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保險業(yè)作為我國四大金融行業(yè)之一，與銀行、證券、信托三大行業(yè)一起構(gòu)成我國重要的經(jīng)濟支柱。我國保險業(yè)務(wù)自改革開放后恢復(fù)開展30年以來，伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展取得了飛速的發(fā)展，但與發(fā)達國家不同的是，我國保險業(yè)呈現(xiàn)的是強周期、大波動性的發(fā)展特征。相應(yīng)的在A股市場的表現(xiàn)也是緊隨大盤走勢，今年上半年保險行業(yè)指數(shù)跌幅小于滬深300，跑贏大盤，但7月9號有關(guān)“保監(jiān)會擬放開傳統(tǒng)人身保險預(yù)定利率”的通知出臺后，保險股大受影響，行業(yè)指數(shù)開始與大盤反道而行。保險板塊后市的表現(xiàn)將會如何演繹，保險行業(yè)未來的發(fā)展將會如何選擇，成為眾多投資者關(guān)心的問題，本文將對行業(yè)的新政影響與發(fā)展前景加以淺析。

一、保險行業(yè)的發(fā)展歷程

（一）保險業(yè)務(wù)30年飛速發(fā)展

1979年，中國國內(nèi)保險業(yè)務(wù)在停辦30年后開始恢復(fù)。當(dāng)時，中國保費收入僅為4.6億元人民幣。在經(jīng)歷25年的飛速發(fā)展后，保險總資產(chǎn)2004年突破一萬億元。之后，在2006年不到三年時間突破二萬億元。2008年保費收入躍居世界第六位。 從1998年到2006年，我國保費收入年均保持兩位數(shù)的增長，不僅高于同期 GDP的增長速度，也高于世界保險業(yè)同期的平均增長水平，在國際上也是罕見的。至2009年，中國的原保費收入達到11137億元人民幣，是改革開放之初的2421倍多。保險公司總資產(chǎn)超過四萬億元。

（二）保險深度與密度

保險深度是指保費收入占該地國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，反映了保險業(yè)在整個國民經(jīng)濟中的地位。保險密度是指按當(dāng)?shù)厝丝谟嬎愕娜司ｋU費額，反映了國民參加保險的程度，一國國民經(jīng)濟和保險業(yè)的發(fā)展水平。1999年中國國內(nèi)的保險深度為1.63%，保險密度為13.3美元。我國的保險深度和保險密度都還處于世界的低水平。（全球保險深度的平均水平為7.1%，保險密度約為300美元）2009年，我國保險深度上升為3.32%，保險密度增加到了120美元。這一快速增長主要是由于中國國民生產(chǎn)總值的快速增長。但這一水平和發(fā)達國家甚至和部份發(fā)展中國家相比仍有一定的差距。

上述情況說明：我國保險業(yè)還有相當(dāng)大的發(fā)展空間。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，在一國保險業(yè)發(fā)展的起步階段，其保險的增長速度一般是GDP增速的2倍以上，因而從現(xiàn)在起約到 2037年我國保險增長的年均增長速度至少在12％以上。所以，我國保險業(yè)保守估計至少可以保持20年以上的高增長。

二、保險行業(yè)市場結(jié)構(gòu)

（一）險種結(jié)構(gòu)

目前保險市場的險種結(jié)構(gòu)中，人身險仍占主導(dǎo)地位，而人身險中傳統(tǒng)險的比例不斷下降，分紅險與投連險等投資性品種占比不斷提高。具體見圖1與圖2所示。

圖1：險種結(jié)構(gòu)變化圖

圖2：傳統(tǒng)險占比圖

數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會（其中2010 年為截至5 月份數(shù)據(jù)）

（二）市場份額結(jié)構(gòu)

從保險企業(yè)結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)過近30年發(fā)展，保險公司數(shù)目也自1980年的一家激增至2009年的127家。到2009年底，全國共有財產(chǎn)保險公司52家，人壽保險公司59家（其中專業(yè)化的養(yǎng)老保險公司5家，健康保險公司4家），保險集團公司8家，再保險公司8家，保險資產(chǎn)管理公司9家。另外，還有專業(yè)代理公司2,512家，專業(yè)經(jīng)濟公司438家，保險公估公司336家，保險公司代表處155家，保險代理人290萬左右（其中壽險代理人257萬）。具體結(jié)構(gòu)占比見下圖所示：

圖3：2009年底保險企業(yè)結(jié)構(gòu)圖

從中國目前保險市場情況來看，中國保險市場結(jié)構(gòu)分布很不均衡，中國保險市場基本上還處于一種寡頭壟斷。雖然外資企業(yè)逐漸進入中國保險市場，中國保險市場已初步形成了競爭的格局，但這種以國有獨資保險公司高度壟斷市場的局面，特別是以少數(shù)幾家保險公司寡頭壟斷市場的局面，仍然是目前中國保險市場的最大特點。通過最新數(shù)據(jù)分析，2010年1-5月人壽保險公司中中資企業(yè)保費收入達47734346萬元，而外資企業(yè)的保費收入僅2575720.6萬元；財產(chǎn)保險公司中中資企業(yè)保費收入達16878886萬元，而外資企業(yè)的保費收入僅180633.39萬元，具體結(jié)構(gòu)見下圖所示。

圖4：中外資保險公司市場份額占比結(jié)構(gòu)圖

通過上圖可以看出，中資企業(yè)仍是保險市場的主導(dǎo)，同時市場集中度也相當(dāng)高，雖然人壽與財產(chǎn)兩類保險公司中中資企業(yè)都有30余家，但市場份額高度集中于幾家大型的保險企業(yè)中，以壽險公司為例，國壽、平安、太保、新華、泰康五大公司就占據(jù)了75%以上的市場份額，行業(yè)的寡頭壟斷特征明顯。但隨著外資的入侵，保險市場的壟斷性還是受到了一定的沖擊，前五大壽險公司市場份額從2006年到2010年分別為83.26%、79.47%、78.54%、77.20%和75.06%，市場集中度正處在不斷下降的趨勢中。

三、保險行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?/span>

（一）保費收入增長具有市場潛力

1、保費深度、密度仍有較大增長空間。

目前中國保險業(yè)尚處于較低的發(fā)展階段，有很大的上升空間。2009年中國保險深度為3.32%，保險密度120美元，而同為亞洲國家的印度保險深度為4.78%，泰國為3.62%，馬來西亞為4.33%。同期發(fā)達國家中，美國保險深度為8.58%，英國為14.75%，日本為9.75%。通過對比可以看出，中國保險業(yè)后發(fā)優(yōu)勢非常明顯，這意味著中國未來的保險需求增長空間還很大。由于保險市場遠未達到飽和，未來保費收入的增速雖然有波動，但其受經(jīng)濟周期的影響仍然會比較小。可以預(yù)見，中國保險行業(yè)承保業(yè)務(wù)在未來20 年還將處于黃金發(fā)展期。

2、城鎮(zhèn)化支撐壽險保費穩(wěn)定增長。

保險業(yè)發(fā)達的國家一般保費占ＧＤＰ的10%左右，而我國保險費只占到3.32%，當(dāng)然這主要也是由于我國人均ＧＤＰ占比與發(fā)達國家相比存在巨大差距，百姓不可能有多余的資金首先購買保險，有需求，但購買力不足。但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，城鄉(xiāng)居民人均可支配收入的提高，這一再現(xiàn)象將得到大大改善，在我國，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入一直大幅領(lǐng)先于農(nóng)村居民，隨著我國城鎮(zhèn)化進程的逐漸深入，壽險保費的穩(wěn)步增長是可以預(yù)見的。

3、汽車銷量激增、經(jīng)濟動蕩與天災(zāi)頻發(fā)增大財產(chǎn)險需求。

08年的經(jīng)濟危機以及近兩年由于地殼運動導(dǎo)致地震、洪災(zāi)的自然災(zāi)禍頻發(fā)，一方面激發(fā)了居民和機構(gòu)的投險意識，另一方面也促進了保險品種的創(chuàng)新。而汽車銷量的增加也帶動了機動車輛險的增長，成為財產(chǎn)險增長的主要動力之一。隨著全社會保險意識與投資意識的增強，家財險、企財險、機動車輛保險、責(zé)任險、信用險、工程險等財產(chǎn)險的增長空間也是值得預(yù)期的。

（二）投資收益驅(qū)動公司業(yè)績增長

未來保險板塊的投資價值還體現(xiàn)在其行業(yè)業(yè)績增長的預(yù)期上，目前中國的保險公司將大量的保費余額投資在權(quán)益類市場，保險公司業(yè)績是由保費收入和投資收益雙向驅(qū)動的。在保費收入增長潛力巨大的同時，我們還要關(guān)注保險公司未來投資收益的情況。

通過三大上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)大致統(tǒng)計，除主營業(yè)務(wù)收入外，投資收益占到利潤的近5%。從投資收益的角度來講，對公司業(yè)績的驅(qū)動主要來源以兩大類：1、較穩(wěn)定的投資收益，包含定期存款、債券利息等。2、投資于權(quán)益類資產(chǎn)。具體投向與投資收益貢獻度見下表所示。

表1：中國上市公司投資收益率測算

其中，第一類較為穩(wěn)定，投資比例也最高，通過分析近年的我國債券收益率曲線，可以看出，雖然債券利率有小幅波動，但我國債券收益在近年來收益率一直較為穩(wěn)定，維持在4%-4.5%左右。而第二類權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn)對綜合收益波動的影響較大，如股票、基金分紅等，受市場影響較大，故對綜合收益也形成相應(yīng)影響，但此部分比例只占保險公司投資收益中的小部分，所以總體而言，還是要看險資在債券市場的投資表現(xiàn)，不過隨著險資越來越多的參與股市，此類資金的投資收益也是不容忽視的。

所以據(jù)測算，在相對保守的情況下，預(yù)測未來保險公司實際經(jīng)驗投資收益率高于4.79%的概率較大，這種結(jié)果遠好于上半年保險公司所取得的實際投資收益。因此，對于在權(quán)益類市場相對波動不大，或者是向上的趨勢之中的時候，保險股的業(yè)績都將值得期待。

（三）保險新政的影響解讀

2010年7月9日保監(jiān)會公布了《關(guān)于人身保險預(yù)定利率有關(guān)事項的通知（征求意見稿）。其核心是傳統(tǒng)壽險利率放開。消息公布后，保險股受到打壓，主要是因為投資者擔(dān)心新規(guī)出臺后保險公司的利潤率會下降。其實投資者的這種擔(dān)心大可不必，反而由于新政的出臺，給保險公司的創(chuàng)新和發(fā)展帶來更多的機會。

首先，傳統(tǒng)壽險利率放開，企業(yè)讓利給消費者，必然會增加保險公司的成本，雖然會對保險公司的利潤產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但由此引發(fā)的惡性競爭的可能性不大。保監(jiān)會有嚴(yán)格的“保險產(chǎn)品報備制度”，保險公司必須證明該產(chǎn)品定價假設(shè)的合理性、公司過去幾年實際投資收益率以及該產(chǎn)品的在假設(shè)條件下能獲得合理的利潤等，所以惡性競爭致成本大增利潤大降的可能性不大。

其次，已購買傳統(tǒng)壽險的投保人退保的可能性也極小，對壽險保費收入縮水的擔(dān)憂也大可不必。因為傳統(tǒng)險多為純保障的健康險和養(yǎng)老險，一旦退保則保障就會中斷，此外，投保人即使退保后再次購買保障型產(chǎn)品也未必劃算，因為相同情況下，某人在十年后買的養(yǎng)老險肯定比在十年前購買的價格要高。所以壽險保費收入不會因此大幅縮水而影響公司收入和利潤。

再次，如果預(yù)定利率放開，公司能開發(fā)出更便宜的傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品，反而會吸引更多的投保人，從長期來看必將提高保險公司的保費收入。即使預(yù)定利率提高也會出現(xiàn)以量補價的局面，所以對保險公司長期是利好。

綜上所述：保險是把不確定的事故后果，轉(zhuǎn)化為確定的風(fēng)險管理成本或確定的保費支出。保險的消費是剛性的或者說是確定的。這是保險行業(yè)收入穩(wěn)定的、增長的基點。從整個行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，高增長態(tài)勢十分明顯。保險行業(yè)基本面良好且受宏觀政策影響小。所以，無論從防御性還是從安全邊際考量，保險行業(yè)板塊都是最穩(wěn)定的板塊，是中長期投資最佳選擇之一。

四、保險板塊的市場走勢及重點公司點評

由于受宏觀調(diào)控影響， 2010年上半年，上證指數(shù)最大跌幅約為29.3%，保險指數(shù)最大跌幅約為24.8%。保險行業(yè)指數(shù)略強于上證指數(shù)。

經(jīng)過了半年多的下跌，保險行業(yè)板塊的中長期投資價值已經(jīng)凸現(xiàn)。目前保險行業(yè)板塊的平均估值水平較低，不足20倍。A-H 股的負(fù)溢價約達20%。保險業(yè)個股的未來前景十分明確，盈利可預(yù)見度也很高。例如：未來加息及人民幣升值，都會對保險業(yè)估值產(chǎn)生正面影響。尤其是近期公布的匯率改革，保險業(yè)由于持有大量、流動強的人民幣資產(chǎn)，保險股將充分受益于可能的人民幣升值。我們認(rèn)為保險行業(yè)中的個股，不僅是價值股，更是成長股。

中國平安

中國平安（601318）中國平安壽險、產(chǎn)險、健康險及養(yǎng)老險于2010 年1月1 日至2010 年6 月30 日期間的累計規(guī)模保費收入為1205億元，綜合同比增長31%。其中壽險 2010 年上半年保費累計904.96 億元，同比增長23.4%；產(chǎn)險上半年保費增速驚人，累計收入300億元，同比增長61.1%，）汽車銷量的繼續(xù)大幅增長導(dǎo)致車險需求增加是產(chǎn)險保費增速的原因。該股票于6 月30 日開始停盤，籌劃平安銀行與深發(fā)展的資產(chǎn)重組事項。平安集團收購深發(fā)展30%股權(quán)的監(jiān)管層審批已結(jié)束，未來進一步重組計劃仍待明了。中國平安長期戰(zhàn)略是“保險+銀行+投資及資產(chǎn)管理的三支柱戰(zhàn)略”。 收購深發(fā)展并整合深發(fā)展符合公司長遠戰(zhàn)略。目前中國平安股價46.51元，處于歷史低位 。2010 年以來平安壽險質(zhì)量最優(yōu)，且受傳統(tǒng)險預(yù)定利率放開的負(fù)面影響最小，是保險個股中股質(zhì)最優(yōu)最有投資價值的股票。2010年至2012年每股收益約為2.05元、2.45元、3.04元。目前市盈率不足6倍。建議重點關(guān)注。

中國人壽（601628）目前為中國最大的保險資產(chǎn)管理者和最大的機構(gòu)投資者之一。世界500強之一。是國內(nèi)首家在香港、美國兩地同時上市的金融企業(yè)。中國人壽 2010 年上半年按照《保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定》執(zhí)行前保費收入1930 億元，累計同比增長11.75%。

中國人壽目前保費增長較為穩(wěn)健，2010 年繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，總保費增長將放緩。另外，投資壓力加大，由于公司持有大量的地產(chǎn)和金融股票，賬面浮虧壓力很大。短期受到傳

統(tǒng)險預(yù)定利率放開的負(fù)面影響最大。但公司業(yè)務(wù)增長趨勢和質(zhì)量依然良好。2010年至2012年每股收益約為1.28元、1.46元、1.79元。目前市盈率不足8倍。建議關(guān)注。

中國太保（601601）在中國保險市場排名第三。太保壽險2010 年上半年《保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定》執(zhí)行前保費收入523 億元，累計同比增長48.6%，六月單月保費收入77 億元，單月同比增長37.5%，增速較前有所放緩。中國太保2010/2011 年新業(yè)務(wù)價值增長前景高于同行，是增長最迅速的保險類個股，壽險和財險保費增長業(yè)績持續(xù)高于同行。2010年至2012年每股收益約為0.95元、1.17元、1.51元。目前市盈率不足6倍。建議重點關(guān)注。

——研究咨詢部  章力言  楊林