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一、行業(yè)景氣持續(xù)復蘇

2010年1-8月社會消費品零售總額穩(wěn)健增長，其中8月份社會消費品零售總額1.26萬億元，同比增長18.4%，環(huán)比增加0.5個百分點。盡管在世界經(jīng)濟可能二次探底和國內(nèi)宏觀調(diào)控效果不明朗的雙重影響下，4月份以來消費者信心指數(shù)有所波動，但是根據(jù)上市公司10年上半年年度報告顯示，零售行業(yè)上市公司營業(yè)收入增速為25.87%，接近08年金融危機前的歷史高位水平；凈利潤增速超過收入增速，達到33.19%。其中在營業(yè)收入方面，只有寶商集團、農(nóng)產(chǎn)品、上海九百、*ST三聯(lián)（面臨退市風險）和輕紡城等5家上市公司收入為負增長，大部分（47家）零售企業(yè)保持穩(wěn)定增長（0～35%），9家企業(yè)實現(xiàn)35%～50%的較高增長，此外還有天音控股、津勸業(yè)、羅萊家紡、吉峰農(nóng)機和海寧皮城等5家上市公司增速超過50%以上。而在凈利潤方面，除長百集團、美邦服飾、上海九百、銀座股份、百大集團、西安民生、南京中商和成商集團八家零售企業(yè)凈利潤增速為負，其余58家上市公司實現(xiàn)正增長，并且有36家公司凈利潤增速超過20%以上。

由此可見零售行業(yè)上市公司業(yè)績整體向好，總體上營業(yè)收入增速回升，費用控制良好，凈利潤增長較迅速。因此預計隨著各種擔憂的消退，消費者信心指數(shù)將繼續(xù)保持向上運行，同時零售企業(yè)景氣指數(shù)自09年三季度以來也快速上升，行業(yè)景氣度持續(xù)回升。

          圖一：消費者信心指數(shù)短期波動

   資料來源：wind數(shù)據(jù)

                               圖二：零售企業(yè)景氣指數(shù)持續(xù)回升

   資料來源：wind數(shù)據(jù)

二、零售子行業(yè)概況

2.1  超市：分配制度改革利好超市行業(yè)

在過去一段時間里，由于初次分配制度的不合理，中國人均可支配收入增長長期落后于GDP  增長；而再分配制度的不合理，加重了兩極分化現(xiàn)象，收入越低的人群收入增速越慢，抑制了消費。

2010  年，李克強在《關于調(diào)整經(jīng)濟結構促進持續(xù)發(fā)展的幾個問題》中強調(diào)“我國已進入只有調(diào)整經(jīng)濟結構才能促進持續(xù)發(fā)展的關鍵時期”，而提高居民特別是中低收入居民的收入水平，是促消費、擴內(nèi)需，調(diào)結構的關鍵。隨著“十二五”的臨近，我們預期更多收入分配政策的切實落實已經(jīng)迫在眉睫。

經(jīng)濟結構轉型對超市行業(yè)的利好在于：分配制度改革—>中低收入人群收入增加—>必需品消費彈性增加—>超市收益。所以可以預見，未來居民收入增速將加快，而中低收入者人群最為受益，由于中低收入戶對必需品消費的需求彈性更高，其收入的提高更能促進必需消費品的需求，進而促進超市發(fā)展。

2.2  百貨：盈利能力有所提升，中部區(qū)域表現(xiàn)突出

隨著金融危機影響的減弱，百貨類上市公司通過打折促銷的力度有所減弱，銷售期間費用率明顯下降，由09年同期的14.75%降至14.03%，恢復至07年水平，因此，盡管行業(yè)毛利率同比有所下降，但營業(yè)利潤率和銷售凈利率同比仍分別提升了0.23和0.12個百分點。

2010  年上半年，中部、北部區(qū)域公司營業(yè)收入增速高于其他區(qū)域，歸屬母公司凈利潤增速中部、西部區(qū)域顯著高于其他區(qū)域；如果扣除掉非經(jīng)常性損益后，

凈利潤增速最高的是中部區(qū)域（73%），其次是東部區(qū)域（51%）。

              圖三：2010  年上半年百貨業(yè)態(tài)分區(qū)域主要經(jīng)營指標增速比較

   資料來源：wind數(shù)據(jù)

    復合增長率方面，08-10  年上半年東部區(qū)域收入增速高于其他區(qū)域，但是中、

西部有著更為突出的凈利潤增速，如果扣除非經(jīng)常性損益后，中部區(qū)域增長更為

顯著(76%)，西部區(qū)域(24%)則與東部區(qū)域相當(23%)。北部區(qū)域扣除大商前后分別增長-8%和6%。

         圖四：08-10  年上半年百貨業(yè)態(tài)分區(qū)域主要經(jīng)營指標復合增長率比較

   資料來源：wind數(shù)據(jù)

總體而言，近年來中部區(qū)域百貨公司經(jīng)營表現(xiàn)最為突出，西部區(qū)域部分依賴于非經(jīng)常性損益也有不錯表現(xiàn)，東部區(qū)域表現(xiàn)中規(guī)中矩，北部區(qū)域公司利潤增長表現(xiàn)則要顯著低于其他區(qū)域。

2.3  家電連鎖：業(yè)績彈性最佳，盈利能力持續(xù)改善

家電連鎖子行業(yè)是10年上半年業(yè)績表現(xiàn)最佳的子行業(yè)，營業(yè)收入和凈利潤增速均遠超行業(yè)平均水平，分別高達32.79%和64.67%。家電、音像和通訊器材等產(chǎn)品銷售增速率先于08年底見底，并且迅速恢復至近幾年的最好水平附近。在國內(nèi)房產(chǎn)調(diào)控政策影響下，家電連鎖類公司仍然取得了驕人業(yè)績，充分地展現(xiàn)了其良好的業(yè)績彈性，同時也表明家電連鎖行業(yè)的發(fā)展空間依然十分巨大，相關優(yōu)質(zhì)上市公司將有望繼續(xù)維持業(yè)績的穩(wěn)定較快增長。

家電連鎖子行業(yè)的另一突出特征是其盈利能力的持續(xù)改善，毛利率水平由07年一季度的10.97%大幅提升至10年上半年15.60%的水平，同期營業(yè)利潤率由2.03%提高至6.02%，銷售凈利率也由1.46%持續(xù)提高至10年上半年4.65%的水平，盈利能力不斷提升。目前，家電連鎖類上市公司的平均銷售期間費用率也已回落至金融危機前水平，盈利提升空間進一步被打開。

    2.4 珠寶首飾：避險情緒帶動需求 銷售增速創(chuàng)新高

金融危機的陰影揮之不去，在避險情緒和通脹壓力的雙重作用下，市場對于金銀珠寶的保值性消費需求急劇提高，從而促使行業(yè)景氣度快速回升。2010年5月58.85%的同比增速也創(chuàng)出了單月同比增長的歷史新高。而近期國際黃金期貨價格屢創(chuàng)新高也推動了國內(nèi)黃金銷售額的快速增長，預計短期內(nèi)黃金珠寶的價格在旺盛的避險需求影響下仍將在高位運行。

三、估值及投資建議

我們預計2010年、2011年商業(yè)零售行業(yè)動態(tài)市盈率為38倍、28倍。相對于滬深300及全部A股的估值溢價已處于歷史高位，但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟的穩(wěn)步復蘇以及收入分配制度改革的強烈預期下，該行業(yè)長期發(fā)展前景向好，因此我們給予商業(yè)零售行業(yè)“推薦”評級。建議重點關注全國或區(qū)域網(wǎng)點布局完善，具備持續(xù)成長性和業(yè)績增長點的公司，如蘇寧電器（002024）、王府井（600859）、銀座股份（600858）、潮宏基（002345）、東方金鈺（600086）；區(qū)域性代表中建議關注鄂武商（000501）、西安民生（000564）、廣州友誼（000987）、友阿股份（002277）、武漢中百（000759）、合肥百貨（000417）、成商集團（600828）。

              圖五：零售板塊相對于滬深300、全部A股的估值溢價

     資料來源：wind數(shù)據(jù)

四、投資風險

    國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化以及收入分配改革政策的不確定性都將對上述判斷產(chǎn)生影響從而造成投資風險。

——袁申鶴