(fā)揮拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，中國消費(fèi)市場的快速發(fā)展期仍在繼續(xù)，作為消費(fèi)渠道的零售企業(yè)面臨的機(jī)遇也將不少。傳統(tǒng)零售業(yè)依托互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢，以創(chuàng)意營銷發(fā)掘即興消費(fèi)需求，將成為零售業(yè)未來延伸觸角，提高業(yè)績的重要手段。（在此順帶提醒投資者，物流配送、電子支付等行業(yè)將更受惠。）

三、行業(yè)投資領(lǐng)域挖掘

1、把握超市的階段性投資機(jī)會

由于CPI主要受食品價格推動，超市中生鮮及食品占比較高，且多為生活必需品、需求彈性較小。從2005年2010年，百貨公司百盛集團(tuán)、超市公司物美超市、聯(lián)華超市、家電連鎖蘇寧電器銷售收入同店增長與CPI對比情況來看，超市企業(yè)銷售收入同店增長和CPI的相關(guān)性最大，百貨次之，家電連鎖企業(yè)和CPI沒什么相關(guān)性。如果明年上半年CPI持續(xù)高位，對超市公司銷售收入同店增長影響將會比較大。我們認(rèn)為明年上半年超市銷售收入同店增長受通脹影響有明顯提升，具備下列特征的超市公司將比較受益：供應(yīng)鏈管理能力強(qiáng)、直采比例高、近２年新增門店比例較高。在此領(lǐng)域比較看好的超市公司為人人樂、永輝超市。

2、把握百貨經(jīng)營性收益和體制性收益兩條線

    百貨公司的收益分為兩類：(1)經(jīng)營性收益：零售企業(yè)超出行業(yè)平均水平增長的來源主要有盈利模式的創(chuàng)新和連鎖擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)和資源整合效應(yīng)。我們認(rèn)為盈利模式和定位較為特別的公司天虹商場、成商集團(tuán)，天虹商場的主要定位為發(fā)達(dá)地區(qū)社區(qū)型百貨+城市中心區(qū)百貨，成商集團(tuán)借助于茂業(yè)集團(tuán)成熟的商業(yè)+地產(chǎn)開發(fā)能力，結(jié)合自身擁有的大量廉價土地，一定程度上避免了擴(kuò)張中的高租賃成本。通過連鎖擴(kuò)張達(dá)到規(guī)模效應(yīng)和資源整合效應(yīng)的百貨公司，如全國性連鎖百貨王府井、天虹商場、區(qū)域性擴(kuò)張百貨公司重慶百貨、鄂武商、合肥百貨、銀座股份。其他的百貨店，基數(shù)相對較小，往往依賴單店，業(yè)績波動比較大。如中興商業(yè)、友阿股份、廣州友誼、東百集團(tuán)、大廈股份、友好集團(tuán)、通程控股、南京新百等。

    (2)體制性收益：由于A股百貨公司很多都是歷史遺留的國有體制，因此體制性收益成為另一重要方面，主要體現(xiàn)在國有企業(yè)改制，國退民進(jìn)從國有企業(yè)變成民營企業(yè)后業(yè)績改善的預(yù)期，如南京中商、商業(yè)城等；國資委主導(dǎo)的區(qū)域性資產(chǎn)重組，如重慶地區(qū)的重慶百貨（收購新世紀(jì)百貨）、北京地區(qū)的西單商場（收購燕莎控股）、上海地區(qū)的友誼股份（吸收合并百聯(lián)股份）；國有企業(yè)存在股權(quán)激勵預(yù)期；集團(tuán)注入資產(chǎn)，如西安民生、蘭州民百等。

3、關(guān)注擴(kuò)張與調(diào)整實施后逐漸進(jìn)入收獲期的公司

    目前來看我國的商業(yè)零售企業(yè)的整體規(guī)模仍是偏小，企業(yè)多在區(qū)域范圍內(nèi)擴(kuò)張，跨區(qū)域擴(kuò)張的上市公司相對并不多。在考察一家商業(yè)零售企業(yè)的成長潛力時，我們不僅要考察其內(nèi)生增長的動力，更要關(guān)注公司外延式擴(kuò)張的情況。在08-09年初行業(yè)景氣度不高的情況下，多家上市公司并未停止擴(kuò)張步伐，而是積極搶占市場，加快進(jìn)入了消費(fèi)潛力巨大的二、三線城市及一些副商圈，如廣百股份、王府井、銀座股份、天虹商場、蘇寧電器等零售商在前期都加速布局國內(nèi)市場。雖然新開門店將增加公司的成本費(fèi)用支出，加大資金流的壓力，但是春耕秋收，當(dāng)行業(yè)景氣繁榮時企業(yè)業(yè)績有望實現(xiàn)超預(yù)期增長，因此王府井、蘇寧電器等公司未來的發(fā)展空間相對看好。

4、關(guān)注城市核心商圈升級業(yè)態(tài)與資源占優(yōu)企業(yè)

    城市消費(fèi)轉(zhuǎn)型將為今后零售業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出新的契機(jī)，而未來一線城市的零售業(yè)將有望構(gòu)建出品牌專買與高端百貨、購物中心與城市綜合體加網(wǎng)絡(luò)購物的多元化渠道模式。從這個角度來看，一些具備城市核心商圈優(yōu)勢的企業(yè)，無論是從客流量的角度來看，還是從商業(yè)物業(yè)的價值來看都具有一定的稀缺性。同時，這些商圈的升級改造與品類調(diào)整也將為企業(yè)帶來新的利潤增長空間。另一方面，資源的占優(yōu)還體現(xiàn)在業(yè)態(tài)的獨特性上，未來隨著人民幣升值預(yù)期與通貨膨脹的不時出現(xiàn)具備較好自有物業(yè)及盈利模式的物業(yè)經(jīng)營企業(yè)從中長期看具備較好的增利空間。因而從稀缺性與業(yè)態(tài)特點的角度看，也應(yīng)繼續(xù)看好盈利模式較好的資源占優(yōu)企業(yè)，比如小商品城、通程控股、友阿股份、中興商業(yè)等企業(yè)。

四、行業(yè)重點公司點評

人人樂(002336)：人人樂新進(jìn)福建地區(qū)和湖南地區(qū)虧損拖累了公司整體業(yè)績，2011年福建地區(qū)的虧損得到控制，隨著湖南地區(qū)門店的增多，規(guī)模效應(yīng)開始體現(xiàn)；2011年股權(quán)激勵（非股票期權(quán)）將很有可能出臺，為股價提供催化劑。

永輝超市(601933)：公司在生鮮經(jīng)營上的優(yōu)勢使其在眾多超市中獨樹一幟，異地擴(kuò)張更為順利，公司未來2-3年仍處在高速增長期，凈利潤復(fù)合增長率將保持在40%以上。

    王府井(600859):公司是目前A股市場網(wǎng)絡(luò)布局較為完善的百貨零售公司之一,預(yù)計未來2-3年內(nèi)，長沙、西寧、包頭、重慶等次新區(qū)域門店將成為公司利潤的核心增長點，隨后太原、蘭州、昆明等新生代店有望依靠其大體量、購物中心模式接過利潤增長的接力棒。值得一提的是，公司眾多潛在利潤點都在我國西北及西南重鎮(zhèn)，有望分享未來國家中、西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。

重慶百貨(600729):重慶百貨主要的看點是整合和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。整合將在收購正式通過后才會開始，從進(jìn)度上看2011年上半年將完成。未來整合將在收購正式完成后展開。重慶百貨作為本土最大的商業(yè)零售，相對于外來零售企業(yè)占有一定先機(jī)。

鄂武商A(000501):公司在零售行業(yè)中屬于正處在成長期中的區(qū)域性商業(yè)龍頭。目前公司共擁有百貨門店7家，量販?zhǔn)匠?7家。同時公司亞貿(mào)廣場的外立面改造，以及建二商場、襄樊購物中心的升級改造也初見成效。2010年公司除了繼續(xù)投入摩爾城項目外，還擬新開10-15家量販店，并在購物中心業(yè)態(tài)上強(qiáng)勢進(jìn)入十堰、宜昌、恩施等省內(nèi)地區(qū)。

武漢中百(000759):公司是湖北地區(qū)的超市龍頭企業(yè)，現(xiàn)共有倉儲超市130家，便民超市492家，主要分布在湖北和重慶兩個地區(qū)。今年年初伊始湖北地區(qū)倉儲超市同店增長達(dá)11%，遠(yuǎn)高于去年同期的負(fù)2%的水平，表明公司業(yè)績有繼續(xù)向好的動力，預(yù)計公司也基本能達(dá)到原本計劃的未來2-3年內(nèi)新開60-70家的目標(biāo)，再加上前期公司配股申請獲得中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員的通過，公司的中長期發(fā)展前景值得期待。

中興商業(yè)(000715):公司在零售行業(yè)中屬于資產(chǎn)質(zhì)量較好的企業(yè)，旗下?lián)碛?家大型百貨店和6家超市。其中作為利潤主要來源的中興商業(yè)大廈位于沈陽市最繁華的太原街，為全國單體百貨店前三名。此外，值得關(guān)注的是公司有效解決了僅靠單體百貨店緩慢增長的瓶頸，外延式擴(kuò)張將帶動公司業(yè)績進(jìn)入新一輪快速增長階段，成為目前百貨類上市公司中未來業(yè)績改善空間較大的公司之一，預(yù)計未來三年公司凈利復(fù)合增長率有望超30%。目前公司新建的三期項目進(jìn)展順利，預(yù)計項目成熟后可為公司貢獻(xiàn)凈利潤7000萬左右，屆時2011年公司業(yè)績將會出現(xiàn)較快的增長。

——楊林