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I 前期回顧

隨著奧巴馬就任美國總統(tǒng)和蓋特納就任財長，美國挽救經(jīng)濟衰退的一系列政策逐步出臺。蓋特納采用貨幣派的解決方案，選擇代價相對最小的“通脹”來解決問題。其“救市”的思路越發(fā)的清晰起來?？偟膩碚f，有三條：

1、以國家信用代替銀行信用，避免信用危機導致的金融系統(tǒng)癱瘓。政府成為市場上最大的借款人和貸款人。典型的例子是，3月起美聯(lián)儲將陸續(xù)購買3000億美元的國債，一手借錢一手放款的意義在于，一進一出的過程通過信貸系統(tǒng)的杠桿，制造出本應由商業(yè)銀行吸儲再貸款制造出的流動性，向金融系統(tǒng)中輸血。日本、英國、歐盟也相繼宣布執(zhí)行數(shù)量化寬松貨幣政策，并開始在市場上直接買賣國債。

次貸危機路線：房地產(chǎn)市場過度上漲—信貸杠桿過度提高，金融衍生品過度交易—錯誤的貨幣政策導致同期的貨幣供應量劇增--房地產(chǎn)市場下跌—金融企業(yè)破產(chǎn)—出現(xiàn)大量呆壞賬（“有毒資產(chǎn)”）--市場流動性缺乏—商業(yè)信貸系統(tǒng)出現(xiàn)信任危機，停止放貸—經(jīng)濟系統(tǒng)失靈

2、過去的市場化干預手段轉(zhuǎn)變?yōu)檎苯痈深A企業(yè)與市場的運行。從過去完全放任自由的市場經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇碌氖袌鼋?jīng)濟，民粹主義成為美國的輿論主流。美國政府的大量公共支出代替了私人部門的投資下降和居民的消費下降。

3、選擇通脹來刺激經(jīng)濟?！坝卸举Y產(chǎn)”的金額龐大，美國繼續(xù)通過降息和美元的貶值，來刺激資產(chǎn)價格的全面上漲，以刺激經(jīng)濟，同時達到解決“有毒資產(chǎn)”的目的。

“凱恩斯主義”下的財政政策+數(shù)量化的寬松貨幣政策，是否會引起“再通脹”和全球流動性泛濫？

與此同時，中國在危機初期選擇宏觀派，以巨額的4萬億來刺激居民的信心。實質(zhì)選擇結構派思路，抓住時機，進行經(jīng)濟的結構調(diào)整、地域調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。前期一方面依靠過去積累的“家底”，大規(guī)模實行積極的財政政策，中央的4萬億在銀行信貸的層面得到了具體的落實。結果是一季度的信貸量為4.58萬億達到了去年全年的總量。

一方面實行寬松的貨幣政策，以避免“通縮”的危險。這兩方面的措施，表面上看與美國的思路沒有什么不同。但是，中央推行的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、醫(yī)保改革等措施，是在從結構上升級，“4萬億”，是在從地域上做調(diào)整，平衡東西部發(fā)展差異。

總體看，中國的思路是：保持并適度增加投資力度、盡量減緩出口的下降速度，爭取時間全力拉動內(nèi)需和進行經(jīng)濟結構調(diào)整。

II 本月數(shù)據(jù)

五月公布的國內(nèi)最新宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如下：

    4 月份，金融機構新增人民幣貸款5918 億，新增量較前幾個月大幅回落，但是依然處在歷史同期的較高水平。月末信貸余額同比增長29.72%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。1-4月累計新增貸款5.17 萬億，已經(jīng)超過年初設定的5 億元新增貸款底線。

從新增信貸的結構來看，新增信貸大部分來源于企業(yè)的中長期貸款（63%），票據(jù)融資占比從高峰期的46%下降到目前的21%，而對公短期貸款減少了786 億元，反映出貸款長期化趨勢，說明企業(yè)或地方政府對長期資金的需求開始旺盛及銀行放貸謹慎態(tài)度有所緩和。此外，在居民戶新增的1472 億貸款中，中長期貸款（983 億元）占比達67%，反映出近期住房、汽車等的銷售的持續(xù)回暖及居民投資信心進一步回穩(wěn)。

貨幣供應量持續(xù) 3 個月保持高增勢頭。M2 同比增幅達25.95%，比上月高0.47 個百分點，創(chuàng)近12 年新高；而M1 同比增幅也達到了17.48%，較上月高0.47 個百分點；M0 同比增長11.26%，較上月高0.38 個百分點。

連續(xù)幾個月的高額信貸投放，使得 M2 連續(xù)高增，從貨幣流動性來看，一季度貨幣乘數(shù)已經(jīng)有抬升勢頭，同時銀行超額存款準備金率一季度有所下滑，表明央行適度寬松貨幣政策正在發(fā)揮作用。另外m2和m1的差額，即居民存款目前仍在持續(xù)上升，這表明存款目前未大規(guī)模向資本市場流動，也未向投資領域流動。

M2的快速增長，卻未帶來CPI、PPI等數(shù)據(jù)的同步上升?？赡苡性蚴悄壳叭杂挟a(chǎn)能過剩和居民需求不足的情況。但是貨幣供應量的持續(xù)上升，仍有可能出現(xiàn)通脹抬頭。

（本部分圖表來自招商銀行）

III 本月大事

1、 香港遭受“熱錢攻擊”

本月數(shù)據(jù)顯示，截至4月30日的三個月，香港失業(yè)率從1至3月份的5.2%升至5.3%，為2005年9至11月失業(yè)率達到5.4%以來的最高水平。5月15日，鑒于1季度GDP同比驟降7.8%，香港政府將全年經(jīng)濟預測下調(diào)為-5.5%至-6.5%。

但是截至2009年5月20日計，恒指PE仍未超過15倍，對比A股及歐美仍屬投資價值洼地。上述這些因素對國際游資及熱錢產(chǎn)生了強大吸引力。面對熱錢涌入，香港金管局不斷沽出港元。據(jù)金管局總裁任志剛估計，目前泊港資金超過3000億港元。（為了維持本幣穩(wěn)定，以利于進出口貿(mào)易，香港一直采用聯(lián)系匯率制度，金管局根據(jù)市場對港元的需求情況，通過買入或賣出港元，將港元與美元的匯率穩(wěn)定在7.8上下一定范圍左右。因此可根據(jù)金管局的買賣情況來估算一段時期內(nèi)流入香港的資金數(shù)量。）

上圖顯示的是港元目前死守的7.75位置。

    隨著龐大的熱錢留在金融系統(tǒng)中，5月18日，香港銀行結余為2569.67億港幣，達到歷史最高點。匯豐銀行為了降低資金的存量，將存款利率降低至0.001%，同時香港銀行間同業(yè)市場隔夜拆借利率已低至0.05%，1個月拆借利率低至0.053%，為2004年11月以來的最低水平。

目前，香港房屋交易量4月較3月反彈38%，較上年同期增長2%。而港股較低點已上漲60%。22日，任志剛表示，現(xiàn)時金管局的措施，是為了維持匯率穩(wěn)定，目前并無實質(zhì)經(jīng)濟基礎去支持股市的上漲。隨著資本市場的火爆，“熱錢”撤離帶來的風險也在加大！

2、 糟糕數(shù)據(jù)不斷顯示全球復蘇未如預期

全球本月的一些重要數(shù)據(jù)與新聞如下：

*由于出口降幅大于進口，美國3月份貿(mào)易逆差8個月來首次擴大。美國商務部(Commerce Department)公布，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，4月份新屋開工數(shù)較前一個月下降12.8%。美國4月份工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比下滑0.5%，產(chǎn)能利用率更是降至記錄低點的69.1%。

*日本一季度GDP為-4%，已連續(xù)四個季度下跌，是1955年按目前形式公布該數(shù)據(jù)以來的最高水平

*一季度臺灣經(jīng)濟同比萎縮幅度達到創(chuàng)紀錄的10.24%

*國際能源署(International Energy Agency)表示，今年全球用電量將出現(xiàn)下降3.5%

*5月16 日當周，美國首次申請失業(yè)金人數(shù)初值預測為達63.1 萬人，較前一周（向上修正）減少1.2萬人。持續(xù)申請失業(yè)金的人數(shù)增至666.2 萬人，超過預期。

*聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示，該委員會對2009 年的GDP 增長預測進行了修正，從下降0.5-1.3%修正至下降1.3-2%。

*英國2009年第一季度經(jīng)濟的降幅未作修正，仍較2008年第四季度下降1.9%，較上年同期下降4.1%。一季度家庭支出較前一季度下降1.2%；去年第四季度下降1.0%。

分析：以上數(shù)據(jù)顯示：一方面，全球經(jīng)濟的尋底過程如此艱難，表明市場的樂觀情緒（如全球股市的大幅反彈）是否過度；另一方面，正如美聯(lián)儲公布的4月29日的會議記錄所表明的，各國當局目前對經(jīng)濟復蘇乏力的擔憂，勝過對通脹的擔憂。他們更加擔心的是通貨膨脹的速度還沒有達到一個可以持續(xù)刺激經(jīng)濟增長的高度，因此將會維持寬松貨幣政策。

3、 國內(nèi)可能微調(diào)的貨幣政策

    針對4月份新增信貸急跌的情況，中國人民銀行行長周小川5月15日在出席“2009陸家嘴論壇”時表示，4月份，央行在信貸政策方面沒有任何的調(diào)整。但是，在談到下一步貨幣政策走向時，周小川留有余地地表態(tài)稱，“根據(jù)中國經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，貨幣政策進行動態(tài)微調(diào)是可以的，需要走一步看一步”。

周小川還表示，一季度貨幣信貸大量投放不會引發(fā)通貨膨脹，但國際金融危機下各國貨幣當局釋放的流動性有可能導致泡沫。

分析：中國經(jīng)濟回升基礎尚不穩(wěn)固,因此短時間內(nèi)不會改變寬松的貨幣政策.但隨著“通縮”危險的逐步降低，央行提高了對流動性過高的警惕，特別是考慮到國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的勢頭要好于歐美，不必過度使用通脹來刺激經(jīng)濟這一前提。如果4、5月份信貸繼續(xù)強勁增長,貨幣政策則可能出現(xiàn)微調(diào),以防長期通脹抬頭.如果銀行不主動將貸款軟著陸,剛剛回升的中國經(jīng)濟未來可能再次硬著陸.目前央行擔心的不是資金太少,而是資金太多.

4、^{標準普爾調(diào)降英主權評級前景至“負面”}

    標準普爾將英國信用評級前景從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，但確認其主權信用評級為AAA。下調(diào)評級前景的原因在于，盡管假設財政政策進一步收緊，但政府總的凈債務負擔可能占到GDP的100%（美國目前已接近80%）。標準普爾的觀點基于其對2009年至2013年政府總體赤字的最新預測。這些預測反映了標準普爾對政府收入基礎削弱得以修補的速度，政府抑制開支增長的程度及處于歷史高位的財政赤字可能收窄的速度持更為謹慎的態(tài)度。

美國公債價格周四重挫，收益率創(chuàng)兩周最大單日升幅，投資人擔心美國政府負債累累，美國資產(chǎn)承受重壓。投資人擔心英國不是唯一面臨巨大財政挑戰(zhàn)的國家。太平洋投資管理公司(PIMCO)聯(lián)席首席投資長葛羅斯周四表示，市場擔心美國可能喪失其AAA信用評級的風險使美元，美國股市和債券承受巨大拋壓。

分析：市場已經(jīng)開始認為，凱恩斯主義的過度財政政策，將使得政府的公共債務過度膨脹。盡管稍后，標準普爾表示，不會下調(diào)美國的評級。但是，全球金融市場在“政府可能破產(chǎn)”的預期威脅下大跌。

原 因在于，過去政府償債能力的風險，對于金融系統(tǒng)特別是信貸系統(tǒng)的正常運轉(zhuǎn)是沒有太大影響。因為各國奉行的是自由放任的市場經(jīng)濟和金融管制。政府與市場處于 分割的狀態(tài)。而從美國開始，各國目前都在以國家信用代替銀行信用（以代替失靈的信貸系統(tǒng)），隨著政府與市場的緊密相連，一旦提供最后的信用保證的政府無法 償債，那么金融系統(tǒng)將徹底崩潰。

5、 美元大幅下跌

美元主要面臨以下一些不利因素：首先美 國利率非常接近零，而利率是貨幣匯率的一個關鍵支撐因素。另外美國經(jīng)濟遲遲未見復蘇，而且就像上文提示的美聯(lián)儲會議記錄的一樣，美國經(jīng)濟處于嚴重承壓狀態(tài) 的時間可能比許多經(jīng)濟學家預期的還要長。美元近幾周之前的表現(xiàn)一直相對較為強勁，這在一定程度上是受到避險買盤推動。當避險意愿上升時，投資者會將資金轉(zhuǎn) 向那些通常被認為風險較低的貨幣。不過，目前美國國債市場安全性的開始遭受質(zhì)疑。通貨膨脹風險正逐漸削弱美國國債的吸引力，亞洲國家央行如中國等一些美元 最大的支持者可能開始減持美元增持黃金。另外，去年10月份雷曼兄弟倒閉后流向美元的大規(guī)模避險資金目前似乎也開始撤出。投資者開始尋求從非美元計價資產(chǎn)上獲得回報，這推高了澳元、新西蘭元等風險敏感型貨幣以及一系列新興市場貨幣。過去幾個月美元一直受到避險意愿升溫的推動，但目前這種情況已發(fā)生改變。

IV 局勢分析

    有證據(jù)表明，擴張的財政政策與隨后出現(xiàn)的通脹之間有關聯(lián)性。但如果財政赤字沒有伴隨著貨幣供應量的持續(xù)增加，以及寬松的貨幣政策，通脹是可以避免的。從目前的形勢看，全球再通脹風險在加大，中國央行為斬斷“輸入型通脹”，很有可能微調(diào)貨幣政策，同時采用一些手段來吸收市場上多余的流動性（如重啟新股發(fā)行），以避免從通縮風險突然過渡到通脹風險。

各 國政府爭先恐后的巨額公共支出，將利率紛紛降至歷史最低水平，將可以使用的財政政策和貨幣政策發(fā)揮到極致。同時，自由資本主義被終結，政府開始直接干預經(jīng) 濟運行，甚至為了能夠刺激經(jīng)濟，提高流動性，政府開始直接以國家信用來代替銀行信用，入市借貸，行使商業(yè)銀行系統(tǒng)應做的工作。結果是無論經(jīng)濟是否能夠復 蘇，流動性這頭怪獸已經(jīng)提前被喚醒。

當然，美 國巨大產(chǎn)出缺口的存在，導致最近的再通脹，其動力更多的來自于金融系統(tǒng)，而非實體經(jīng)濟。因此，再通脹的持續(xù)性未必會很長，甚至有可能曇花一現(xiàn)。但是，全球 金融市場被流動性催生出的反彈走勢，卻被種下大隱患！一旦流動性縮減，或者流動性轉(zhuǎn)移，世界回到基本面的考量上。資金的買盤消失，在經(jīng)濟復蘇不如預期的情 況下，或者政府信用被懷疑時（例如標普下調(diào)英國主權評級），恐慌性的賣盤將帶來全球市場的崩盤。

以下是可能的風險，需加以警惕：

香港市場，在沒有經(jīng)濟復蘇的任何跡象下，熱錢將市場推高了60%，一旦中國經(jīng)濟復蘇低于預期，熱錢將回避香港經(jīng)濟受此影響的風險，H股的回調(diào)箭在弦上。

全球股市的大反彈，都建立在政府以國家信用來保證經(jīng)濟運行的基礎上，一旦投資者想明白，各國政府并不如中國政府一般真的有錢，而是通過借更多的債務來進行擴張的財政政策，那么對政府的信用危機，將使得股市反彈夭折。畢竟投資者的擔憂不是空穴來風，美英等國的債務與GDP的比值已接近80%或更高。

一季度中國的信貸增速過快，而實體經(jīng)濟特別是民間資金主導的出口，目前受美國的影響較大，因為凱恩斯主義下，美國政府的支出取代了過去美國居民的消費，美國進口結構的改變對中國的出口影響太大。同時中國國內(nèi)的居民消費未見起色。（社會零售額的上升不能說明問題，本月14日國家統(tǒng)計局網(wǎng)站上有文章指出，更能反映消費的指標是統(tǒng)計局家際調(diào)查的季度數(shù)據(jù)“人均消費性支出”，目前該數(shù)據(jù)未見明顯上升）

GDP保八，全靠政府主導的“4萬億”。過高的貨幣流動性和虛高的資本市場（目前A股的估值水平已兌現(xiàn)了GDP為<span style="font-size: 16px;color: #2a2a2a;line-he