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唐  錦
   目前，全國(guó)上下對(duì)熱錢(qián)的關(guān)注度前所未有，用如臨大敵來(lái)形容一點(diǎn)也不為過(guò)。所謂熱錢(qián)，指為追求最高報(bào)酬以最低風(fēng)險(xiǎn)而在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金，又稱游資或叫投機(jī)性短期資本，其的最大特點(diǎn)就是短期、套利和投機(jī)。
   1. 熱錢(qián)正加速流入我國(guó)
    近 來(lái)，國(guó)際上的熱錢(qián)正在加速流向包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家。來(lái)自商務(wù)部7月11日的數(shù)據(jù)，08年上半年，我國(guó)實(shí)際使用外資(FDI)金額523.88億美 元，同比增長(zhǎng)45.55%；外商投資新設(shè)立企業(yè)14544家，同比下降22.15%。6月份當(dāng)月我國(guó)實(shí)際使用外資金額96.1億美元，同比增長(zhǎng) 44.9%，增幅比5月份高出近7個(gè)百分點(diǎn)；外商投資新設(shè)立企業(yè)2629家，同比下降27.19%，降幅比5月份高出16.25個(gè)百分點(diǎn)。與2007年 1-6月我國(guó)實(shí)際使用外資金額318.89億美元相比，同比增長(zhǎng)12.17%。去年6月份實(shí)際使用外資金額66.3億美元，同比增長(zhǎng)21.91%。對(duì)比以 上數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，大量的國(guó)際資本正在加速流入我國(guó)，而外商投資新設(shè)企業(yè)的急劇減少則反映了越來(lái)越多的流入國(guó)際資本已經(jīng)轉(zhuǎn)化為熱錢(qián)存在于我們的金融體系 中。
遺憾的是，目前還沒(méi)有一種方法能夠精確的計(jì)量熱錢(qián)的規(guī)模。不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師由于采用的方法和統(tǒng)計(jì)口徑不一樣，得出的數(shù)據(jù)可能也不一樣，比 如德意志銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾-佩蒂斯(Michael Pettis)認(rèn)為，今年頭四個(gè)月，實(shí)際熱錢(qián)流入量可能達(dá)到3700億美元；摩根士丹利大中華區(qū)首 席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶發(fā)表報(bào)告稱， 2005年至今的熱錢(qián)流入量為3109億美元；21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道刊文指出，目前熱錢(qián)規(guī)模估計(jì)有7000-8800億美元；而 中國(guó)社科院報(bào)告則認(rèn)為我國(guó)最新熱錢(qián)金額為1.75萬(wàn)億美元（這一說(shuō)法遭到了國(guó)家外管局一負(fù)責(zé)人的否認(rèn)，在他們看來(lái)，我國(guó)資本管制較為嚴(yán)格，熱錢(qián)進(jìn)出成本太 高，且均不能快速流出，故目前不存在熱錢(qián)，只存在異常資金）。
雖然具體數(shù)額不一樣，但是都反映了一個(gè)共同的主題，那就是流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模驚人，且正在加速流入。
2. 熱錢(qián)流入渠道多樣
這 么大規(guī)模的熱錢(qián)是通過(guò)什么途徑流入的呢？對(duì)此，我們可以從熱錢(qián)常用的計(jì)量方法（殘差法）入手，該方法是世界銀行用來(lái)估算熱錢(qián)規(guī)模的常用方法，即用外匯儲(chǔ)備 的增加量減去貿(mào)易順差和外資直接投資（FDI）的凈流入量。但是這個(gè)方法的估計(jì)規(guī)模是比較粗略的。其中一個(gè)缺陷是沒(méi)有計(jì)算外匯儲(chǔ)備自身收益和外匯儲(chǔ)備外幣 匯率變動(dòng)的收益，這將高估熱錢(qián)的規(guī)模。該方法最主要的挑戰(zhàn)是無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)直接投資和貿(mào)易中隱藏的熱錢(qián)，同時(shí)對(duì)其他一些非法渠道和合法漏洞流入無(wú)能為力。盡 管如此，我們還是不難看出熱錢(qián)流入的通常途徑。
（1）貿(mào)易渠道。通過(guò)貨物及服務(wù)貿(mào)易渠道，熱錢(qián)可以通過(guò)多種方式流入國(guó)內(nèi)，比如虛假貿(mào)易流入，早流 入、晚流出，假出口等。通過(guò)觀察近年來(lái)我國(guó)國(guó)際收支數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，與2001年至2004年的平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相比，自2005年開(kāi)始，我國(guó)的貿(mào)易順差出現(xiàn) 大幅上漲，而在此期間，我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主，因此可以在一定程度將此期間貿(mào)易順 差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢(qián)流入有關(guān)，2001年至2004年我國(guó)的貿(mào)易順差年均增長(zhǎng)率為22%，據(jù)此計(jì)算2005年至2007年的實(shí)際貿(mào)易順 差，然后根據(jù)賬面貿(mào)易順差與實(shí)際貿(mào)易順差的差額，可以估算熱錢(qián)流入規(guī)模，分別為647億美元，1356億美元，2181億美元。
（2）直接投資 （FDI）渠道。我國(guó)一直以來(lái)對(duì)FDI采取吸引與鼓勵(lì)的政策，F(xiàn)DI既可以以現(xiàn)匯的形式存入銀行，也可以通過(guò)銀行兌換成人民幣，國(guó)外熱錢(qián)可以假借FDI之 名流入國(guó)內(nèi)，如國(guó)外集團(tuán)公司可以通過(guò)國(guó)內(nèi)子公司的形式引入熱錢(qián)，兌換成人民幣之后再投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)際收支平衡表的FDI數(shù)據(jù)與商務(wù)部公布的實(shí)際利用外 資數(shù)據(jù)存在差異，這種差異表明FDI中有部分資金沒(méi)有用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，可以簡(jiǎn)單的看作是通過(guò)FDI渠道流入的熱錢(qián)。通過(guò)對(duì)國(guó)家外匯管理局和商務(wù)部的數(shù)據(jù) 對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，從2005年開(kāi)始，熱錢(qián)開(kāi)始通過(guò)FDI渠道流入，不過(guò)金額不大，到2007年，通過(guò)該渠道流入國(guó)內(nèi)的熱錢(qián)規(guī)模劇增至557億美元。
（3） 其他各種合法漏洞和非法渠道。合法漏洞主要包括外匯抵押貸款和個(gè)人換匯額度等，外匯抵押貸款是指國(guó)外熱錢(qián)先將資金存放于中資銀行的海外分行或者在華外資銀 行的離岸帳戶，再以外幣存款做抵押在國(guó)內(nèi)進(jìn)行人民幣貸款，從而實(shí)現(xiàn)熱錢(qián)流入。個(gè)人換匯額度方面，內(nèi)地銀行每人每年5萬(wàn)美元的換匯額度以及香港銀行允許每天 兌換2萬(wàn)港元為人民幣和向內(nèi)地銀行匯款8萬(wàn)元人民幣的制度安排，這是熱錢(qián)流入的最主要的兩個(gè)合法漏洞。非法渠道主要包括個(gè)人超額攜帶人民幣入境和地下錢(qián)莊 等。另?yè)?jù)知情人士透露，在山東威海等地有人用漁船攜帶美元現(xiàn)金入境?？梢?jiàn)熱錢(qián)的流入，已經(jīng)到了無(wú)孔不入、不擇手段的程度。
另外，外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 至2008年3月末，我國(guó)短期外債余額為2367.25億美元，比上年末增加166.41億美元，占外債余額的60.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際上公認(rèn)的20%到 25%警戒線。如此快速增加的短期外債顯示，短期外債很可能已經(jīng)成為一部分熱錢(qián)合法進(jìn)入國(guó)內(nèi)的一條渠道。
3. 熱錢(qián)流入的原因及藏身之處
（1）人民幣升值預(yù)期和中美利差是熱錢(qián)流入的主要原因
人 民幣升值預(yù)期和中美利差的擴(kuò)大是熱錢(qián)大規(guī)模流入的主要原因，從這兩年的實(shí)際情況來(lái)看，升值越快，人們對(duì)人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期越高，熱錢(qián)流入的規(guī)模則越大， 速度越快。另一方面，隨著人民幣的升值，人民幣利息升高，而美國(guó)自次貸危機(jī)開(kāi)始，就實(shí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)多次降息。中美利差越來(lái)越大，從而更進(jìn)一步吸 引了熱錢(qián)的流入。有人估計(jì)，按照今年年初的升值速度再加上存款利息，以美元計(jì)算換成人民幣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)可以高達(dá)12%左右。在世界上其他地方很難找到 這樣的投資機(jī)會(huì)。
（2）熱錢(qián)藏身之處
　　天下熙熙，皆為利來(lái)。逐利而動(dòng)，是海外熱錢(qián)在中國(guó)不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域間翻轉(zhuǎn)騰挪的主要目標(biāo)，也是它千方百計(jì)隱匿于中國(guó)的唯一軌跡。
　　從幾年前的大舉進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)到股票市場(chǎng)，到銀行體系，再到目前的民間信貸市場(chǎng)和大宗商品交易市場(chǎng)——這正是近年來(lái)熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)的路徑圖。
　　2003年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求走高并一直處于高速增長(zhǎng)階段，為追求可觀的房地產(chǎn)投資回報(bào)，境外大量熱錢(qián)開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。有機(jī)構(gòu)曾計(jì)算，期間美國(guó)房地產(chǎn)投資的平均年收益率只為6%到7%，而在上海、北京等一些特大城市，這一比率達(dá)到20%甚至50%。
　 　在過(guò)去兩年來(lái)中國(guó)Ａ股市場(chǎng)高歌猛進(jìn)之時(shí)，海外熱錢(qián)開(kāi)始轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場(chǎng)，更多地進(jìn)入到中國(guó)資本市場(chǎng)。在當(dāng)前資本市場(chǎng)趨冷的情況下，一部分熱錢(qián)正在進(jìn)入到民間借貸 市場(chǎng)。而在從緊的貨幣政策調(diào)控下，商業(yè)銀行收緊信貸，沿海中小企業(yè)用資出現(xiàn)緊張，這給熱錢(qián)進(jìn)入提供了新的藏匿之所。今年上半年，當(dāng)江浙一帶的民營(yíng)企業(yè)家受 資金緊張之?dāng)_、面對(duì)地下錢(qián)莊高達(dá)30%的利息猶豫不決時(shí)，一些外資企業(yè)和機(jī)構(gòu)瞅準(zhǔn)了機(jī)會(huì)。
而當(dāng)熱錢(qián)的投資回報(bào)開(kāi)始變得撲朔迷離之時(shí)，一部分熱錢(qián)干脆存入中國(guó)的銀行，以賺取10%以上穩(wěn)定收益，并虎視眈眈，窺視著其它的逐利機(jī)會(huì)。
此外，在國(guó)內(nèi)大宗商品期貨交易、貴金屬開(kāi)采等領(lǐng)域，也出現(xiàn)了熱錢(qián)的身影。
4. 謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)熱錢(qián)大規(guī)模進(jìn)出
在 熱錢(qián)大規(guī)模輸入的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)往往也會(huì)裹挾而入。98年爆發(fā)的席卷東南亞多個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)，導(dǎo)火索就是以對(duì)沖基金為代表的國(guó)際熱錢(qián)的大量進(jìn)出。而近期越南 出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也與熱錢(qián)的大規(guī)模流入流出有著極大的關(guān)系。前車之鑒，后事之師。我們需謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)熱錢(qián)的大規(guī)模進(jìn)出。具體我們可以從宏觀和微觀兩方面加以分 析：
（1）宏觀方面
從宏觀上來(lái)講，過(guò)多熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)會(huì)放大市場(chǎng)的流動(dòng)性，加大通脹壓力。大量熱錢(qián)進(jìn)入也會(huì)加大外匯占款規(guī)模，還會(huì)影響到貨 幣政策的正常操作，今年以來(lái)，因受熱錢(qián)牽制，利率調(diào)整和匯率變動(dòng)等決策陷于兩難。隨著中國(guó)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的積累，如果熱錢(qián)大規(guī)模回流，將擾亂我國(guó)金融體 系的正常運(yùn)行，可能給我國(guó)金融秩序帶來(lái)難以估量的影響。這就要求我們政府提前做好防范工作，努力消除熱錢(qián)套利的機(jī)會(huì)，如減少熱錢(qián)套利空間、嚴(yán)控資金進(jìn)出境 渠道、引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)等，要預(yù)防熱錢(qián)流動(dòng)形成大的金融災(zāi)難，特別要防止大眾投機(jī)預(yù)期的形成。
（2）微觀方面
對(duì)于我們普通投資者來(lái) 講，更直接的影響則體現(xiàn)在微觀方面。當(dāng)投機(jī)資金進(jìn)入到樓市、股市后，容易推高資產(chǎn)價(jià)格，制造泡沫，風(fēng)險(xiǎn)極易轉(zhuǎn)嫁給普通消費(fèi)者和投資者。就房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看， 在其他因素的共同作用下，熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的時(shí)期，恰好也是房?jī)r(jià)飆升的時(shí)期。房?jī)r(jià)的大幅飆升，使我國(guó)的普通購(gòu)房者成了直接受害者 。
在我國(guó) 的股票市場(chǎng)，觀察近兩年的市場(chǎng)規(guī)律，不難發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)熱錢(qián)的階段性進(jìn)入和流出，往往都會(huì)帶來(lái)股市的暴漲暴跌。2007年10月當(dāng)境外資本在次貸危機(jī)的影響 下，部分熱錢(qián)于去年下半年逐步撤離我國(guó)時(shí)，我國(guó)股市也從6000點(diǎn)的高位狂瀉而下。熱錢(qián)來(lái)得快，退潮時(shí)也快，資金快速涌入和退出時(shí)會(huì)拖累大市，許多股民因 跟不上熱錢(qián)進(jìn)出的節(jié)奏而被深度套牢。 這也可以從近期的A股市場(chǎng)走勢(shì)和6月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到印證，6月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月新增外匯儲(chǔ)備只有119億美元，在 扣除213億美元的順差和96億美元的FDI之后，對(duì)應(yīng)的熱錢(qián)流出規(guī)模約190億美元。聯(lián)系到近期美國(guó)次貸危機(jī)第二波來(lái)襲，不能排除部分熱錢(qián)班師回朝的可 能性。
美國(guó)近期爆出的次貸再次危機(jī)再次顯示了次貸危機(jī)的嚴(yán)重性，投資大師索羅斯日前表示，次貸危機(jī)遠(yuǎn)沒(méi)到最危急的時(shí)候。隨著次貸危機(jī)的惡化，美元 可能持續(xù)貶值，一方面，中國(guó)將繼續(xù)受到海外資金的青睞；另一方面，海外金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)由于次貸的蔓延與惡化陷入流動(dòng)性缺乏境地，從而已進(jìn)入的部分熱錢(qián)將會(huì) 回師救主。這種情況將持續(xù)到次貸危機(jī)結(jié)束和美元止跌企穩(wěn)之時(shí)。理論上講次貸危機(jī)結(jié)束和美元止跌企穩(wěn)之時(shí)應(yīng)當(dāng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新走好之時(shí)，從這個(gè)層面看，還有很 長(zhǎng)的時(shí)間。
雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)于依靠資金推動(dòng)的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前所缺少的正是流動(dòng)性，如果熱錢(qián)進(jìn)入股市抄底，對(duì)A股市場(chǎng)及投資者來(lái)說(shuō)未嘗不是件好事。但需謹(jǐn)防股市推高后的熱錢(qián)大撤退。就目前的海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，熱錢(qián)抄底并大幅推高的可能性不大。
在目前A股估值漸趨合理，市場(chǎng)中級(jí)底部漸近的時(shí)刻，建議投資者密切關(guān)注外匯數(shù)據(jù)的變化，注意熱錢(qián)的動(dòng)向。