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一、宏觀經(jīng)濟(jì)跌勢(shì)趨緩

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2007年底見(jiàn)頂以來(lái)，已經(jīng)下滑整整一年。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，去年四季度企業(yè)景氣指數(shù)為107.0，企業(yè)家信心指數(shù)為94.6，分別較三季度回落21.6點(diǎn)和29.2點(diǎn)，表明投資者的悲觀預(yù)期依然很濃。1月4日公布的12月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為41.2，如果不考慮9月份PMI的短暫回升，其已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月運(yùn)行在50以下(圖1)，顯示經(jīng)濟(jì)收縮仍在繼續(xù)。而CPI和PPI的迅速向0趨近，也暗示著企業(yè)的開(kāi)工不足和通縮壓力的加大。來(lái)自海關(guān)總署的消息，08年12月份的出口同比減少2.8%，比11月跌幅加大，海外需求在進(jìn)一步減少。

然而一系列的數(shù)據(jù)寒流之中也有一絲偏暖的信號(hào)， 2008 年12 月的PMI指數(shù)比上月的38.8回升2.4 個(gè)百分點(diǎn)。各分類(lèi)指數(shù)也基本維持“低位運(yùn)行、略有回升”的態(tài)勢(shì)。同上月相比，12 個(gè)指數(shù)中，只有積壓訂單指數(shù)、產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)下降，其余指數(shù)均有所回升。其中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)升勢(shì)較為明顯，升幅分別為3.9、5.0 和6.1 個(gè)百分點(diǎn)。雖然有所回升，但由于之前回落較多，除供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)略高于50%以外，其余各項(xiàng)指數(shù)均低于50%，尤其以新出口訂單指數(shù)為最低，只有30.7%，顯示外部需求依然相當(dāng)疲弱，相比較于新訂單指數(shù)5.0%的回升，新出口訂單指數(shù)僅有1.7%的小幅上漲，再結(jié)合12月份外部經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，外需對(duì)新訂單指數(shù)反彈貢獻(xiàn)有限，而11月以來(lái)實(shí)施的各項(xiàng)積極政策導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)訂單的增加應(yīng)該才是新訂單指數(shù)反彈的主要?jiǎng)右颉?/span>

除此之外，部分行業(yè)價(jià)格指數(shù)也在緩慢回升，鋼材價(jià)格指數(shù)自11月下旬的低點(diǎn)反彈已經(jīng)超過(guò)7%，煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)12月下半月反彈明顯，中電聯(lián)公布的08年度的電力行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)過(guò)11月用電量大幅下滑之后，12月單月用電量環(huán)比上升達(dá)6.8%，也讓人看到了行業(yè)轉(zhuǎn)暖的一絲曙光。1月13日來(lái)自銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，去年12月信貸猛增7400億元，為11個(gè)月以來(lái)新高，僅次于2008年1月的信貸增量，據(jù)此計(jì)算，全年信貸增加4.9萬(wàn)億元。這些跡象表明政府推動(dòng)的投資建設(shè)、銀行加快的貸款發(fā)放當(dāng)前正在發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，經(jīng)濟(jì)的急速下跌時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。

因此，我們認(rèn)為，雖然外需依然疲弱，但是隨著一系列積極財(cái)政政策的逐步實(shí)施，新增的內(nèi)需將能從一定程度上彌補(bǔ)外需的冷卻，從而減緩宏觀經(jīng)濟(jì)下滑速度，甚至可能迎來(lái)階段性的企穩(wěn)。

二、企業(yè)盈利正處最困難時(shí)期

如果說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)趨緩，那么，從微觀方面來(lái)看，企業(yè)仍處于消化前期庫(kù)存的階段，而目前正是其盈利最困難時(shí)期。

經(jīng)過(guò)對(duì)工業(yè)上市公司三季度公布的存貨明細(xì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，在工業(yè)上市公司的存貨構(gòu)成中，原材料占比52%，產(chǎn)成品占比29%，在產(chǎn)品占比19%。其中，原材料存貨的比重較前兩年有所上升，反映了在今年上半年價(jià)格快速上漲的情況下，企業(yè)更多的進(jìn)行了原材料的囤積。以1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期工業(yè)企業(yè)消化存貨的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)要消化完存貨大概需要4-6個(gè)月時(shí)間，再根據(jù)銷(xiāo)售順序，其中占存貨一半的產(chǎn)成品和在產(chǎn)品，主要在2008 年的11-12 月份進(jìn)行銷(xiāo)售；而原材料制成的成品進(jìn)行的銷(xiāo)售將在2009 年初實(shí)現(xiàn)。對(duì)于企業(yè)而言，這個(gè)階段利潤(rùn)仍然難有表現(xiàn)，但高成本存貨對(duì)經(jīng)營(yíng)上的沖擊力也正在逐步的減弱。

事實(shí)上，統(tǒng)計(jì)局08年12月公布的數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，08年前11個(gè)月30個(gè)一級(jí)行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.98%，與07年同期相比回落34.56個(gè)百分點(diǎn)，而與08年1-8月數(shù)據(jù)相比，增幅則回落60個(gè)百分點(diǎn)，與凈利潤(rùn)的大幅下滑相對(duì)的是，工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入還略有增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)12.35%，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的巨大差異表明企業(yè)的高成本存貨對(duì)其盈利的影響非常之大，可見(jiàn)由于總體需求的萎縮，價(jià)格的回落和高成本存貨的影響，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)在四季度跌入了盈利陷阱。

因此，我們認(rèn)為大部分工業(yè)企業(yè)目前仍處于消化前期高價(jià)原材料存貨時(shí)期，這一過(guò)程可能會(huì)持續(xù)到2009年一季度末，而企業(yè)盈利也正處于其最困難時(shí)期。

三、進(jìn)一步的積極經(jīng)濟(jì)政策仍然值得期待

為了緩解經(jīng)濟(jì)的下滑，政府已經(jīng)出臺(tái)了一系列的刺激經(jīng)濟(jì)的政策。財(cái)政政策包括4萬(wàn)億投資計(jì)劃、部分行業(yè)的減稅計(jì)劃和出口退稅計(jì)劃等。貨幣政策也從08年年初的緊縮性貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)質(zhì)上的寬松型貨幣政策，自08年9月15日起，截止09年1月12日，央行已經(jīng)降息5次，累計(jì)幅度達(dá)216個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。利息的降低有效的降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了大量的流動(dòng)性，據(jù)測(cè)算，存款準(zhǔn)備金率每降低0.5%將釋放2500億元左右的流動(dòng)性。

這些政策對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)的下滑起到了很大的作用。隨著金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的加劇，在“保增長(zhǎng)”作為第一要?jiǎng)?wù)的背景下，在貨幣政策和財(cái)政政策方面，都將有更進(jìn)一步的措施出臺(tái)。

貨幣政策方面，央行在09年工作會(huì)議上提出，2009年要以高于GDP增長(zhǎng)與物價(jià)上漲之和約3至4個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)幅度作為全年貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)，爭(zhēng)取廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)17%左右，顯示出央行對(duì)保增長(zhǎng)的決心和力度。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，央行將進(jìn)一步降低存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率，我們預(yù)計(jì)仍有54-81個(gè)基點(diǎn)的降息空間，而存款準(zhǔn)備金率也還有大概2%-3%的下調(diào)空間。隨著CPI、PPI的快速降低，經(jīng)濟(jì)的通縮壓力加大，央行在09年春節(jié)前后再次降息和調(diào)低存款準(zhǔn)備金率的可能性較大。

財(cái) 政政策方面，隨著海外市場(chǎng)需求的降低和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣主動(dòng)性貶值的延續(xù)，政府將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，包括，繼續(xù)提高勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口退稅率；提高 個(gè)稅起征點(diǎn)、增加居民收入刺激消費(fèi)；加大對(duì)社保、醫(yī)療等體制改革方面的投入；加大對(duì)就業(yè)影響大的服務(wù)行業(yè)的扶持力度，如軟件服務(wù)行業(yè)等。具體到細(xì)分行業(yè)， 則可能實(shí)施更多的優(yōu)惠政策，比如1月14日，國(guó)務(wù)院原則性通過(guò)的“鋼鐵和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”等等。本文歸納了部分行業(yè)可能出臺(tái)的政策(見(jiàn)文后附表)，供投資者參考。

附表：部分行業(yè)可能出現(xiàn)的刺激政策

——唐錦